这次熊市反弹将面临首次重大考验 - 彭博社

纳斯达克市场站点位于美国纽约，2023年6月9日星期五。科技股有些退烧。但标普500指数仍处于牛市领域。但随着美联储接近加息周期的尾声，这次涨势即将受到考验。

摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社 2023年的牛市尚未经受过真正的考验，即使在其中爆发了一场银行危机。预计这种情况将在下半年发生变化。三个问题将对这次涨势进行考验：不断加剧的盈利衰退、全球经济放缓以及在大量国债发行之际逐渐收紧的流动性。

对投资者来说，本季度的表现超出预期

在进入年底的时候，我们看到了三个月来最强烈的股市抛售。投资者心中有两个重要问题。第一个是市场能否像2023年大部分时间那样在年底前继续上涨。第二个是是否会在年底后出现衰退，从而打乱这次涨势。

我个人认为，股市牛市将在三个方面受到挑战：已经疲弱的盈利、全球经济放缓以及更多资金流入国债而导致的流动性。让我们首先讨论市场和经济，看看我们是如何走到这一步的，而不仅仅是通过未来的视角。我非常喜欢上个季度末所做的回顾，以至于我想要将其作为未来的一个惯例。因此，本周的《一切风险》就是关于这个的。

投资者担心衰退是有充分理由的

这很讽刺。市场已经开始动摇，直到最近才让2023年股市牛市的投资者开始超配股票——对衰退的恐惧是如此明显。让我们从这里开始。

看起来，我们已经预测了将近一年的衰退，因为美联储一直在加息。但它并没有到来。难怪股市进入了新的牛市？但恐惧仍然存在。例如，摩根士丹利的首席美国经济学家艾伦·森特纳最近表示，“几乎每次客户会议都会提出一个问题，那就是我们何时能看到第一个负面的工资单打印？”

那么我们如何将这放入背景中呢？

有两件事。首先，有一个非常真实的事实，那就是美联储以四十年来最快的速度提高了联邦基金利率。从那里预期会有一些负面影响是有道理的。但还有另一个因素，那就是数据。它们已经几个月来一直在预示衰退，特别是当你看市场衰退预测因子时，比如收益率曲线或美联储最喜欢的当前3个月收益率与预测的3个月收益率之间的差异。

这里有一个关于这个的好图表。它展示了我的预警信号，2年期和5年期国债收益率之间的差距，以及更传统的市场衰退指标，2年期和基准10年期国债之间的差距。

一年前，这两个差距都是正的，显示了经济扩张时你看到的向上倾斜的收益率曲线。现在，它们是非常负面的，暗示着衰退即将到来。

联邦最喜欢的基于市场的衰退预警信号也是如此。这是今天国债3个月收益率与18个月后预测收益率之间的差异。这种短期前瞻性利差现在是未来利率的1%负值，而一年前是1.5%多的正值。这是一个明显向衰退信号靠拢的巨大变化。

所以，这不仅仅是我们的想象。市场告诉我们衰退即将来临。

劳动力市场数据一直很棘手

是什么支撑着经济？劳动力市场。在经济滑入衰退时，这往往是最后崩溃的东西。因此，在之前的衰退中，每周的失业救济申请数据在衰退临近时非常具有预示作用。此外，因为这些数字在首次出现后的两周内通常只进行最小程度的修订，所以这组数据一直是非常准确的实时指标。

不幸的是，现在情况可能不太一样了。不仅有一些州经历了大量的欺诈性申请，扭曲了数据，而且由于大流行的持续影响，季节性调整因素也发生了变化，有时变化很大。例如，去年夏天，最初的失业救济申请数字以惊人的速度上升 —— 以至于衰退看起来可能在年底就会发生。但这些数字被大幅修订了 —— 无论是季节性调整后的数字还是它们衍生出来的原始数据。

自大流行开始以来，经济数据简单地不再那么可靠，无论是实际的原始数字还是季节性调整因素。因此，我们可能正在得到一个扭曲的经济画面。

话虽如此，目前失业救济申请数字大幅上升 — 无论是初次申请还是继续申请。虽然知道数据不如往年可靠，但我仍倾向于认为这一趋势反映了劳动力市场的疲软。我实际上希望数据变软是因为这样更有可能阻止美联储过度行动。

2013年缩减购债风波是否伤害了鲍威尔

说到过度行动，我们是怎么到这里的？从30,000英尺的高度看，杰罗姆·鲍威尔对2021年抑制经济感到担忧，因为他在2013年作为美联储理事影响伯南克缩减资产购买的糟糕经历。鲍威尔的延迟可以说导致了通货膨胀。现在，由此导致的硬着陆的可能性更大。墨西哥比美联储早了一年行动。我的同事约翰·奥瑟斯指出他们由此没有同样的通货膨胀问题。

顺便说一句，2013年FOMC会议记录现在终于公布了。我看了鲍威尔和其他人当时的发言。2013年3月，当时的达拉斯和费城联储主席费舍尔和普洛瑟主张缩减被称为量化宽松的大规模资产购买。到了下一次会议，即5月1日结束的会议，鲍威尔完全支持这一观点。在会议中他的第一次发言他说总结了他的想法。

“我相信我们应该抓住下一个合适的机会来减缓购买的速度，我希望那个时机会在六月到来。我将把关于下一轮时机的进一步讨论留到下次。谢谢您，主席先生。”

其余的就是历史了。当时的美联储主席伯南克立即告诉媒体，美联储正在考虑缩减购买规模。随后出现的市场波动是巨大的。这场“缩减恐慌”可能给鲍威尔留下了阴影，使他更容易对事件进行更温和的解释，导致美联储推迟加息。这个错误导致加息变得更加激进。

按数字来看

• 40% - 自2022年低点以来纳斯达克100指数的涨幅

我们可能正处于风暴的中心

激进的货币紧缩似乎一直没有任何后果，直到三月份，当硅谷银行和其他两家地区银行倒闭时。当我在三月底进行回顾时，尽管地区银行危机仍在酝酿，我认为它会平息下来。而事实也正是如此。因此，我继续相信银行危机不会成为这个经济的丧钟。

市场似乎已经接受了这种观点，因为标普500指数自那时以来上涨了近10%。纳斯达克100指数上涨超过15%。纳斯达克部分对我来说也是有道理的，因为三月份我写道关于我们回归“任何增长都是王者”的世界，这种世界更青睐增长而非价值。但整体市场也在上涨。

我认为发生了以下事情。2022年第四季度和2023年第一季度的收益相对于一年前有所下降。而且我们已经看到了大量关于2023年第二季度的地区银行警告。这一切都表明股票表现不佳。尽管如此，由于上半年债务上限一直暂停，本应投资于政府债券的许多资金流入了股票市场。

此外，您将衰退和人工智能繁荣的恐惧加在一起，大科技公司突然看起来不错。由于对衰退的恐惧，大科技公司在成长价值交易中获胜，整体市场受到它们在指数中的重要权重的提振。

在第二季度的大部分时间里，涨势是狭窄的。但在地区银行危机消失后，人们感到了明显的解脱。因此，随着涨势的持续，投资者将更多资金投入股票，市场呈现出扩大的趋势。这表明，尽管担心衰退，但资金管理人员已被迫投入越来越多的资本到股票中，因为他们不想表现不佳。

我认为这很可能只是熊市的反弹，而不是可持续的走势。我们目前处于风暴的中心，而不是安全无虞。过去几个月发生的一些事情让我认为是这样，包括投资者在企业盈利疲软时转向超配股票的反向指标。

德意志银行的吉姆·里德在周一早上指出，“投资者在过去几周内首次自2022年初以来超配美国股票。在他们周五发布的更新报告中，这种超配从第64百分位上升到第73百分位。”然后他接着说，“我们现在处于二战后没有标准普尔500指数下跌3%的时期的第85百分位。”

翻译：这种“任何增长都是王者”的涨势已经到了尾声。因此，与我三月的回顾相反，我曾说大科技公司将受到追捧，现在我认为这种涨势已经耗尽（除了市场领导者）。加密货币的涨势看起来也很脆弱，因为它象征着从大科技公司向其他高贝塔投资的扩大，尽管我对这一判断不太有信心。

总的来说，把这次熊市反弹看作是风暴中心。我们经历了2022年加息和所有资产抛售的风暴前段。然后看起来海岸清晰，天空明朗。但由于收益仍然承压，特别是在银行业，美联储承诺进一步加息，实时数据显示劳动力市场疲软，我们很可能会再次面临资产价格下行压力的新一波。熊市反弹将会吸引很多人陷入神奇思维，使即将到来的下行压力更加突然。

那么上个季度我错在哪里了？

我看了一下我在三月底说的话。因为它与我今天想说的话非常一致，美联储主席鲍威尔在通胀和经济方面都处于失利状态的总体信息仍然完整。但自那时以来还有其他因素表明第二季度比我预期的要好。

例如，当我在四月初谈到现金为王时，我想到的是投资者在经济危险过去之前保持现金过重头寸。我认为，当然大科技股可能会反弹，但信贷紧缩、潜在衰退和糟糕的收益组合将使得这次反弹范围有限。事情并没有按照我的想法发展。

我在关注什么

所以我总结第二季度比预期好，无论是在经济方面，尽管出现了地区银行倒闭和美联储加息，还是在投资方面，尽管似乎出现了收益衰退。

虽然我认为这是一场熊市的反弹，但现在的考验在于这场反弹是否有持续性。为了能够持久，我们需要一个软着陆，因为股票市场不会在经济衰退中反弹，而是在其中下跌。完全有可能我们能够避免陷入衰退。但考虑到经济数据、通货膨胀水平以及美联储故意放缓经济的意图，我认为这是一个低概率事件。

我现在关注的是劳动力市场。对我来说，这是美国经济的支柱。如果劳动力市场最终崩溃，那么我们很快就会陷入衰退。关注周四的失业救济申请数据。这个数据系列可能存在缺陷，但仍然是我们最好的实时经济信号。

我还想关注通货膨胀数据，因为这将影响美联储的反应。关注周五的个人收入和消费数据，一举两得。它告诉我们消费者的状况如何，同时也包含了美联储首选的通货膨胀衡量指标。

理想状态是经济放缓和劳动力市场疲软，再加上通货膨胀下降。这可能会让美联储放慢加息步伐。如果放缓足够温和，也可能帮助维持这场反弹。但我的基本判断仍然是经济放缓进入衰退，通货膨胀仍然过高，不符合美联储的喜好。将这一点与缓慢发展的信贷紧缩和盈利衰退结合起来，继续关注美国风险资产以外的国债、现金甚至日本股市直到形势明朗。对于美国公司来说，这意味着“任何增长都是王道”的环境可能会持续，有助于大科技公司维持其进展。

你自己的财务

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本周引用

“市场告诉我们，他们认为少数公司可能会占据更大一部分现金流”

Hendrik Bessembinder研究作者，《股东财富增值，1926至2022年》### 我关注的事项

• 这里有一个关于商业房地产的重要看法。围绕空置办公楼的债务问题变得棘手。
• 美国房价的复苏将使美联储保持谨慎。
• 每桶68美元的石油对通货膨胀有利，但在经济上是个不祥之兆。
• 欧洲央行加息晚了，所以他们说他们会继续这样做更长时间。
• 赢家通吃？这些研究人员表示“财富增值集中在相对较少的股票中。”

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