当然，责怪合规顾问-彭博社
Matt Levine
编程注意： 《金钱杂事》明天休刊，周一回归。
查塔姆 vs. ACA
一个奇怪的金融反常现象是，2017年和2018年，美国传媒公司的债券开始以不太可能的高价交易。到2017年底，这些债券的收益率低于苹果公司的债券，这意味着《国家询问者》的小型、非投资级出版商美国传媒公司比苹果公司信用更好。这似乎是错误的。2018年，美国传媒公司发行了新的债券，收益率要高得多（10.5%）比现有债券，这也表明现有债券的价格是错误的。
我记得当时人们谈论过这件事。债券交易价格是公开的，你可以看到美国传媒公司债券的价格疯狂地上涨。一些债券长时间以来以明显错误的价格交易：怎么回事？显而易见的假设是有人在操纵市场，而且可以轻而易举地猜测是谁：持有大部分债券的对冲基金公司查塔姆资产管理公司。
更难以弄清楚的是为什么。如果查塔姆在操纵市场，通过不断以更高的价格相互交易美国传媒公司的债券，它希望得到什么？肯定没有人会以夸大的价格从查塔姆那里购买这些债券：这不是一个迷因股票，而是一个有着复杂投资者的小市场，没有人会仅仅看看交易记录就说“哦，如果这些债券以110交易，我猜我就愿意以110购买它们了”。
最终，去年四月，美国证券交易委员会提出了一起案件，指控查塔姆“不当交易某些固定收益证券”，查塔姆通过支付1900万美元达成了和解。当时我们讨论过这个案件，并且它确实提供了对当时发生的事情的比较满意的解释：
- 是的，AMI债券的交易价格很荒谬，因为有人以夸大的价格来回交易这些债券。
- 是的，这个人就是查塔姆。
- 这种操纵的原因在这类事情中算是相当无辜的：查塔姆真的很喜欢这些债券，它拥有大量这些债券，但是它是通过几个不同的基金拥有这些债券的，有时这些基金会有提款或者达到持有AMI债券的限制。查塔姆的管理层非常喜欢这些债券，所以当它的一个基金不得不出售这些债券时，它会将它们卖给另一个仍然可以持有它们的基金。每次，它都会以稍高的价格出售它们，所以价格一直在上涨。这确实让查塔姆赚了更多的钱（它基于资产和业绩获得报酬，随着债券不断上涨，它额外赚了大约1100万美元的费用），但这似乎并不是它的动机。它只是喜欢这些债券并想要继续持有它们，而它找到的最方便的方法就是以不断增加的价格将它们卖给自己。
所以，对，那是一个解释，但有点愚蠢？查塔姆需要从一个基金出售债券，并希望在另一个基金中购买它们是有道理的。但为什么要以不断增加的价格交易它们呢？这个答案并不特别令人满意。事实上，这些债券在查塔姆之外并没有太大的市场 — 它拥有大部分债券并且大部分时间需要与自己交易 — 因此，这些债券并没有一个容易确定的公平市场价值。
所以查塔姆会将债券卖给经纪人，1然后一两天后从经纪人那里（在另一个基金中）买回来。经纪人可能会尝试以公平市场价格买卖债券 — 他们可以分析信用并说“嗯，根据类似公司债券的交易价格，这些债券应该价值大约每美元85分，所以我们会以84.5美元买入或以85.5美元卖出” — 但是，对于交易稀少的高风险债券来说，这将会很困难，而且经纪人知道查塔姆无论如何都会买回这些债券。（因为查塔姆告诉他们会这样做。）所以查塔姆会直接打电话给经纪人说“嘿，以90美元从我们这里买这些债券”，然后经纪人会这样做，然后一天后它会再次打电话给经纪人说“好的，我们想要这些债券，我们以90.5美元买回来”，这样经纪人就可以因为这样做而赚取一点佣金。2
显然查塔姆从未想过以低于购买价格的价格出售债券（给自己！）：它只是基于债券的交易历史来确定每笔交易的价格，这意味着以前的交易，其中包括经纪人的标记。所以下一次它会打电话给经纪人以90.5的价格出售，以91的价格回购，等等，最终价格变得滑稽高。
无论如何，这是不允许的，你应该以真实的市场价格交易，等等。从某种意义上说，解释为什么不允许这样做有点复杂。 SEC的投诉说它违反了针对“从事任何欺诈或欺骗客户或潜在客户的交易、做法或业务行为”的规定，这有点泛泛。SEC还表示它违反了17a-7规则，该规则规定了同一经理运作的两个不同基金之间的交易，但当然这里的重点是查塔姆并没有直接在其基金之间进行交易 —— 它是向外部经纪人出售，然后从该经纪人回购 —— 因此这至少是有争议的。
但从另一个角度来看……我的意思是，如果你正在以比苹果债券更低的收益率与自己交易《国家询问者》债券，你必须知道这是不好的，对吧？再次强调，这是当时人们谈论的一个异常现象；显然对于偶然的旁观者来说，AMI债券上肯定有些不对劲。如果你在做这些交易 —— 如果你是一名专业对冲基金经理以疯狂的价格与自己交易债券 —— 你肯定会注意到它们有问题吧？你肯定会想“嗯，我们能做些不同的事情吗？”
总之，彭博社的 Sridhar Natarajan 报道：
华尔街公司通常在受到监管机构处罚后会私下抱怨。Anthony Melchiorre 的 Chatham Asset Management 正在将其顾问们拖入一场价值 1 亿美元的公开法律战中。
这家规模为 60 亿美元的对冲基金要求顾问合规协会不仅要支付 Chatham 去年解决美国调查的费用，还要赔偿其业务损失。在一起不寻常的诉讼中，Chatham 声称这家外部顾问公司，由前监管人员创立，未能阻止违反当局规定的交易行为。…
“Chatham 寻求、接受并遵循 ACA 的建议，认为某些交易行为并未违反证监会的交叉交易规则，”56 岁的 Melchiorre 通过一位发言人在声明中说道。“ACA 给出了错误的建议，并未标记这些交易为有问题。”该对冲基金打算积极追究此事，让 ACA 承担责任，他说。
我很矛盾。一方面，无论你的合规顾问告诉你什么，如果你经营一家对冲基金，并且以越来越不合理的价格与自己交易债券，你肯定会意识到这有问题吧？另一方面，如果你确实有合规顾问… 我是说，是的，公平的，他们应该告诉你这有问题吧？ACA 表示，不，我们并不知道 Chatham 自己设定价格：
ACA 曾试图让这起案件被驳回。投资公司试图“将责任推卸给顾问合规协会，归咎于 Chatham 违反了联邦证券法和证监会规定”，该顾问公司的律师们去年在他们的驳回诉讼动议中写道。
律师们指出，证监会发现这家对冲基金和 Melchiorre 设定了有问题的交易价格。投诉中“并未指控 Chatham 曾告知 ACA 它预先安排了债券的销售价格，或者 ACA 知晓这种做法，更不用说 ACA 建议 Chatham 参与其中了。”
好的，当然。（这里是查塔姆的投诉，ACA的驳回动议，以及上个月法官的裁决，拒绝驳回此案。）但是，ACA可以看到价格！查塔姆说“如果我们将这些债券卖给经纪人然后再买回来，可以吗”，ACA说“当然可以”，然后查塔姆以疯狂的价格继续这样做，ACA还是说“可以，没问题”？法官说（引文省略）：
根据查塔姆的说法，ACA有很多机会发现并纠正错误，但未能这样做。例如，ACA进行了年度合规计划审查和模拟审计，旨在识别与投资顾问法、投资公司法、内部政策和程序、最佳实践和监管期望相关的合规问题。在进行这些审查时，ACA对员工进行了访谈，并审查了查塔姆的账簿和记录、政策和程序以及合规文件。ACA还可以访问查塔姆的交易系统、电子通讯、彭博聊天记录以及其请求的所有信息。尽管ACA在2017年和2018年进行了这些审查，但未能标记出2016年后发生的数百次再平衡交易。
同样，ACA未能在2018年进行的SEC检查中解决再平衡交易的问题。2018年5月，SEC通知查塔姆将进行现场检查，2018年6月，查塔姆的首席运营和合规官参加了与SEC的“预检查”电话。在这些沟通中，SEC不仅要求信息和文件，还询问查塔姆是否在其管理的基金之间进行了交叉交易。前一年，SEC宣布对交叉交易的控制是该机构的重点。尽管有这一发展，并且从一开始就参与并参加了预检查电话，但ACA未能标记出再平衡交易。ACA在现场检查期间也未解决再平衡交易的问题，而这次现场检查是ACA的首席承接合伙人参加的。相反，ACA只在SEC要求有关这些交易的信息并表示将返回进行另一次现场检查后才开始审查再平衡交易。具体来说，ACA使用专有软件审查再平衡交易，但未发现任何问题。因此，ACA未能为随后于2018年10月进行的现场检查做好查塔姆的准备。
是的，我是说那似乎是糟糕的合规咨询！如果你在做一些明显可疑的事情，你应该停止，但是，另外，如果你有一个合规顾问，他们应该告诉你停止。
在糟糕的咨询中
这里是一份SEC执法行动针对Aon Investments USA Inc.的，具有噩梦般的特质。Aon充当宾夕法尼亚公共雇员退休金系统（PSERS）的顾问和咨询师，并计算该基金的投资回报。PSERS要求Aon为其进行计算，基于PSERS的历史回报。细节并不那么重要，但如果计算产生了6.36%或更高的数字，那就是好的。如果产生了低于6.36%的数字，那就是糟糕的，而且“公立学校雇员将需要从现在起增加对养老基金的缴纳。”
2020年，Aon进行了计算，得到了6.38%：接近边界，但没问题。但一些PSERS员工注意到“Aon提供的电子表格中的一些季度回报与Aon先前为这些时期报告的历史季度回报不匹配。”注意到这种情况是可怕的。如果你的客户注意到你的电子表格中的一些历史季度回报与他们的电子表格中的历史季度回报不匹配 — 或者更糟糕的是，与你以前的电子表格不匹配 — 那么最好的方法可能是删除所有电子表格，删除Excel，用棒球棒砸碎你的电脑，改名字，留胡须，然后启航前往一座荒岛。这不是法律、投资或咨询建议，但老实说，你能有效地识别和解决差异的根源的机会有多大呢？最好是在远离任何电子表格的岛上重新开始。只需阅读这段文字并想象成为Aon员工A：
2020年6月17日，PSERS工作人员要求Aon员工A验证电子表格中2014-2017财政年度提供的季度回报率，“因为其中一些与我们记录的数据有显著不同。”大约一个小时后，Aon员工A回复说“我刚刚核对了，我在6月12日发送的季度回报率与我们系统中的数据是一致的。”
2020年6月19日，PSERS工作人员询问Aon员工A是否发现的回报率差异是由于之前季度报告中报告的回报率后来进行了调整。第二天，Aon员工A回复说，“我猜是的，但我不知道你指的是哪些历史数据。”
这些邮件真是糟糕透顶。“我猜是的，但我不知道你指的是哪些历史数据”在这种情况下是一个相当好的回答（不是法律建议，显然SEC不喜欢），但更好的是要声明自己知识更少。“对不起，我不知道你指的是哪些历史数据，也不知道你是谁，不知道什么是数字，也不知道如何使用电子邮件，请不要再联系我。” 情况不会变得更好。SEC的其他命令变得更糟：
- Aon试图弄清楚为什么它的数字略有出入。
- 它想到了一些有前途的想法——也许投资组合中的一个私募股权基金事后调整了其绩效报告？——并调查了它们，发现它们无法解释差异。
- 它无论如何向PSERS提出这些想法，就像是在表明自己掌握了问题？因为没有更好的想法？必须说点什么。
- PSERS发出越来越焦虑的信件，比如“我无法找到向董事会提供的解释这些报告差异的过去文件。也许有什么遗漏了，但是……”
- 普遍绝望。
美国证券交易委员会的新闻稿称，参与其中的Aon合作伙伴“向PSERS误传了差异不是由于错误造成，而实际上，她并不知道差异的原因”，并且“最终，差异原来是由于基础数据中的错误造成的。”但实际的命令似乎只是在某种程度上中断了。据我所知，没有人弄清楚发生了什么：
2021年4月16日，Aon向PSERS的首席投资官发送了更新函。尽管Aon合作伙伴给PSERS留下了Aon已经确定并确定了错误原因的印象，更新函提到Aon的“持续审查”，并指出“Aon充分了解其向PSERS报告的责任是持续的，并将在适当的时候和程度补充相关信息，并且当然，可能会回应PSERS可能提出的任何问题。” 该信件进一步解释说“所有迹象表明这里的问题反映了数据输入级别的无意的文书错误。” 该信件总结说“Aon决心确定围绕这里的问题的所有相关细节，并将在我们的全面审查继续时提供。”
某人在电子表格中不知何故输入了错误的数字。对此无能为力。无论如何，更正后的计算结果为6.34％，这很糟糕。
SPAC SPAC SPAC
证券监管的核心问题是：
- 监管越轻，人们就越容易投资于可能改变世界并使他们致富的激动人心的新企业和技术。（以及企业家更容易为这些企业筹集资金。）
- 监管越轻，人们就越容易被虚假或愚蠢的激动人心的新企业和技术欺骗。
这并不是说你可以在“创新/欺诈”和“没有创新/没有欺诈”之间转动一个旋钮，但有点像是这样。当然，你不能完全朝任何一个方向转动这个旋钮。如果你不想有任何欺诈，你就没有投资机会。如果你想要最大程度地自由创新和欺诈，那么没有人会相信市场 — 因为有太多的骗局 — 公司实际上会更难为好主意筹集资金，投资者也会更难找到投资。3
普遍存在一种看法，尽管不是普遍的，即近年来美国上市公司的旋钮可能被转向了“没有欺诈”。4 我的意思是，欺诈仍然很多。但2024年的上市公司往往比1994年更大、更老、更稳定、更有利可图，而且它们的数量更少：几十年前可能是一个可行的上市公司的小（甚至大）企业现在更有可能保持私有。这可能部分是因为监管变化（上市公司的报告和合规变得更昂贵），但也在很大程度上是资本市场的变化。公开市场更多地受到大型机构投资者的主导，他们希望能够在大公司中进行大规模投资，而不是零售投资者会把100美元投入到某些投机性的东西；与此同时，私人市场中有更多的资金可用，因此中型公司更少需要上市。
但结果是，如果你是一名普通的公众投资者，现在要购买小型、投机性公司的股票比以前更困难了。这些公司现在是私人公司和风险投资公司；而你可以购买的公开上市公司规模更大，更稳定。这意味着你无法接触到很多
- 令人兴奋的、小型的、风险较高的、尚未盈利的公司，它们可能成为下一个亚马逊或特斯拉，以及
- 令人兴奋的、小型的、风险较高的、尚未盈利的欺诈公司。
这是一个真正的权衡！你可能希望更多地接触未来的公司，即使这也意味着更多地接触欺诈。
在2020年代初，特殊目的收购公司成为一种流行的监管技术，用来解决这个问题。对于这些目的，SPAC的关键在于它们允许公司在市场上基于预测而公开上市。在普通的首次公开募股中，公司会报告其历史财务业绩，但会尽量避免将任何未来财务业绩的预测写入文件，因为如果这些预测被证明是错误的，公司将会被起诉。结果是，如果你有良好的历史财务业绩，如果你已经存在一段时间并且有利润，或者至少有收入，那么通过首次公开募股更容易。
然而，在SPAC中，有一种（有些有争议的）观点认为，你可以将你的预测写入文件而不会被起诉。5 这意味着SPAC公司可以基于预测而不是基于历史财务业绩向投资者推销自己。因此，比如，一家从未销售过汽车但计划在2029年每年销售10亿辆汽车的电动汽车公司可以告诉你这一点。它可以基于未来而不是过去进行市场推广。
（我应该说，这种差异被夸大了。进行首次公开募股的任何公司都会基于预测来推销自己，但这些预测将在路演会议和分析师报告中进行，这些报告并未提交给证券交易委员会，因此不受诉讼的约束。机构投资者会对公司的未来计划有很好的了解，但对散户投资者来说不太容易获得。SPAC使这些预测更容易获得，包括对散户投资者。）
显而易见的结果是：
- SPAC允许更多令人兴奋的早期阶段、投机性的、无收入的公司上市；和
- 很多这些预测都被夸大了，当这些公司失败时，SPAC投资者会亏钱。
再次强调：这是一种权衡！也许你可以接受！也可能不行。
从市场的角度来看，在私人科技初创公司估值繁荣时，市场对此非常满意：当每个人都想获得投机性科技公司的机会时，SPAC投资者也希望如此。然后当这种繁荣结束，很多SPAC公司崩溃时，市场不再满意：当SPAC投资者反复受挫时，他们停止购买SPAC。生生不息。
然而，从监管的角度来看，美国证券交易委员会从来都不太喜欢SPAC，昨天它制定了新规定对其进行监管。这些规定要求对SPAC的利益冲突和其他不利于投资者的特性进行各种新的披露，但最重要的是“这些规定使1995年《私人证券诉讼改革法》对某些空头支票公司，包括SPAC，不再适用前瞻性声明的豁免权。”因此，现在，如果你基于预测推销SPAC，你可以被起诉，就像在进行首次公开募股时一样。
我认为这对SPAC市场未来可能不利，尽管我并不确定。（目前SPAC市场相当不活跃。）也许它会适应，SPAC将成为另一种技术（就像IPO和直接上市）来让公司上市；也许它会演变成像比尔·阿克曼的SPARC这样的东西。
但无论SPAC是否作为一种技术存活下来，昨天SEC杀死了它们作为监管套利的方式：SPAC不再是基于预测上市（而不会被起诉）的方式。它们也不再是普通零售投资者接触到不同类型的公司的方式，即小型、风险、投机的公司，这种公司要么令人兴奋，要么注定失败。6
带利息的稳定币
稳定币业务的运作方式是：
- 你向一家公司（稳定币发行者）发送1美元，它会发送给你代表“一美元，但在区块链上”的代币。
- 如果你想要拿回你的美元，你可以（很可能）把代币交还给发行者，然后拿回美元。7
- 发行者投资你的美元并赚取利息。
在零利率环境下，发行者并没有赚取太多利息，但赚了一些，并且保留了下来：你很感激能够在区块链上持有一美元，而且利率很低，所以你并不担心赚取利息。（此外，当加密货币繁荣时，你可以将你的稳定币投资到一些加密货币借贷协议中，这可能会支付给你20%的利息，所以发行者不需要支付给你任何东西。）
在5%的利率环境中，发行方赚取的利息要多得多，但他们不支付你任何利息会让他们感到尴尬。你可以在受保险的银行或受监管的货币市场基金中获得4%或5%的利息；为什么你要从一些奇怪的加密创业公司那里得到零利息呢？
你可能期望稳定币发行方会有一个直接由市场驱动的转变，开始支付利息，但情况并不简单。其中一个问题是，稳定币主要是交易工具，用于交易加密货币和进行支付，因此流动性和实用性比收益更重要。最大的稳定币（如泰达币等）具有最高的流动性和实用性，因此加密交易者不会为了一些支付利息的较小、更奇怪的代币而放弃它们，因此对它们支付任何东西的压力并不大。
另一个问题是，支付利息的稳定币在美国证券法下显然是一种证券，因此如果你想在美国发行这样的稳定币，你必须在证券交易委员会注册它，而你不希望这样做，证券交易委员会也不希望这样做。“我们很想支付你利息，但如果我们这样做，我们会惹上证券交易委员会的麻烦”对稳定币发行方来说似乎不是一个坏借口：这恰好符合发行方自身的经济利益，但这也很可能是真的。
无论如何，彭博社的汉娜·米勒、沈慕尧和奥尔加·卡里夫报道了 解决支付利息的稳定币问题的努力：
这涉及一种令人心动的雄心壮志，至少在理论上，纸面上看起来很简单：创建一种所谓的稳定币，一对一跟踪美元，同时支付给投资者与传统市场上可获得的竞争性收益率相当的收益……
“收益部分引发了与这些产品独特相关的美国联邦证券法问题，这就是为什么这些产品大多只在海外提供，”律师事务所Willkie Farr & Gallagher LLP的合伙人迈克尔·塞利格说。……
尽管如此，这些风险和缺乏监管的明确性并没有阻止风险投资家，他们多年来已向加密行业投入了数十亿美元，如今正接连收到与稳定币相关的大量提案。
在Castle Island Ventures，创始合伙人尼克·卡特表示，他公司最近的五笔交易，包括Mountain Protocol在内，都与稳定币有关。“这是我目前的头号领域，”他说，并指出这些代币对于金融科技公司以及移动应用程序上的汇款和支付都有很大潜力。
卡特表示，他对支付利息的稳定币特别感兴趣。他说这些产品在拉丁美洲正变得越来越受欢迎，那里的客户可能无法获得稳定的货币、美国银行账户、货币市场基金、国债或其他储蓄工具。
甚至超越稳定币，还有一类金融故事，就像“有人说服风险投资家重新发明银行是个好主意”，这些故事通常会走向，嗯，有趣的地方。（很多金融科技故事都是这种故事，但FTX的故事真的是那种故事。）重新发明银行是个好主意！你可以通过承担风险而你的风险投资家没有注意到的方式，相当稳定地赚很多钱。“我们接受存款，支付利息，投资存款，赚取比我们支付的利息更多的利息，保留利差，并且不受银行资本或审慎监管的约束”是一个很好的交易，肯定有很大一部分时间足够大，可以筹集一些风险投资。
事情发生了
中国6万亿美元的股票抹去暴露了习近平面临的更深层次问题。黑石计划进行交易狂潮 以预防市场复苏。证券借贷平台EquiLend遭遇网络攻击。保险公司因客户支付飙升的保费而大赚特赚。爱丁堡顶级基金经理裁员后资产流失。亚特兰大的扰民者问题困扰着华尔街的房东。零售商重新开始进行“及时”进货。许多年轻美国人看不到退休的道路。山姆·班克曼-弗里德仍在搞砸比特币的大回归。“自波士顿茶叶事件以来，用盐水冲茶对英美关系的影响从未如此之大。”
如果您想通过电子邮件方便地收到Money Stuff，请在此链接订阅。或者您可以在这里订阅Money Stuff和其他优秀的彭博通讯**。谢谢！