股市应该担心对其有利的劳动力市场的美联储 - 彭博社

美国联邦储备委员会主席杰罗姆·鲍威尔在最近的参议院听证会上发言。鲍威尔表示，中央银行将继续提高利率以控制通胀，这是近30年来最大的一次加息。

摄影师：Ting Shen/Bloomberg 在美联储停止加息后不久，通胀再次复苏的噩梦情景是杰罗姆·鲍威尔想尽一切办法避免的。投资者没有考虑到美联储愿意在通胀开始下降后继续坚持政策。而劳动力市场已经给予了美联储继续这样做的绿灯。这对股市构成了风险。

鲍威尔主席的反复噩梦

想象一下场景：现在是2025年。通胀已经有所缓解，但仍接近6%。美联储主席杰罗姆·鲍威尔正在按照法律规定向国会提交他的半年度货币政策报告。一位参议员问他：“鲍威尔先生，我感觉就像是1970年代重现，我正在与让通胀摧毁经济的亚瑟·伯恩斯的幽灵交谈。在2022年，失业率处于五十年低点，通胀水平与今天相似，您选择停止加息，尽管通胀超过了您的目标水平。这导致我们现在这个局面，对我的选民来说，一切都变得越来越负担不起。有些人甚至支付不起房租。您为什么这样做？为什么您向华尔街屈服，鲍威尔先生？”

我认为这是美联储主席鲍威尔时不时会醒来的噩梦。因此，尽管金融市场对通胀最近的下降感到高兴，特别是食品和燃料价格，但利率仍需要进一步上升，以匹配或超过通胀的名义率。这时借款人和储户最终将获得实际回报。

工人们的好消息是，美国劳动力市场仍然状况良好，这使得鲍威尔目前可以放心继续加息，对经济几乎没有什么担忧。投资者的坏消息是，这一结果并未反映在目前股票和债券市场的狂热上涨中，并且最终会对资产市场造成伤害。但并非一切都糟糕，因为储蓄者很快将能够获得不错的回报。

劳动力市场比我想象的要好

让我们从好消息开始。我一直在告诉你，失业救济申请的增加让我感到非常担忧，我担心这可能预示着今年第四季度就会出现经济衰退。但高盛的一项分析让我开始仔细研究这些数据。未经季节性调整的原始数据为就业市场描绘了一个不那么暗淡的图景。

实际上，你必须回溯到封锁期间才能理解为什么会发生这种情况。请给我一点时间。

2020年是失业救济申请的季节性调整开始看起来奇怪的一年。在2020年4月，我 指出“失业救济申请的季节性调整很可能被严重夸大，因为它们是基于未经调整的数字乘以一个季节性因素得出的。” 但当然，由于 COVID-19 没有季节性，人们因封锁而申请失业救济也没有季节性，那些乘法因子就是错的。

无论如何，工作形势都很糟糕，在封锁期间，如果调整错误，那就无关紧要。但一旦经济重新开放，情况就不同了。因此，到了九月，美国劳工部决定做出改变，最终转向算术季节性调整因子。这是有道理的，因为疫情的影响压倒了所有季节性因素。

为了让你感受到这种巨大变化，这是我在2020年改变之前做的一个电子表格截图。请注意绿色部分的4周平均季节调整（S.A.）数字。

现在数据是这样的。比较最后一列，你会看到数百万起初索赔的累积差异。这是巨大的。

但这些都是2020年的苦难故事。如今，美国劳动力市场已经完全恢复了疫情期间失去的所有工作岗位，失业率也达到了自1960年代以来的最低水平。因此，算术季节性因子不再适用。问题在于很难知道如何制定合理的季节性因子，以在这种环境下呈现准确的图景。

高盛集团在查看原始数据后表示：

• 自三月份的166,000人的最低水平以来，初次申请失业救济的人数增加了近100,000人。虽然申请人数仍然处于历史低位，为260,000人，但快速恶化使一些市场参与者相信，劳动力市场的放缓超过了其他指标所暗示的。
• 然而，我们发现两种扭曲解释了初次申请人数的大部分增加。首先，约一半的增长似乎是由统计幻觉造成的，这是由于劳工部在今年早些时候重新引入了乘法季节性调整，导致残留季节性出现。我们估计，新的季节性因子在三月份低估了大约40,000人的初次申请水平，现在高估了10,000人的当前水平，从而解释了增长的50,000人。

这是令人鼓舞的。所以，我自己查看了数据。我看到，与疫情前2019年同期相比，初次申请失业救济的人数仅增加了20-25,000人。

所有这些都是在绕圈子地说就业形势比我想象的要好！索赔数据夸大了劳动力市场的疲软程度。也许这就是为什么最近的就业报告显示7月新增了50万多个工作岗位。

按数字来看

• 3.5% 2022年7月失业率低，2020年1-2月，2019年9月和1969年12月也是如此

软着陆和避免噩梦

你知道“但是，问题来了”是要说什么了，对吧？嗯，在这种情况下，问题是，如果劳动力市场的形势像现在这样好，通货膨胀也像现在这样高，那么应该会让美联储更有信心可以在不使美国经济陷入衰退的情况下提前加息。一个每月创造数十万个工作岗位，失业率处于五十年来的最低水平的经济正是美联储继续以半个百分点或更高的速度提高利率所需要的。

现在，大多数预测者都不相信美联储能够在没有至少轻微衰退的情况下摆脱这一困境。这也是我的基本判断。但是，如果美联储能够成功实现轻微衰退，那么这种轻微衰退可能被视为软着陆。

让我们回到鲍威尔的噩梦情景，然后逆向思考一下这将如何发展。美联储想要不惜一切代价避免的是重演上世纪70年代的情况。当时，美联储在通胀降至足够低水平之前停止加息。他们还开始降息。当经济在70年代中期复苏时，通胀从已经升高的水平再次开始上升。到了那个年代末，第二次石油危机推动通胀率上升到两位数。

许多人将这一结果归咎于时任美联储主席亚瑟·伯恩斯。这也是鲍威尔应该晚上睡不好的原因。请记住，即使在伯恩斯任内股市表现良好（甚至在通胀调整后），高通胀意味着当美联储再次加息时股票和债券将面临清算。最终，劳动者、储蓄者和投资者都将受到损失。

为了防止重演这种情况，鲍威尔有两个参考指标。第一个是通胀的绝对水平，根据7月份的消费者价格指数，目前为8.5%。现在，美联储的目标是不同的指标，称为核心PCE指数，因为它显示了通胀可能的走向。鲍威尔告诉我们，他关心头条速率，因为这是锚定长期消费者通胀预期的指标，根据最新的密歇根大学调查，目前为3.0%。这两个数字——8.5%和3.0%——都太高了。通胀需要从8.5%下降到大约4%，然后美联储才能明确表示通胀正在朝着其2%的目标发展。

美联储还必须看通胀调整后的借贷利率。如果银行之间借入准备金的费率——即联邦基金利率——低于通胀率，他们实际上是免费或低于免费地获得准备金。这不是可以减缓通胀的紧缩金融条件的标志。因此，美联储很可能希望看到联邦基金利率至少超过头条速率才能停止。

做出预测

让我们预测一些结果。尽管鲍威尔告诉我们，他不再提供具体的前瞻性指导，因为这已经失去了其用处，但联邦储备委员会可能会采取的行动方向看起来相当清晰。

让我们从圣路易斯联邦储备银行行长詹姆斯·布拉德开始，他是一位鹰派人士，一直在推动更积极的前置政策路径。上周，他表示，他偏好年底时的联邦基金利率在3.75%至4.00%之间。而且，由于联邦基金利率范围的上限已经达到2.50%，你只需要再加息三次半个百分点就能达到那个水平。除非经济突然放缓，那似乎是可行的。布拉德认为，联邦储备委员会可以在那一点暂停重新评估。

有趣的是，明尼阿波利斯联邦储备银行行长尼尔·卡什卡里，过去是一位超级鸽派，却主张更加紧缩的政策。他希望到2022年底将基准利率提高到3.9%，到2023年底提高到4.4%。这比联邦储备委员会6月份对2022年和2023年的指示点图高出50个基点和60个基点。

这些评论应该成为我们的锚。现在的切换是失业率，而不是通货膨胀。联邦储备委员会希望尽快实施一项限制性政策。他们希望明年结束加息时的利率水平高于通货膨胀率。劳动力市场越热，联邦储备委员会可能会越积极，因为热闹的劳动力市场意味着经济更能承受利率上涨。

正如你所知，我一直在辩论他们最终会在明年达到4.5%。但如果即将公布的就业报告是好的，他们可能会达到5%，就像彭博经济学的同事们预测的那样。

对不起，交易员，这对你们不利

最终，年底的联邦基金利率为4%，明年为4.5-5.0%，远远超出了交易员目前的押注。即使在上周卡什卡里和布拉德发表鹰派言论之后，联邦基金期货仅对2022年12月的利率定价约为3.4%。

来源：芝商所利率交易员仍然预计，联邦基金利率实际上将在2023年3月之前下调。即使像芝加哥联储主席查尔斯·埃文斯这样的鸽派明确表示，联邦储备委员会在那个时刻仍将加息。

所有这些并不意味着市场不会在通胀数据改善时得到一些喘息。股市可以进一步上涨，即使纳斯达克100指数已经进入了技术上被视为牛市的阶段，从低点起涨幅达到20%。债券利差也可能进一步收窄，使企业债券也能上涨。但投资者不应该急于购买联储的看跌期权，因为央行仍然坚持收紧政策。更高的折现率、较低的收入增长和较低的利润率将会回来困扰股票和风险较高的债券。与此同时，投资者可能会继续随着软数据的节奏起舞。

对于一直没有参与舞蹈的储蓄者来说，情况就不同了。在过去15或16年里，他们将有机会获得可观的回报，特别是如果通货膨胀继续放缓的话。想象一下，你可以把钱存入银行的定期存单，获得4%的回报。多年来，这一直是难以实现的，也是导致即使是保守的储蓄者投资股票的原因。这种情况可能即将改变。

本周引用

当音乐停止时，就流动性而言，事情会变得复杂。但只要音乐还在播放，你就必须起身跳舞。我们仍在跳舞

查克·普林斯

花旗银行首席执行官，2007年7月，全球金融危机爆发前

我关注的事情

• 过去两个月一直 天衣无缝
• 摩根大通的大卫·凯利谈到股市 3年来的历史最高点
• 即使是小盘股也 突破了关键水平
• 抱歉要以令人沮丧的消息结束，但对于很多人来说， 租金太高了

全球最大的债券市场延续了今年的抛售趋势，股市从历史最高点下跌，因为有人猜测美联储不急于降息。

华尔街以令人沮丧的消息结束本周摄影师：迈克尔·纳格尔/彭博社另一份显示通胀迹象比预期更为“顽固”的报告对华尔街的情绪产生了影响，生产者价格指数因服务成本大幅上涨而上升。交易员在美联储接近其目标的最后一英里时找不到鼓励市场上涨的理由。

“这是一个疯狂的一周，”Independent Advisor Alliance的Chris Zaccarelli说。“虽然我们理解市场在看到过热或过冷数据时的膝跳反应，但我们认为需要再发布另外几个数据来确立一个新的趋势（如果模式持续）或者表明本周的数据只是一时的波动。”

国债下跌，两年期收益率上涨七个基点至4.65%。掉期定价显示，2024年的降息幅度不到90个基点 —— 从二月初的大约150个基点下降。标普500指数结束了连续五周的涨势。纳斯达克100指数表现不佳，因为像Meta Platforms Inc.和苹果公司等大公司股票下跌。美国市场将因为总统日而在周一关闭。

BMO Capital Markets的Ian Lyngen认为，生产者物价指数是一个“令人不安的数据”，强化了核心消费者价格指数所传达的基调。

这是另一个数据点，表明联邦储备委员会“没有任何理由”在短期内降息，Bellwether Wealth的Clark Bellin说。

“通货紧缩并不那么完美，”Boock Report的作者Peter Boockvar指出。“至于联邦储备委员会，我开始相信他们今年唯一可能降息的原因是如果失业率明显超过4%，没有其他原因。”

最新数据已经促使交易员们收回了他们曾经积极的降息赌注，以至于他们的预期现在接近于美联储自己的预测。在去年12月最后一次季度更新时，决策者们的中值预测是今年降息总计75个基点。

美联储主席杰罗姆·鲍威尔及其同事们一直在暗示他们正在等待并观望模式，然后再决定是否开始实施政策宽松。两名2024年有投票权的官员表示，如果通胀进展持续，他们愿意在今年降息三次。

旧金山联储主席玛丽·戴利周五表示这是一个“合理的基准”预期，亚特兰大的拉斐尔·博斯蒂克表示，如果通胀数据变好，他“肯定”可以看到三次降息，而不是他目前倾向于两次的选择。

“这一PPI数据进一步凸显了将通胀回归美联储2%目标并不是一帆风顺，”Global X的肯·特约纳森表示。“这是最艰难的最后一英里。对于鲍威尔主席和美联储来说，这意味着重新调整他们对经济格局的看法。渐进式降息的叙事刚刚遇到了阻碍。”

观看：美国消费者信心连续第三个月增长。

前财政部长劳伦斯·萨默斯表示，最新数据显示持续存在的通货膨胀压力表明，下一步美联储的政策举措可能是加息，而不是降息。

“有一个有意义的机会 — 也许是15% — 下一步可能是升息，而不是降息，” Summers 在彭博电视台的 《华尔街周刊》 节目中对 David Westin 说道。“美联储将不得不非常小心。”

周五公布的数据显示，美国消费者信心在2月连续第三个月提高，因为美国人对经济和通胀前景变得更加乐观。与此同时，新屋开工量在年初下降，降幅为疫情爆发以来最大。

尽管有迹象表明利率可能会比市场预期的时间更长，但美国股市本周仅出现轻微下跌。

City Index 和 Forex.com 的 Fawad Razaqzada 认为，投资者选择专注于更强劲的收益和人工智能的乐观情绪，利用牛市动能。

“但是随着一些‘七巨头’股票达到极其昂贵的水平，很快就会出现修正的危险，” 他指出。“英伟达将是这一组中最后一个在接下来的一周公布其业绩的公司。随着大部分乐观情绪现在已经反映在价格中，科技行业出现某种程度的修正，不应该让人感到太惊讶。”

历史显示科技泡沫还有一点空间，美银美林表示

来源：美国银行，彭博

美银美林公司的策略师表示，当前科技股与以往泡沫的许多相似之处表明“七巨头”正接近 — 但尚未达到 — 可能导致其破裂的水平。

他们引用了一些指标，如债券收益率、估值和价格走势，表明包括苹果公司和亚马逊公司在内的一些公司未来可能会有进一步的收益。

“这并不便宜，”由迈克尔·哈特内特领导的团队表示，“但真实的泡沫高点看到了更疯狂的估值。”

公司亮点：

• 应用材料公司，美国最大的芯片制造设备制造商，为当前时期提供了一个看涨的收入预测，表明一些最大的半导体公司正在增加对新生产的投资。
• OpenAI首席执行官山姆·奥尔特曼正在努力获得美国政府批准，以推动全球人工智能芯片的制造，这一努力可能引发华盛顿对国家安全和反垄断问题的担忧，知情人士称。
• Coinbase Global Inc.在数字资产市场第四季度反弹后首次实现盈利，提振了交易收入。
• DoorDash Inc.在第四季度的交付订单方面超出了分析师的预期，由于扩展到新类别，吸引了创纪录数量的每月用户，这些用户下单更频繁。
• DraftKings Inc.报告的第四季度销售额和利润低于分析师的预期，并宣布将以现金和股票价值7.5亿美元收购彩票应用Jackpocket。
• 礼来公司的股价不断创下纪录，摩根士丹利分析师在思考它是否会成为首家达到1万亿美元市值的美国公司之外的公司。
• 诺华公司首席执行官瓦斯·纳拉西曼表示，该药品制造商旨在通过设计下一代治疗方案在不断增长的肥胖市场竞争。

观看：荷兰合作银行的简·弗利谈论货币市场。

市场上的一些主要变动：

股票

• 截至纽约时间下午4点，标普500指数下跌了0.5%
• 纳斯达克100指数下跌了0.9%
• 道琼斯工业平均指数下跌了0.4%
• MSCI世界指数基本持平

货币

• 彭博美元现货指数基本持平
• 欧元兑美元汇率基本持平，为1.0776美元
• 英镑兑美元汇率持平，为1.2600美元
• 日元兑美元汇率下跌了0.2%，为150.22日元/美元

加密货币

• 比特币上涨了1%，至51,869.05美元
• 以太坊下跌了0.5%，至2,781.26美元

债券

• 10年期美国国债收益率上涨了五个基点，至4.28%
• 德国10年期债券收益率上涨了四个基点，至2.40%
• 英国10年期债券收益率上涨了五个基点，至4.11%

大宗商品

• 西德克萨斯中质原油上涨了1.3%，至79.08美元/桶
• 现货黄金上涨了0.4%，至2,012.50美元/盎司

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本故事是在彭博自动化的协助下制作的。