瑞典金融危机：Intrum面临巨额债务困境 - 彭博社

瑞典的Intrum在过去十年中崭露头角，成为欧洲最大的债务收购公司之一

来源：Intrum AB如果Andres Rubio对他经营的大型债务收购公司的糟糕财务状况感到困扰，他在公开场合并不流露出来。

瑞典Intrum AB的首席执行官在上周接受彭博采访时面带微笑，讨论了聘请顾问来研究这家陷入困境的公司债务重组的事宜。他对公司的债务服务部门持“非常积极”的看法，这是一个业务增长迅猛、潜力巨大的部门。

对于Intrum的债权人和投资者来说，他们最近遭受的债务和股价暴跌的困境与Rubio的心情毫不相关。债券持有人Lannebo Fonder的投资组合经理Karin Haraldsson表示：“这是一家多年来沟通非常糟糕的公司”，指出高管们在最近的资本市场电话会议上如此轻松，以至于一个星期后他们就暗示可能进行重组时“相当奇怪”。

Andres Rubio于2020年2月在纽约的一次活动中。摄影师：Jared Siskin/Patrick McMullanIntrum在过去十年中崭露头角，成为欧洲最大的债务收购公司之一，这是一个在金融危机后迅速崛起的行业，通过从大型零售银行收购大量“坏账” —— 那里的客户正在努力偿还贷款 —— 并自行进行收购。在廉价资金时代，这些公司大举借贷以推动扩张。

现在，像英国由Permira支持的Lowell和意大利的doValue等同行一样，Intrum正在竞相适应艰难的新现实。曾经为业务提供源源不断的“不良”贷款流入如今已经不再丰富，因为经济表现比预期好。而Intrum自己借来的54亿欧元（60亿美元）债务，用于实现其雄心壮志，正迅速成为公司颈上的一块沉重负担。投资者已经受够了一再未能兑现减少杠杆的承诺。

它的困境是对瑞典企业的又一次严峻考验，瑞典企业已经在与备受困扰的商业地产部门（尤其是SBB）的斗争中挣扎，这些部门不得不在利率持续较高的时候重新融资数十亿美元的债务。Intrum及其同类公司的未来对欧洲的银行也至关重要，这些银行已经开始依赖这些公司将坏账从它们的资产负债表上剥离。

Intrum已经开始寻找解决方案，包括将其30%的坏账出售给Cerberus Capital Management，但其股票和债券仍创下历史新低。随着价格暴跌，许多主流债权人正在抛售，而机会主义买家——如寻求从困境中获利的对冲基金——正在买入，根据知情人士向彭博社匿名透露的消息。

一些债券持有人正在联合起来，在Intrum聘请债务专家Houlihan Lokey和Milbank之后，增加了实施重大重组的可能性。包括Arini、贝恩资本、黑石集团等在内的一个大集团已经开始进行谈判。

“这是一家没有理解徒步旅行周期变化的公司，”Creditsights欧洲特殊情况主管海伦·罗德里格斯说。“明显应该在两三年前专注于流动性和债务结构，而不是专注于收购、股份行动和土地抢占。”

标普、穆迪和惠誉刚刚将Intrum的信用评级下调至B或B3，深入“高度投机”垃圾债券领域，并表示可能会有进一步的降级。2025年债券以相当困境的69欧分交易。根据标普全球市场情报数据，截至3月21日，做空者占Intrum自由流通股的24%。

Intrum债券因债务担忧下跌

来源：彭博社

“它将需要资本注入，别无选择，”Tidan Capital首席投资官迈克尔·法尔肯说，他在做空股票。“资产出售对一个相当紧张的资本结构起到了暂时的止血作用。”

五年前加入Intrum董事会并自2022年担任首席执行官的鲁比奥表示，目前没有与股东就这种注资进行讨论，他补充说，来自Cerberus交易的流动性覆盖了近期债券到期，顾问们在那里“直接解决”长期债务：“这就是这次行动的目的。我们今天不需要现金或其他任何东西。”

持有近40%股份的私募股权公司Nordic Capital和养老基金AMF拒绝就Intrum的困境发表评论。摩根大通分析师已将其股价目标下调至5克朗，暗示对于当前约20克朗的股价坚守的股东来说将会有更多痛苦。

糟糕的婚姻

根据几位投资者的说法，该公司的困境可以追溯到其与挪威Lindorff的2017年合并，后者是一家拥有类似百年历史的同行债务收购公司，曾由北欧资本所有。在那之前，斯德哥尔摩上市公司Intrum Justitia（其合并前的名称）被视为一家低调、经营良好、资产负债表稳固的公司。

当时，卡内基的分析师称这次合并是一个“完美的匹配”。但任何婚姻的幸福都是短暂的。为了赢得欧盟的批准，Intrum不得不剥离 Lindorff 在五个国家的业务，占估计成本协同效应的30%。这引发了股价暴跌。长期担任Intrum Justitia首席执行官的拉斯·沃隆在2015年反对合并后被解雇。

尽管Intrum以向银行和公司提供债务收购服务换取费用而闻名，但它迅速投身于为自己批量收购不良贷款组合这种资本需求大、利润率较高的活动。一位在合并前期的较大股东出售了股份，称合并后公司的战略是对低利率的极端赌注，其主导理念是通过负债购买债务。

具有讽刺意味的是，鲁比奥计划将Intrum引向安全的方式涉及回归基础的方法，重点依赖于其最初的债务收购服务，这是一项传统上需要大量员工但不需要太多资本的活动。“我们有80,000个客户，我们拥有所有欧洲前25大银行，”首席执行官说。该部门“在未来将比过去更加重要。”

对于业务的“投资”方面——即从银行和其他公司购买大量不良贷款组合的部分——想法是寻找更多像 Cerberus 这样可以提供融资的公司，而 Intrum 则负责实际收款。“我们希望通过与第三方资本合作来发展我们的投资业务，而不是使用我们自己的资产负债表，”Rubio 说。

一些欧洲债务收购公司的账面组合价值

来源：Pareto Securities

欧洲债务收购公司面临的一个陷阱是，当他们购买不良贷款组合时，只有在最初的几年里才能最有把握地让消费者偿还贷款。随着贷款组合变老，来自“长尾”部分的偿还变得更加困难。这意味着他们必须不断购买新的贷款组合，以确保他们的贷款是新鲜的，而在利率接近零时，这要容易得多。

也有更少的东西可供购买。在上个十年的主权债务危机之后，Intrum 收购了欧洲各地的不良贷款，包括从意大利 Intesa Sanpaolo SpA 收购的价值 108 亿欧元组合的一部分，以 29% 的账面价值定价。但意大利银行已经整顿了他们的行为，更严格的规定、更好的经济状况和 Covid 贷款担保大大减少了新不良贷款的数量。其他地方也是如此。

对该行业的担忧远不止 Intrum。由于投资者担心 Lowell 明年将到期的大约 13 亿欧元债务，Lowell 发行的债券已大幅下跌。意大利最大的债务收购公司，doValue，正在进行再融资，并进行谈判以收购 Elliott Management Corp. 的一家较小同行，这笔交易将使对冲基金持有 doValue 的股份，并确保其支持资本增加。

英国的Arrow Global在2021年被TDR Capital收购，确实设法削减了杠杆并进行了更多的资本合作，但这个过程花了几年时间。

不受欢迎的杠杆

尽管Intrum已经为Cerberus的交易欢呼，因为这为其提供了足够的现金来满足其即期义务，但债权人们在想知道这一切的代价，一些人质疑这家陷入困境的债务巨头是否已经挑选了最好的贷款组合。尽管这笔交易提高了这家瑞典公司的流动性，但由于交易中的债务减少并不能抵消收益的损失，这也将进一步推高其杠杆。

Intrum已经将削减其债务至盈利的3.5倍的最后期限推迟到2025年底。Lannebo的Haraldsson表示，该公司“总是说计划将杠杆降至三倍，但从未兑现过。”

一些债权人仍然并不完全相信该公司会履行其即期义务，尤其是到2024年到期的债券，目前价格约为欧元的88分。这表明“市场参与者看到他们可能会被纳入潜在的债务重组中，”瑞典资产管理公司Simplicity AB的投资组合负责人Magnus Thyni表示，该公司持有到期较晚年份的债券。

Rubio否认了Cerberus已经抢走了Intrum最具吸引力的资产的观点，他指出了两家公司之间广泛的合作伙伴关系，以及这笔交易涉及13个司法管辖区的数千个投资组合，以及这笔交易提供的生命线。“我们纯粹出于流动性原因做了Cerberus交易，以确保我们能够偿还今年和明年的到期债务，”他说。

投资者已经接受了可能对后期债务进行重组的现实，但希望2024年债券的承诺能够兑现。“我认为他们必须全额支付，”米兰高收益基金Ver Capital的合伙人阿尔贝托·杰苏尔迪说道，该基金持有那一年到期的债务。“否则这将是一场声誉灾难。”

公司面临的另一个棘手问题是一笔庞大的循环信贷设施需要延长以保持重要的流动性。

对于长期债务，Houlihan和Milbank正在研究是否需要进行深度重组。一些投资者质疑债务抛售是否过度——Intrum的代理财务主管已经排除了“全面贷款重组”的可能性——但当他们看到一项到2026年到期的债券价值已经跌至欧元的61分时，他们仍在为最坏情况做好准备。

“他们现在似乎在做正确的事情，但为什么他们要拖到这么晚？”EFG资产管理公司Intrum债券持有人高收益投资组合经理马克·雷明顿问道。

“最有可能的前进方式是对债券进行某种修改和延长，因为他们有足够的流动性来支付近期到期的债务，” Thyni总结道。“问题在于他们必须说服市场他们的策略。考虑到他们谈论减少杠杆已经有多长时间了，这将是一项艰巨的任务。”