一切都与大萧条相反-彭博社

纳斯达克市场站在美国纽约，2023年6月9日星期五。科技股推动了标普500指数进入牛市领域。但尽管与大金融危机前的情况完全不同，股市仍面临前所未有的挑战。

摄影师：Michael Nagle/Bloomberg 每个商业周期都是独一无二的，这使得预测市场走势变得更加困难。但这个周期与上一个周期完全不同。在五个关键方面几乎是完全相反的，这对资产价格至关重要。

在所有方面都在打上一场战争？

监管机构以打上一场战争而闻名，努力修复导致上一次危机的行为，而不是仔细审视可能导致下一次危机的风险。

更广泛的市场可能正在做同样的事情。我们一直在寻找下一次金融危机的迹象，而这一轮可能与2007年至2009年的情况不同。

本周的《一切风险》专栏将探讨本次设置与以往不同的五种具体方式，以及这可能对资产价格意味着什么。首先，现在需要考虑的被高估资产是股票，与房屋相比，股票（幸运地）没有受到债务的限制。股价可能会大幅下跌，甚至可能与大金融危机时期一样。但如果股价确实下跌，那种下跌对经济的更广泛影响将比15年前更容易应对。

另一个与那次经济衰退的关键区别是，这一次我们不会有中国的刺激措施来拯救全球经济。中国现在面临重大债务问题，不太可能成为我们可以依靠的国家。

在我想探讨的另外三个因素中，你可以打赌我正在考虑区域银行将成为金融脆弱性的源头，而不是上次的大银行。这对系统风险来说是个好消息，就像没有房地产泡沫是一件好事一样。但是我们现在商业地产正在承担上次住宅物业扮演的角色。这是一个很大的变数。最后，让我们记住，上次的整个“长期停滞”主题使增长和通货膨胀保持低位。但是这一次，随着婴儿潮一代的退休，经济仍在寻找工人，而去全球化正在上升，通货膨胀将是更为强大的威胁，而不是通缩。这将使实际利率保持较高水平。

我得出的结论是，我们仍然可能会经历一次衰退，但这一次可能会更温和。在资产方面，股票将面临真正的痛苦，因为估值过高，债券也将如此，因为利率仍然较高。即便如此，长期利率已经接近它们可能达到的最高水平。

股票定价已充分

从股票开始是有道理的，因为盈利季已经到来，就像我上周告诉你的那样，股票的定价只适用于四种可能经济情景中最好的一种。股票现在的定价约为未来盈利的19倍，远高于过去二十年左右的平均水平约为16倍。

很快我们将会发现第二季度的收益情况如何。本季度的收益预期是，与去年同期相比，收益将出现本周期迄今为止最大的下降，为8%。相当多的悲观情绪已经反映在股票价格中。

但是股票如何应对即将到来的衰退可能不同。在大金融危机之前，股票仍在从2000年科技泡沫破裂中恢复过来。当时的估值比现在低，根据Yardeni Research编制的数据，2007年市场达到峰值时，平均价格/预期收益比约为15倍。

当然，然后是房地产泡沫破裂和随之而来的金融危机导致股票价格下跌超过一半。所有积累在负资产抵押贷款上的债务成为一个拖累，多年来拉低了支出增长，压制了经济复苏。

现在看看过去八年直到今天市场的开盘情况。

相当不同！市场已经跃升了十多年，即使离峰值有些距离。股票的起步价格更高，这意味着仅从估值角度来看，它们现在应该有更多下跌空间，比金融危机时期更多。总体信息：即使家庭资产负债表现在更好，我们避免了银行系统的大规模灾难，股票仍然可能从这里暴跌。

没有中国的振奋剂

当全球经济在2008年崩溃时，中国在填补全球需求缺口方面发挥了重要作用。例如，即使在大金融危机之后，德国人一直依赖欧元区的外围国家的出口需求来弥补其低迷的国内增长。当欧洲主权债务危机爆发时，他们能够从希腊、西班牙和葡萄牙转向中国，并保持经济增长。

中国人当然在尽力保持增长。但这更像是一种房地产债务减轻的“创可贴”，在房地产价格飙升后出现，这种泡沫通胀曾在三十年前给日本带来困扰，并在大金融危机后给美国带来类似的资产负债表衰退焦虑。总体而言，新冠疫情后的中国经济复苏相对预期而言令人失望。

事实上，野村经济学家Richard Koo用“资产负债表衰退”一词来描述由于资产负债表修复而导致的经济增长缓慢，他准确预测了美国在房价泡沫之后出现的类似情况，现在他也预测中国将面临类似问题。中国目前的杠杆水平与日本在失落的十年之前相当。

听听这期最新的Odd Lots播客。Koo认为中国增长速度将远低于大金融危机后。虽然这可能意味着他们会出口一些通货紧缩，但这也意味着如果西方经济停滞，他们不会帮助增长。在一个正在去全球化的世界中，地缘政治的变数是台湾。谁知道中国人将如何重新考虑那个国家，因为他们的债务泡沫阻碍了增长。台湾海峡的深层冲突可能成为市场的黑天鹅事件。

按数字来看

• 19 - 在购买标普500指数中的平均股票时，您支付的未来12个月收益的倍数（与过去两十年的平均值15相比）

考虑储蓄和贷款危机，而不是全球金融危机

那么，如果美国出现经济衰退会怎么样呢？在2008年，像贝尔斯登、雷曼兄弟、AIG、瓦科维亚和华盛顿互助银行等公司陷入困境后，我们见证了一场灾难性的金融危机。但是如今，美国的大型银行受到更严格的监管和更充足的资本支持。他们已经做好了应对经济衰退的准备，可以合理地期待他们会做得更好。而且，他们还面临着监管机构提高资本要求的挑战。

关注的焦点应该是较小的银行。在硅谷银行倒闭后，我们已经看到地区银行的问题浮出水面。那是一场由资本外逃引发的流动性危机，类似于引发全球金融危机的情况。监管机构处理得足够好，以至于巩固了对银行体系的信心，使股价在第二季度表现出色。

现在，银行可能会更慢地面临痛苦。例如，在经济衰退中，预计贷款损失准备金将激增。然后问题就变成了这些银行的资产负债表是什么样子。我至少期望会有大量银行合并，以拯救较弱的机构并在地理上分散风险。最大的问题是银行的偿付能力，因为它们必须支付更多的存款利息，同时被困在至少一些收益较低的资产中。

我们可以看到，例如，第一共和银行，当利率上涨后，贷款账本可能会如此不堪重负，以至于当你将贷款账本标记为市场价值时，你实际上已经破产了。这意味着你无法出售自己：并购会计规定收购方必须将该账本标记为市场价值，而没有银行愿意承担收购一个标记为市场价值的破产公司的损失。相反，就像第一共和银行一样，监管机构将不得不介入，接管银行的资产，然后出售其中的大部分或全部，可能还会与联邦存款保险公司达成某种损失分担协议。

那么，最糟糕的情况就是更类似于储蓄贷款危机，那时有如此多的储蓄银行陷入困境，以至于美国政府不得不基本上组织一项巨大的救助和清算计划。希望不会演变成那样。但至少，它不会是另一场大型金融危机。

商业房地产是未知数

金融部门遭遇像互联网泡沫后那样的正常衰退与像储蓄贷款危机那样的衰退之间的区别可能在于商业房地产。由于地区银行大量持有商业房地产贷款，它们在经济衰退中对这些贷款造成多大损失将决定我们是否会在地区银行中出现偿付危机。

让我担心的是，甚至在我们尚未遭遇衰退之前，我们已经看到了被称为“延期和假装”的现象在这个行业中出现。放贷人一直在延长贷款期限，承受贷款回报的损失，而不是对不断下跌的房地产价值进行查封。在六月，彭博社记录了以下内容：

美国的商业地产价值约为20万亿美元，包括办公楼、租赁住房、仓库和零售空间，根据基夫·布鲁耶特和伍兹公司的数据。危机将对每个类别产生不同影响。低质量的办公楼将走向低质量购物中心的道路：它们几乎无法融资，直到被回收的物业以极低价格重新上市为止。其他类型的房地产状况较好，尽管在2021年泡沫最严重的时期购买的业主将面临考验。

基夫·布鲁耶特和伍兹公司分析师Jade Rahmani表示，商业房地产价值可能从峰值下跌30%或更多。这与上世纪90年代早期的类似下降相比，当时经历了储蓄和贷款危机，以及全球金融危机后的40%下降。

一些延期和假装可能还好。如果银行每天都必须将所有资产标记到市场价值，那么每当经济衰退逼近时，整个系统都会受到威胁。

但是，假装太多也是有害的，这会导致系统中存在无法提供太多贷款的僵尸银行，因为它们的资产负债表中太多资产被绑定在表现不佳的贷款上。我认为这很快就会爆发。我们已经看到很多公司干脆放弃了他们的商业地产抵押贷款，不是因为贷款人不愿意延期和假装，而是因为业主不愿意。在经济衰退期间，我们会看到更多这样的情况，就像在房地产崩盘期间看到的那样。

那时，我们将看到地区银行是否能承受商业地产损失。在那之前，这不是真正的危机 — 因为请注意银行分析师谈到了上世纪90年代初和大金融危机期间商业地产大幅下跌的情况。然而，大金融危机期间的焦虑更多地集中在房价上。与当时相比，现在没有人在谈论房价下跌。他们谈论的是尽管利率高，但由于库存短缺，房价重新加速上涨。这与2008年有很大不同 — 是一个积极的不同。

通货膨胀可能会持续

当尘埃落定时，经济会变成什么样子？不会像过去几十年那样，我们一直担心增长停滞和长期通货紧缩。几周前，我写了一篇关于通货膨胀的‘明斯基时刻’。如果你想想一个确切的时刻，我们可能意识到这不会再是长期停滞，那就是通货膨胀在下降后重新加速。

目前，通货膨胀正在相当不错地下降，特别是对于商品。前美联储副主席蕾尔·布雷纳德，现在在拜登政府任职，认为我们甚至可能在明年选举时降至2%。但如果我们没有呢？这不仅会伤害拜登的连任机会，也是因为企业可以永久性地提高标记价格。但至少，在上一次或上上次经济衰退期间，没有人在谈论通货膨胀。担心的是通货紧缩。这一点就使得这个周期与以往不同。

更高的平台和金融资产的阻力

我从所有这些中得出的结论是，我们不能回顾2008年以获取今天发生的线索。我甚至可以说，今天的情况在几乎所有重要因素上与当时相反。但我们可以从许多不同事件中汲取教训，以便对这个周期的独特发展有一些想法。

在资产价格方面，我更多地从互联网泡沫中汲取灵感，而不是从上一个周期中。昨天，纳斯达克表示他们将重新调整纳斯达克100指数，以防止大型科技公司主导指数。如果这不是市场失衡的明显迹象，那我不知道还有什么。我的观点？股票现在价格如此之高，以至于正面的盈利报告不会给它们带来可测量的提升。相反，如果今年下半年出现经济衰退，盈利衰退还没有结束。

什么让我担心？首先，那些帮助推动股市上涨的做空者已经认输。他们将不再通过平仓做空头寸来支撑市场。但更重要的是，劳动力市场和消费者前景。随着黑人和西班牙裔工人的失业率上升，劳动力市场现在显然不再那么强劲。与此同时，临时工人的工资单据已经下降到近两年来的最低水平。与此同时，最近的消费者信贷调查显示，借款人的增长速度是自2020年以来最慢的。

综合来看，劳动力市场疲弱，消费者疲惫，而股市昂贵且不平衡。这简直不是一个好的局面。更糟糕的是，我最近听到的几乎每位美联储官员都表示他们将进一步加息。因此，地区银行将面临更多痛苦。而且可能美联储正在直面衰退的风口。

好消息是：资产负债表更能承受衰退的冲击。坏消息是：如果现在发生衰退，股市被高估了。长话短说，尽管现在的情况几乎是金融危机的完全对立面，但每次衰退都会带来痛苦。它们只是以不同和独特的方式带来痛苦。这一次也不会有什么不同。

随着美联储仍在收紧政策，衰退即将来临，现在是时候开始将资产进一步转移到更长期的资产，并锁定尽可能长期的回报。现在的情况已经是最好的了。

你用过Threads吗？

顺便说一句，如果你在Twitter上关注我，并一直期待我在那里对这些帖子进行评论，我很抱歉。我最近并不那么活跃，因为平台发生了变化。现在我停止活跃了，Twitter的“习惯”也就消失了。希望这种情况很快会改变。

但我也注册了新的Threads应用程序，很快会测试一下。显然，他们在最初的几天就吸引了1亿用户。这令人难以置信。这让我想到了MLIV Pulse调查！

Twitter会不会有一天达到埃隆·马斯克为其支付的价值，尤其是现在，随着Meta Platforms的竞争对手Threads应用程序获得了市场份额？对特斯拉来说，主要风险是什么？公司会有自己的ChatGPT时刻吗，还是AI的承诺已经被定价了？在最新的MLIV Pulse调查中分享你的观点。提前感谢您，下周见。

本周引用

“现在说看跌的年底预测完全错误还为时过早。在一代人中最尖锐的加息和持续的量化紧缩背景下，对股票市场持乐观态度与逻辑相悖。

Steve Sosnick

交互经纪公司首席策略师

我关注的事情

• 联邦储备委员会主席鲍威尔仍然被2019年的回购危机困扰。这会影响联邦储备委员会的资产负债表缩减吗？
• 迈克尔·巴尔希望加息是联邦储备委员会官员的典型做法。
• 但当你看利率时，2年期国债和10年期国债上周都创下了新高。自那时以来，它们下跌了很多。也许那就是高点？
• 这是关于Richard Koo访谈的 文本，讨论中国“日本化”的问题。
• 我喜欢这篇关于Cava成为新Chipotle的文章。一些个别股票在任何环境下都能表现良好。这是其中之一吗？

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