这是银行将促使美联储降息 - 彭博社

美联储主席杰罗姆·鲍威尔（Jerome Powell）在2023年5月13日星期六于日本新泻市举行的七国集团（G-7）财长和央行行长会议的中央银行会议上。

摄影师：Kiyoshi Ota/Bloomberg 银行危机似乎已经降温到一个持续发酵的阶段。但经济疲软、美联储暂停加息以及债务上限将共同增加压力。迟早，由于地区银行的问题，美联储将被迫降息。而债务上限可能成为导火索。

自满会持续多久？

圣路易斯联邦储备银行最新的GDP预测显示，根据现有数据，美国经济在本季度将出现收缩。这带有衰退的气息。虽然仲裁者们可能永远不会在就业明显疲软之前正式宣布衰退，但迹象已经显而易见。而正是银行危机让我们迅速走到了这一步。

今天的通讯问题是关于银行危机的演变以及对经济的影响。但更重要的是美联储对此做出的回应以及对资产价格的影响。简而言之，通胀看起来将保持在足够高的水平，以阻止美联储降息 — 至少直到银行危机变得无法承受。这意味着会出现衰退和某种程度的金融不稳定。结果将是股票和非政府债券价值的下降。然而，国债的走势将取决于债务上限如何解决 — 这也可能成为银行危机下一阶段的催化剂。

当利率迅速上升时会发生什么

我们现在手头上有四家破产的银行：Signature、Silvergate、Silicon Valley和First Republic。显然，这些破产银行的资产规模与大萧条期间所有银行破产的资产规模相当。但那是一个涉及大量非银行困境的系统性危机。想想房利美和房地美，最著名的是雷曼兄弟的破产。所以情况并不完全相同。

即便如此，美国银行的困境仍在持续。在截至5月3日的那周，总银行存款又减少了140亿美元，这是我们目前掌握的最后数据。而这些存款的流失直接导致贷款和租赁额下降。在同样截至5月3日的那周，它们下降了157亿美元——这意味着存款的流失正在导致信贷紧缩。

这次情况将会与过去40年的加息活动有很大不同，因为加息的速度要快得多。这类似于保罗·沃尔克的加息所采取的冲击疗法。而当时，这意味着“储蓄银行”将陷入困境，这些机构是通过零售存款来筹集资金的，就像储蓄和贷款协会一样。现在也会发生同样的情况。

零售存款问题与大萧条时期的主要杀手——批发贷款形成了鲜明对比。你甚至可以提出这样的论点，即SVB和First Republic之所以倒闭，是因为“批发贷款人”从他们那里撤资。毕竟，撤资的是那些存款丰厚的高级存款人，而不是那些存款安全低于联邦存款保险公司保险上限的小商户或家庭。

从1980年代到过去几十年，不同之处在于我们正在摆脱低谷。在过去15年里，我们基本上一直处于零利率，特朗普执政期间除外有过小幅上涨。这是前所未有的。给储蓄提供任何利率的冲击是明显的 — 尤其是考虑到这种转变发生得多么迅速。就像一夜之间，我们在15年的“睡美人”般没有任何利息收入后醒来，发现储蓄利率达到了4%。

就我个人而言，我不会把储蓄放在任何接近零利率的账户中。每个月，像钟表一样，我会把钱从主要银行转移到其他几家我认为既安全又提供比主要银行高10倍利率的机构。许多其他人也在做同样的事情，经常选择完全退出银行体系，转而选择货币市场基金等工具。这就是为什么银行存款在下降，而且将继续下降。

银行可能会做出怎样的回应？

较小的金融机构无法等待下去。这将意味着资金从较小机构涌向较大机构和货币市场基金 — 迫使一些地区银行以亏损出售资产，引发银行挤兑。另一方面，他们也不能把利率提得太高，因为他们的贷款组合和资产组合的收益会低于他们支付给存款人的利率。我看过SEC的文件，净利息收入大约是2%。甚至券商查尔斯·施瓦布也面临这个问题。看看他们的数字。如果你仔细看，你会发现他们资产中的绝大部分在2022年只支付了1.58%，平均略高于2%。

如果他们在2022年为他们的经纪客户提供2%的利息来利用他们闲置的资金，他们将会在利息收入上亏损。没有任何负净利息收入的金融机构会保持投资级评级或体面的股价。因此，银行可能会采取的做法是分歧。他们会提高存款利率 -- 但不足以止住缓慢的流失。这将使危机持续发酵，特别是对于资产负债表最薄弱的银行。

麻烦从美联储开始

把这种情况想象成非常类似于上世纪80年代初，我们上次不得不应对高通胀时的情况。这是美联储在他们的网站上描述的S&L危机的本质：

储蓄机构贷款主要集中在抵押贷款上，依赖于短期到期的存款作为资金来源，使得储蓄机构特别容易受到利率上升的影响。随着通胀加剧和利率在上世纪70年代末迅速上升，许多储蓄机构开始遭受严重损失。他们为吸引存款而支付的利率急剧上升，但他们从长期固定利率抵押贷款中获得的金额并没有改变。损失开始积累。

阅读 全部内容。这是好东西。只需用地区银行替换S&L，他们可能正在谈论地区银行今天可能发生的情况！

问题在于美联储不会帮助地区银行，因为通货膨胀太高。听听美联储官员们实际在说什么。拿亚特兰大联储主席拉斐尔·博斯蒂克来说吧。就在周一，他被引述说高通货膨胀表明美联储可能需要更倾向于提高利率。他还表示，他预计直到2024年底之前都不会降息。可以称之为“鹰派暂停”，即美联储暂停其加息行动，但告诉你下一次加息的可能性更大。请记住，博斯蒂克是一只鸽子。

但是如果你看市场，它们表现得好像美联储支持它们一样。实际上，联邦基金期货市场已经定价了到2024年1月的四次降息。在此基础上，股市上涨，尤其是高风险资产，信贷利差很低。我猜这是因为在过去四十年里，中央银行一旦发现经济出现问题就会降息。但这一次可能会有所不同。

痛苦从信用最差的人开始

当经济转弱时，你可以看到局势开始转变。就在上周末，有七家知名美国公司申请破产。上周失业救济申请人数达到了自2021年以来的最高水平。彭博经济学表示，公司在进行大规模裁员时提交的WARN通知表明未来将有更多失业救济申请，并且今年下半年可能会出现衰退。

这将给市场带来巨大冲击，尤其是如果美联储不降息的话。看看信用评级最低的债券就是最好的例子。在周末，著名高收益债券研究分析师马蒂·弗里德森发出了一份简单题为“高收益利差严重失衡”的通知。他接着说：

在其最新的季度高级贷款官员调查中，美联储发现46.1%的银行正在收紧大中型企业的信贷标准，而没有银行在放宽标准……对于1997-2023年的时期进行的简单回归分析预测利差为+828个基点。而5月12日的实际利差仅为+476个基点！

这是一个巨大的差距。弗里德森将其归因于市场人士认为美联储支持他们。即便如此，美联储的降息也无法治愈违约。因此，这只是一厢情愿的想法。这种自满将会让高收益投资者付出代价。由于破产已经开始，首先影响他们的将最终波及投资级债券和股票市场。

债务上限令人担忧

整个局势被债务上限僵局恶化。这种自满令人震惊。就在昨天，众议院议长凯文·麦卡锡警告说，“我们离达成结论还差得远。” 他继续将工作人员层面的债务上限谈判描述为“毫无成果”。然而，股票和债券市场没有出现明显的反应。

财政部的X日期，即可能首次耗尽余地的日期是最早可能是6月1日。从2011年债务上限危机的市场信号来看，对美国政府债务违约和经济衰退的担忧在X日期前仅7-10天显著增加。因此，我认为债务上限市场反应仍在我们面前。

这种情绪得到了彭博数据的支持。最新的MLIV脉冲调查确定，投资者认为美国违约的可能性现在比2011年更高。但只有39%的受访者已经调整了他们的投资决策以防范债务上限风险。

无论如何，都将会有财政拖累。共和党人不会退缩，直到他们得到一些支出让步。如果没有达成协议，这种财政拖累将以最灾难性的方式，违约出现。

记住，回到2011年，投资级债券价格直到通过危机协议签署的预算削减明确表明对经济存在风险后才下跌。因此，即使达成协议，我们也将面临资产价格的逆风。而且我们现在正处于盈利衰退中，如果美国陷入经济衰退，这种情况可能会加剧。这对股票尤其不利，直到利率缓解到来。

债务上限会成为美联储的触发器吗？

和许多人一样，我认为违约的可能性比2011年更糟糕。德雷福斯和梅隆的首席经济学家文森特·莱因哈特告诉我，拖欠款项可能被视为“付款延迟” —— 也许这会避免最糟糕的情况发生。可以把它看作是2008年国会拒绝TARP纾困计划一样。市场反应迅速且极为负面，迫使国会迅速通过TARP，以免引发金融危机。在这里也可能发生同样的情况，只是有一个付款延迟。

但不要抱有幻想。即使我们达成协议，因为国会在付款延迟后意识到了错误，对经济造成的损害已经造成。衰退将被加速。这对资产将是负面的。

美联储会降息多少？这完全取决于我们面临多少失业和金融不稳定。美联储已经计划在2023年维持不变，失业率将上升到4.5%，比目前水平高出1.1个百分点。因此，你需要失业率上升到大约5%才会得到美联储的回应。

如果地区银行危机从潜在升级到严重，并伴随着银行倒闭和经济衰退，这可能会改变计算方式。不过，市场预期美联储在没有通胀大幅下降的情况下会提供更多的支持。

我个人认为，最终银行存款损失问题会变得严重到足以影响金融稳定和实体经济，届时他们会降息。起初，美联储将专注于实体经济的影响。只要经济保持稳定，他们就不必改变利率政策，这就是为什么失业率必须达到5%才会降息。

但最终，金融稳定的担忧会变得存在危机，届时它们将超越经济，因为债务紧缩——资产价格下跌，但与之相关的债务负担保持不变——会对通胀和就业产生影响，从而给美联储提供行动的理由。银行危机正朝着这个方向发展。如果不是债务上限导致这一点，那么它将比市场预期或希望的晚发生得多。这就是为什么在美联储降息之前，所有金融资产的下行风险将继续存在。

我关注的事情

• 投资者现在是今年以来最悲观的。他们正在逃往科技作为避风港。
• 德国投资者也变得悲观。
• 著名投资者迈克尔·伯里犯了一个错误，他太早进入了地区银行。
• 沃伦·巴菲特现在正在退出他的地区银行头寸。这很有趣。
• 潜在风险的地区银行Western Financial表示，他们的存款状况非常好。
• 这里是人们如何在发生违约时保护他们的资金。

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