均值回归风险使股票面临利润挤压 - 彭博社

一位购物者在旧金山一家商店等待结账，时间是2022年5月2日星期一。

摄影师：David Paul Morris/Bloomberg通胀制度的变化意味着企业盈利的好时光可能已经结束。利润率的挤压可能是一代人中最大的。加上更高的贴现率和较慢的增长，迄今为止在标普500指数中看到的下跌可能只是开始。

企业利润受到威胁

目前，股市正受到多方面的打击。更严格的央行政策意味着更高的贴现率，这会损害资产估值。这些更高的利率也可能损害经济增长，而经济增长已经受到疫情封锁和俄罗斯-乌克兰战争的影响。但也许更持久的威胁来自通胀以及对企业利润率的影响。

一代人以来，公司可能不得不应对持续一段时间的价格压力以及通胀带来的成本增加和需求转变。结果是受限制的（甚至可能被削减）利润率和盈利下降，这将使股票在未来一段时间内承受压力。

回归平均值的终结

在过去，随着经济放缓和支出受到压力，公司通常通过吸收一些形式的较低利润率来缓解冲击。当经济恢复脚步时，利润率也会恢复。股票的市盈率也基本上与此相一致。这种所谓的回归平均值在周期的不同阶段帮助了每个人：公司、供应商、工人和股东。

在过去的几个周期中，情况有所不同。周期对利润率施加了下行压力，但作为回应，企业削减成本以至于利润实际上在过去三个周期中上升到了创纪录的高位。

来源：Yardeni.com来源：Yardeni.com由于利润率保持较高水平（而利率下降），人们变得愿意为标普500公司一年的收益支付更多的钱。

来源：multpl.com来源：multpl.com著名的价值投资者Jeremy Grantham在2017年这样解释这一现象：

规则已经改变。我们过去常说这一次不会有不同。我认为从2000年到今天发生的事情对此构成了挑战。自1998年以来，市盈率平均比之前50年高60％，利润率平均高出20到30％。这是一个强大的双重打击。

在他看来，“公司获得了更多的垄断权力和更多的政府权力。”

无论原因是什么，结果对股票来说都是一大利好，特别是在克服了大金融危机的破坏性影响之后。

未锚定的通货膨胀改变了计算方式

这种情况可能即将发生变化。上周五公布的美国消费者价格通胀报告在市场上引发了震荡，不仅仅是因为高于预期的总体数字。美国人面临着各个类别价格上涨加速，尤其是在食品、能源和住房方面。这迫使消费者重新评估高通货膨胀将持续多久。上周五发布的密歇根大学消费者信心调查显示，通货膨胀的长期预期目前为3.3%，这表明预期现在开始变得不受约束。

这种预期变化预示着消费者和企业行为可能会发生变化。通货膨胀（特别是与我们看到的日益频繁的供应链混乱相结合时）可能会鼓励囤积和其他预防性购买。这种转变很难预测，通常会导致库存管理不善。除此之外，与全球范围内供应链的疫情相关崩溃和自给自足的增加正在促使重新思考全球化时代的“及时交付”模式。

对于商品供应商来说，结果是更大的“以防万一”库存和更多善变的需求，这会侵蚀利润。沃尔玛和Target在上个季度的困境表明了消费者行为变化如何影响它们。

服务行业也因无法准确预测消费者的需求和欲望而遭受困扰。这在旅游和休闲领域尤为明显，航空公司和酒店因需求激增而陷入困境。部分成本会转嫁给客户，以更高的价格，但对于企业来说，他们不得不在已经紧张的劳动力市场上争夺并支付更多员工成本。经过几轮尽可能削减每一项成本后，一些企业会发现在这种环境下他们不得不接受利润降低。

当然，这是一个自我放大的过程。通货膨胀导致更多通货膨胀，进而导致购买替代品，破坏了对离散支出的需求，使公司难以维持利润率。这正是美联储最担心的结果--通货膨胀预期失控。这将引发激烈反应，进一步损害需求，使企业的预测变得更加复杂。

按数字来看

• 57% 2007-2009年熊市中标普500指数的峰谷式下跌

股市无论如何都将面临困难

目前的讨论很大程度上集中在美联储是否能够实现所谓的经济软着陆，以控制通货膨胀，或者我们是否会迎来一个硬着陆，即衰退。尽管经济收缩无疑对股票不利，但即使是软着陆对美国股市来说也可能是痛苦的。

即使没有考虑经济萎缩，让我们先考虑一下利润率的简单回归均值。标普500指数的平均利润率在它们开始后全球金融危机反弹之前约为9%，自那时起已经增长了约一半。其他条件不变的情况下，回归到那种盈利水平将使指数跌至峰值的三分之一左右--大约在3200点左右。到目前为止，它更接近3750点，比峰值低约五分之一。这意味着市场有相当大的风险在考虑衰退或悲观过度的前提之前，市场可能会在一段时间内横盘或下跌。

这是更为紧迫的视野（可能）。然而，这并不一定意味着股票的命运就会堪忧。导致股票抛售的回归到均值并不总是对投资者不利。即使在15年前的危机中损失了一半以上的价值后，今年早些时候，标普500指数达到了一个是其全球金融危机前高点的三倍的水平。

一个关键问题是当前的通胀环境--除了缩短商业周期之外，是否还会阻止公司收回它们目前正在放弃的任何利润率。随着供应链和劳动力市场发生结构性变化，很可能公司的利润峰值已经过去，这种利润率侵蚀是持久的。

所有这一切的关键在于股票看起来并不理想，但香草投资组合的债券部分也不太可能拯救你。在利率下降或降低的世界中，股票方面的损失部分通过债券的收益得到缓解。但是，随着股票的损失受到更高的通胀和利率的推动，传统的60/40投资组合的两大支柱在这个新时代面临风险。一些投资者寻找其他资产以保值，从黄金和加密货币到房地产和私人信贷。尽管它们是否会奏效还有待观察。

最后，信息是清晰的。到目前为止，我们已经避免了可怕的两位数通胀。但8.6%也不容忽视。因此，熊市信号表明，风险较高的股票正在向我们发出更像是早期警告信号而不是在本次复苏的任何时候。通胀对您的投资组合构成风险。现在对冲这种风险比以往任何时候都更为重要。

本周引言

“如果公司投资者总体上将不断增长的美国经济蛋糕中的一部分，那么其他一些群体将不得不接受较小的一部分。这将引起政治问题--在我看来，对蛋糕进行重分配是不太可能发生的。”

沃伦·巴菲特，1999年

伯克希尔·哈撒韦公司董事长

我关注的事情

• 摩根士丹利 仍然认为 3400是标普500指数的魔法数字。
• 欧洲债券 也受到影响，因为欧洲央行准备加息。
• 我几周前提到了加密冬季。 这里有证实它正在发生。还可以看到 这里。
• 我知道我们都想要一个衰退对冲。但我的同事说这次 没有地方可以躲避这个坏消息。
• 衰退对不平等将是个坏消息--就像它一直在改善一样。

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标普500指数期货上涨了0.2%，纳斯达克100指数合约上涨了0.3%，美国现金市场因总统日假期而关闭。周三的风向标公司英伟达的收益可能为股市提供新的动力，投资者试图评估全球经济的实力。