中国市场：债券王子之死和不透明的市政融资 - 彭博社
Shuli Ren
红旗。
摄影师：沈启赖/Bloomberg余雷，一位资产管理人员，他在中国广泛的人脉帮助进行了数十亿美元的债券销售，并因此获得了“债券王子”绰号，自杀身亡，据商业媒体财新报道。他的离世及时提醒了人们，中国的地方政府融资可能有多么模糊不清，正值外国投资者再次增加购买国内信用。
在去世之前，这位低调的40岁男子因涉嫌帮助地方政府融资工具通过所谓的结构化债券销售而被拘留和调查，财新报道。根据这一方案，发行人将购买由余控制的基金提供的理财产品。这些产品有权投资于LGFV债券，并方便地购买他们客户的新票据。他们的产品也通过期货公司销售，包括余所在的中原期货公司，销售给零售投资者。通常，LGFV会将其新债券持有作为保证金贷款的抵押物。
彭博观点印度的电动汽车革命是自下而上推动的在经济衰退期间提高利率是困难的。祝好运，上田关闭政治只会助长糟糕的经济番茄酱架出售了一些虚假电力这是地方政府融资工具专项债券的一种间接方式，从而营造出他们在资本市场上有稳固融资渠道并能以低利率借款的假象。这种结构化融资方式使得该工具每一美元自有资本能够筹集高达1.80美元。
据说于某在近年来的地方政府融资工具专项债券销售中涉及300亿元人民币（42亿美元）。他本人成为亿万富翁，据称以资产管理和咨询服务名义收取额外费用。
政府显然对这种做法持谨慎态度。去年四月，中国基金业协会，一家由中国证监会监管的基金行业团体发布了私募基金投资指导方针。该草案禁止基金经理参与结构化发行，并从承销和咨询服务中收取费用。去年，购买四平市发展投资发行的债券的吉林银行和主承销商光大证券因收取额外费用和扭曲四平市票面利率而受到警告。
余案只是冰山一角，LGFV的结构化债券销售普遍存在，可能已达到数万亿人民币。因此，投资者必须对每个发行人进行仔细的尽职调查，以便对LGFV的发行是否反映其真实信用风险做出明智的猜测。
例如，如果一个LGFV的各种债券都支付相同的票息，就会引起警觉。披露在私募股权基金中的投资较多的发行人也可能存在问题。计算机驱动的量化交易员也依赖于市场信号。他们会远离那些债券价格在发行后立即下跌的LGFV，这表明纸面上的票息率被人为设定得太低。
根据华泰证券的估计，截至去年4月，大约11%的LGFV债券，总额达到1.2万亿元，可能是通过结构化发行方式上市的。包括贵州和内蒙古在内的欠发达地区，可能有一半以上的LGFV债券涉及这些做法。信用评级较低或来自小县城的发行人也利用了这一漏洞。
越来越多，投资者过去依赖的市场线索正在失去效力。去年7月，北京试探性地推出了一个1万亿元的计划，允许地方政府将一些LGFV债务换成携带较低利率的债券。从那时起，受到最困扰的车辆发行的LGFV债券已经上涨，压缩了各曲线上的收益差距。
北京的房子一样安全
中国的AA级LGFV看到了五年来最低的收益差距
来源：彭博社
因此，无论其来源、评级或到期日如何，LGFV债券的利率都开始变得相似。目前约70%的LGFV债券的收益率低于3%，而仅18个月前有三分之一的债券收益率低于3%。一个典型的AA评级发行人——在中国被视为投机的——可以比一年前的AAA评级发行人更便宜地借款，而且只需要为五年期票据支付额外的40个基点，而不是一年期的。现在每个人看起来都一样，投资者如何才能判断一项发行是否掩盖了其信用风险？
收益在哪里？
约70%的LGFV债券收益低于3%
来源：国际信托投资公司证券
毫不奇怪，中国投资者开始退缩。本月，贵州省一个国有企业不得不出售债券以帮助偿还当地一个与其没有业务关联的LGFV发行的债务，这一罕见举动凸显了该地区的流动性紧张。
自2019年底以来，政府已多次发出警告。但这种做法仍在发生，尽管形式各异。一些行业内部人士指责惩罚不足。因此，中国正在利用其强大且备受恐惧的反腐败机构加大审查力度。最近几个月，政府公开谴责并惩罚了贵州的一名前市长，因为他为追求虚荣项目而累积债务。
然而，反腐调查只能做到这么多。如果北京允许信贷市场决定定价，不道德的灰色地带做法才能被根除。如果一个城市在私人借贷者那里以12%的利率借不到钱，那么它应该被允许至少以同样的利率发行公债 —— 官员们不应因此而陷入麻烦。
但北京可能没有准备丢脸并公开承认许多地方政府财政紧张。因此，它只会惩罚那些被抓到的人。债券王子于先生就很不走运。然而，还有许多人在那里继续进行这些交易。
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