一个对战无人敢碰的对冲基金 - 彭博社

Chris Hughes

2023-11-15

瑞典斯德哥尔摩的SBB公司总部上的SBB标志。

摄影师：安德烈·鲁达科夫/彭博社债券持有人天生不耐烦，但他们对陷入困境的瑞典房东SBB表现出了令人惊讶的忍耐力，因为他们的证券价值暴跌。现在，一家美国对冲基金打破了团结，希望提前偿还其债券。这是一场勇敢的战斗：对手不仅是公司，还可能是其他债权人。

正如公司的名字Samhallsbyggnadsbolaget i Norden AB所示，它已成为欧洲房地产困境的典型代表。该公司必须在未来六年偿还其760亿瑞典克朗（65亿美元）的大部分借款，而再融资成本是高得令人望而却步。

至少在纸面上，SBB似乎能够应对挑战。截至9月30日，其贷款价值比率为53%。房地产估值滞后，因此真实数字可能更高。即便如此，仍有缓冲来吸收不断下跌的房地产价值。

困难在于流动性：现有的现金来源无法覆盖未来12个月的预期使用。因此管理层本周警告称其作为持续经营实体的地位存在“重大不确定性”。然而SBB似乎决心通过出售其可出售的资产来度过难关。它还将自身分为三个部分，希望以此更容易筹集资金，而不是依赖控股公司。

长期债券持有人有特殊的担忧。SBB的财务子公司发行的到期日为2028年和2029年的17亿欧元（18亿美元）债券仅以面值的一半多一点交易。一个担忧是随着时间推移，资产销售将变得更加困难。另一个担忧是SBB的新部门筹集资金可能会将现有债券持有人的索赔推到次要位置。

阿德勒集团SA的记忆也是如此。这家总部位于卢森堡的房地产公司的长期债券持有人未能反对其重组，因为这种重组有利于股东和其他债权人，而是以牺牲他们的利益为代价；阿德勒能够延长明年应偿还的债券的到期日，暂时暂停利息支付并增加债务。

SBB的长期债券持有人有很多可以从迅速以面值偿还中获益的地方

来源：彭博社

通过零散的资产出售，SBB可能避免突然侵蚀其整体投资组合质量的大宗处置。然而，在拥有2024年和2025年到期债券的债权人与后期到期债券的债权人之间存在冲突。

长期持有人有动机抓住任何机会脱身。总部位于纽约的对冲基金Fir Tree Partners表示，SBB必须立即偿还。如果它以大幅折扣购买了债券，那么被全额支付的收益将是可观的。

要求的依据是SBB违反了四月第一季度业绩的债券契约，因此处于违约状态。有关规定指定“财务项目前利润” — 或SBB账户中的等效项目 — 必须至少是利息账单的1.5倍。这个利润数字曾包括财产价值的变化，当资产价格上涨时，这是不受争议的。

但SBB使用了一种排除了财产估值变化的指标重新说明了其第一季度的业绩。利息覆盖比率为3.2倍；根据以前的方法，价值下降将使这一指标低于阈值。

SBB拒绝了违约的建议。它有一个很好的经济论点：计算的功能是反映可用于支付利息的现金，而房地产估值与该指标无关。但Fir Tree可以提出一个很好的道德论点：公司不应该对其数字的呈现进行偶然更改。

最终重要的是法律条款——假设这最终进入法庭。稀少的契约措辞促使多种解释。没有详细说明利润应如何计算以及是否应该保持一致性。任何人都无法猜测法官——可能是在伦敦主持审判——会如何裁决。

SBB一直在利用可用现金偿还债务

来源：公司介绍

法庭胜诉将导致其他债权人也要求返还他们的钱。重组将随之而来。结果可能包括扩大处置计划，并将债务换成新的普通债券、可转换工具或股权。国债持有人可能占据上风——他们可以对子公司和母公司（所谓的“双重索赔”）提出索赔。但情况将变得混乱。

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