金融问题：比特币借贷很棘手 - 彭博社
Matt Levine
比特币借贷是否属于证券？
哦，当然，是的，绝对是。美国的规定是，“投资合同”指的是“用钱投资于一个共同企业，并合理地期望从他人的努力中获利”，这被视为证券，通常不能未经向证券交易委员会注册，提供附有经审计财务报表的招股说明书等情况下向公众出售。比特币借贷计划——其中（1）一群人集中他们的比特币，（2）一些经理或智能合约将这些比特币借给付利息的借款人，（3）部分或全部利息返还给池中的人——基本上是一个投资合同，因此是一种证券。
我已经说了几个月了，尽管这只是因为SEC也说了几个月了。但我承认SEC并没有以特别清晰的方式表达。没有SEC的新闻稿说“FYI，加密借贷计划显然是证券。”我了解到有很多加密借贷计划——它们是去中心化金融平台的一个重要特征——大约没有一个是向SEC注册的。SEC和州监管机构对其中的一些进行了执法行动——我们已经谈到了BitConnect和BlockFi和Blockchain Credit Partners——但我想每个都有其独特之处，还有大约一大堆其他的没有被SEC起诉。[1]所以你可能会合理地看看周围，然后说“哦，我们可以集中人们的比特币并借出去并传递利息，这不是一个应该涉及SEC的证券。”你是错的，但我理解你的想法。
无论如何：
美国证券交易委员会警告Coinbase Global Inc.不要推出一款允许消费者在他们的加密货币持有中赚取利息的产品。
美国最大的加密货币交易所表示，它收到了一份威尔斯通知，称如果公司继续推出其Lend产品，该机构将采取执法行动。Coinbase在一篇博文中对SEC的举动表示惊讶，并表示计划至少推迟至10月份才推出。
这里是Coinbase对其借贷计划的辩护，该辩护有点半心半意地辩称这不是一份投资合同：
Coinbase的借贷计划不符合证券的定义 — 或者更具体的法律术语来说，它不是一份投资合同或票据。客户不会在该计划中“投资”，而是在与他们现有关系相关的情况下，借出他们在Coinbase平台上持有的USDC。尽管借贷客户将从参与该计划中赚取利息，但我们有义务支付这些利息，无论Coinbase的更广泛业务活动如何。此外，参与客户的本金是安全的，我们有义务根据要求偿还他们的USDC。
我的意思是，这是“以金钱投资于一个共同企业，并合理地期望从他人的努力中获利”吗？我认为是吧？我认为上面的段落并没有说任何不同的事情，尽管它在“投资”一词中加了引号。Coinbase还抱怨SEC在监管加密货币借贷方面并不特别友好：
尽管Coinbase将Lend从市场上撤下并提供了详细信息，但SEC仍未解释他们为何认为存在问题。相反，他们现在告诉我们，如果我们推出Lend，他们打算起诉我们。我们再次询问SEC是否愿意与我们分享他们的理由，但他们再次拒绝了。他们只告诉我们，他们正在通过名为Howey和Reves的几十年前的最高法院案例来评估我们的Lend产品。SEC不会分享评估本身，只会告诉我们他们已经完成评估。这两个案例分别来自1946年和1990年。SEC对于他们打算如何将Howey和Reves测试应用于类似Lend产品的形式指导将有助于以负责任的方式监管我们的行业。相反，上周的Wells通知告诉我们，SEC宁愿跳过这些基本的监管步骤，直接诉讼。
这里是Coinbase首席执行官Brian Armstrong的一系列推文。
看，我明白。从Coinbase、其客户以及实际上对加密货币感兴趣的大多数普通人的角度来看：
- 人们想要借出他们的比特币。
- 感觉上并不像一种证券。
- 1946年的最高法院案例说它是这样的，这有点烦人和过时？
但从SEC的角度来看：
- SEC真的不喜欢加密货币。
- SEC是一个倾向于更多监管的监管机构。
- 像比特币和以太坊这样的热门代币不是证券，因此不受SEC监管，这让SEC感到不安。
- 但加密借贷计划显然是受SEC监管的证券。
- 因此，SEC说“加密借贷计划是证券，需要受到监管”既扩大了SEC对加密货币的管辖范围，又制止了这些计划。
- 而且这显然是由1946年的最高法院案例所证明的。
所有这些都一点也不令人满意，我怀疑，但这是真的。
尤其令人不满的是，借贷是一个如此正常的概念，一般来说不是一种证券。如果我借给你一美元，或者一比特币，那不是一种证券，即使你答应支付我利息。将简单的贷款（非证券）转变为一种证券“票据”的因素有些模糊；法律涉及一个四部分测试，询问贷款的目的、出售对象、市场营销方式以及是否存在“替代监管方案”。如果我借给你一比特币，那不是一种证券贷款；如果一家大公司向希望赚钱的客户推广借贷计划，那（可能）是。但这一切都有些模糊和混乱。向公司进行的联合贷款不是证券。为什么向比特币投机者进行的贷款池化是证券呢？
我仍然觉得这两边都错了，有一个更明显的更好的类比。我认为这个东西不是股票、债券、“票据”或“投资合同”（一种证券），也不是个人借据或联合贷款（非证券）。显然这个东西——你在Coinbase有一个账户，Coinbase将你的比特币借给它选择的人，你从Coinbase那里获得利息——是一个银行账户。这就是银行的做法：他们为你保管资金，用它来资助贷款，支付给你利息，承诺即使贷款违约也会偿还给你，整个过程对你来说是无缝的，等等。这只是一个银行账户。
现在，银行账户不是一种证券，但这并不是因为银行找到了一些聪明的漏洞来避开证券法，Coinbase可以复制。银行账户不是一种证券，是因为自从上世纪30年代编写以来，证券法豁免了银行账户。而基本原因是银行受到银行监管的约束，这通常比证券监管严格得多。你不必提交招股说明书，但你必须满足资本要求，并接受银行审计员等等。银行账户被规定为银行账户，因此你不必将其视为证券。
对于Coinbase来说，现在肯定很诱人地说“看，这东西不是证券，这就像银行的储蓄账户一样，那也不是证券，对吧？”这是完全正确的！但Coinbase显然不想被视为银行；它不想受到银行资本要求的约束（这要求基本上是100%的股本支持比特币头寸）或者受到像SEC一样讨厌加密货币的银行监管机构的审慎监管，但他们有更多工具来打击。你认为SEC不愿意发布正式指导很烦人！一位银行审计员可以打电话给你说“我们认为持有比特币不是一个好主意，把它卖掉”，那时Coinbase会怎么办呢？
总的来说，现在加密货币世界中正在发生的事情是，它正在迅速重建传统金融世界中存在的事物。“在储蓄上赚取利息”是传统金融中存在的一件事，尽管如今利息相当低；这是相当直观和用户友好的，因此当然加密公司希望重新创造它（但利息更高）。当然，对于加密公司来说，重新创造没有银行监管的银行业务会很好。但你可以理解为什么监管机构不喜欢这样做。
ESG贷款
如果你是一家银行，你想要的是能够说“我们本季度发放了X亿美元的ESG贷款”，这些贷款与环境、社会和治理目标相关联。这些贷款的运作方式是，如果借款人达到了一些目标，从“提高能源效率到员工和董事会多样性”，就会支付较低的利率；如果未达到目标，就会支付较高的利率。如果你发放了X亿美元的这些贷款，其中X是令人印象深刻的大数额，你就可以发布新闻稿，宣称自己环保友好。当投资者运用ESG筛选来决定投资哪家银行时，你对ESG贷款的承诺将是一个积极因素。当气候变化抗议者来到你的办公室抱怨你如何为煤炭公司融资时，你可以说“不不不，我们站在你这边，我们本季度发放了X亿美元的ESG贷款。”
同样，如果你是一家公司，一家银行找到你，说“让我们做一笔ESG贷款，你达到ESG目标就支付较少，未达到就支付更多”，你可能会说，好吧，我猜，这样我就可以告诉我的股东和气候抗议者，我正在做好的ESG事情。
有人会在意吗？我不知道。抽象地说，这似乎是一种代理成本。银行和借款人不需要太在意这个；他们只需要有些东西告诉股东。机构股东也不需要太在意；他们只需要一些指标，可以告诉他们的客户“我们只投资于做好ESG事情的银行。”客户可能是政府或养老基金，他们也需要告诉一些利益相关者他们的环境承诺。利益相关者——纳税人或员工——可能希望得到的是“有人应该告诉我对我的投资的环境影响感到满意”而不是“我的投资实际上应该有良好的环境影响。”我认为通过告诉人们关于ESG的安抚性言辞可能会创造很大的价值，实际上，如果有人创造了这种价值，整个链条中的许多中介都将获得其中的一部分。
如果这是你的模型 - 也许这有点愤世嫉俗，但就让我们暂且接受这个假设 - 那么你会如何设计ESG贷款？具体来说，利率的奖励和惩罚会是什么？好吧，它们可能是很大的数字。如果借款人达到目标，每年可以节省2%的利息；如果未达到目标，就要支付额外的2%。这将是相当重要的。借款人将面临与其ESG行为相关的巨大财务风险。如果你关心实现ESG目标，这是吸引人的。未能减少排放的公司可能会用尽资金并不得不关闭；减少排放将成为它们的首要企业任务。对于ESG来说，这似乎是好事。
但对借款人来说可能并不那么吸引人？如果你是一家公司的首席财务官在谈判银行循环贷款，你的目标是确保你永远不会用尽资金。你不想回到董事会告诉他们“好消息，只要我们将碳排放减少30%，我们就永远不会用尽资金，但如果我们没有做到，我们就破产了。”你在谈判银行贷款时的目标不是增加你的财务风险。
同样，如果你是银行，那么像那样的贷款对你有什么激励？当然，如果银行最终做了很多贷款，对于未能达到ESG目标支付高利率，对于达到这些目标支付远低于市场利率的贷款，银行中的某个人肯定会开始做出经济上理性的决定，并购买那些将未能达到目标的贷款（并支付高利率）？比如，如果你在银行负责ESG贷款交易部门，而ESG贷款根据达标或未达标而有着较大的利率波动，那么你的工作肯定是去找那些污染最严重的公司并购买它们的ESG贷款？因为这样你将比其他银行只购买那些能达到目标的公司贷款的ESG贷款部门赚更多的钱？而且你可能因为赚钱而获得更多奖励，而不是因为你极其微弱的环境影响而获得奖励？
不，我的意思显然是，击中或未击中ESG目标的奖励或惩罚将非常非常小。彭博社的迈克尔·托宾和达维德·斯基利乌佐报道：
自2018年以来，在美国安排的70多个可持续发展相关的循环信贷额度和贷款的彭博分析显示，超过四分之一的条款包含类似规定：未达到规定目标不会受到惩罚，只有微不足道的折扣如果目标达成。…
“这纯属虚伪，”Impax Asset Management的投资组合经理彼得·施瓦布说，该公司是致力于可持续投资的最大资产管理公司之一。“实际上没有任何实质性的财务影响。我不知道为什么一些公司还要费心。”…
可持续发展相关的贷款似乎已成为公司吹嘘其ESG资质的一种方式，同时冒着绝对最低的风险，这可能加剧了其他可持续金融领域出现的所谓绿色洗白问题，并引起监管机构的关注。…
大约40%的借款人同意，如果未能实现目标，将支付5个基点的罚金，以换取如果实现目标则获得5个基点折扣 -- 总共10个基点的波动。…超过四分之一的公司有激励措施，如果他们使用循环信贷额度，就会获得一个基点的优惠，就像美国校园社区所做的那样。…
“大多数的定价调整上升或下降都微不足道，”哈佛商学院专注于企业绩效和社会影响的教授乔治·瑟拉菲姆通过电子邮件说。“在我看来，这更像是一种象征性的姿态，而不是严肃的定价和嵌入合同中的气候风险的努力。”
我觉得Serafeim是对的，这主要是象征性的姿态，很难想象一种现实的方式来定价和嵌入气候风险在银行贷款中。
看，如果你是一名银行家，你向公司客户推销的主要产品是风险降低。并非总是，不总是；有时你会出现推销一个可能出问题并摧毁公司但可能带来巨大回报的变革性合并。偶尔客户会喜欢一项正在进行的风险金融赌注并希望加倍下注。但大多数时候你会出现并说“嘿，你有一个风险，我想要平滑它。” 你更经常地推销对冲客户利率风险的方法，而不是推销增加这种风险的方法。
你可以讲一个故事，比如“气候变化对所有企业都是一种存在风险，而ESG贷款是对冲这种风险的一种方式”，但当然这并不是真的。如果海平面上升，因为他们达到了多样性目标而支付较低一点的利息的人将会被淹没，就像因为他们错过了这些目标而支付较高一点的人一样。在社会层面上，“做更多好的ESG事情”在某种程度上是对不良ESG结果风险的粗略减轻，但任何特定的银行家向任何特定的ESG贷款推销显然不是为了对冲客户的风险，而是作为银行和客户的一种良好的公共关系举措。银行家只是不想增加客户的风险。将ESG目标纳入贷款，但确保风险不重要，这是显而易见的答案。
蓝科税务和解
基本规则是，如果你买了一支股票，价格上涨后卖出，你就有资本收益：卖出价格减去购买价格就是收益，你需要缴纳相应的税款。在美国，大部分情况下，“短期资本收益”（购买股票并在一年内卖出）和“长期资本收益”（持有超过一年）的税率是不同的。短期资本收益往往以更高的税率（通常是普通收入税率）征税，而长期资本收益则税率较低。
在美国，这对个人来说是正确的，尤其是对高收入者来说。但对于公司或银行来说，情况并非如此。银行不在乎持有股票和债券超过一年以节省税款，而富人在乎。
如果你用自己和员工的资金经营量化对冲基金，你的交易频繁变动，并且你非常擅长经营量化对冲基金，你会为自己和员工创造大量短期资本收益，你和员工将不得不支付大量税款。这会让你感到悲伤。
你想要的是将所有短期交易放在一个盒子里，然后购买该盒子的长期所有权。然后定期（但不频繁，不到一年一次）从盒子中取出利润，并称之为长期收益。其中一种方法可能是将短期收益交给其他人 — 最好是银行（不关心短期与长期资本收益） — 然后让银行卖给你长期收益。你可以进行这样一种交易：
- 你选择一些股票，银行用自己的100美元在一个特殊的隔离账户中购买这些股票。
- 银行给你写了一个衍生品，基本上是“在三年结束时，我们会把账户里的所有东西给你。” 你提前用100美元现金向银行支付了这个衍生品，这大致是账户价值为100美元的预期价值[8]。
- 你代表银行“管理”这个账户：你告诉银行在账户中买入和卖出哪些股票，银行会按照你的指示操作。
- 你进行了相当积极的管理；银行每天都会卖出账户中的大部分股票并购入新股票，进行大量的短期交易，希望能获利。
- 你的管理很好，账户中的价值上升。三年结束时，价值可能是250美元。
- 三年结束时，银行把账户中的股票给你，你以250美元出售。你为衍生品支付了100美元，所以你获利150美元。
- 这不就是150美元的长期资本收益吗？你以100美元购买了一样东西，等了三年，以250美元出售。问题在哪里？
国内税务局不喜欢这样做，如果你按照上面的简单形式操作，他们会制止你。文艺复兴技术公司是一家对冲基金，(1)主要管理员工的资金，(2)进行大量短期交易，(3)在这方面非常擅长。它利用了这种交易的(稍微)更复杂版本，购买了“看涨期权”以获得长期资本收益待遇(和杠杆)。(我们在这里讨论过。)国内税务局不喜欢这样做，国会也不喜欢，引发了长期争议。但是上周：
量化对冲基金管理公司文艺复兴技术的创始人及其同事将支付数十亿美元的欠税、利息和罚款，以解决美国历史上最大的税收争议之一，根据公司和美国国内税务局达成的协议条款。
文艺复兴技术首席执行官彼得·布朗在一封给彭博社看到的投资者的信中透露了这一协议，周四。虽然信中没有提到将支付多少钱，但2014年美国参议院的调查人员估计该案件中潜在的未缴税款为68亿美元，不包括利息和罚款。
看起来没错。但这是一次有趣的努力。
法定货币
想象一下，如果比特币不是不可变的无需许可的去中心化代码之类的话，而是一家公司，世界会是什么样子。它是一家大胆的颠覆性支付初创公司，其首席执行官四处宣扬其优点，说它最终将取代传统金融，他会与政客会面，并哲学地谈论他的产品应该被国家采纳为法定货币。然后他与萨尔瓦多的“忙碌兄弟民粹主义者”总统进行了一次非常成功的会议，说“你应该采用比特币”，总统说“好的，我会的。”然后比特币的CEO说“哦。哦？哦。好吧！太好了！太棒了。”然后他回到他的团队，说“他们要采用比特币”，团队说“嗯，我们没料到这个，这到底意味着什么。”然后他们为此而拼命工作，时钟滴答作响，直到现在比特币成为我们的法定货币的日子，大约在截止日期前一天下午6点，比特币的CEO给萨尔瓦多总统打电话，说“老实说，伙计，我们还没有准备好成为法定货币，对此我感到非常抱歉，请再给我们几个月时间。”然后每个人都感到非常尴尬，重要的教训也得到了学习。
但是在现实世界中，比特币是一种去中心化的东西，没有首席执行官，还有：
周二，萨尔瓦多成为第一个采用数字代币作为法定货币的国家，政府的比特币钱包Chivo预装了价值30美元的货币，供使用者在注册国家身份证号码后使用。
但它几乎立即遇到了麻烦 — 政府不得不断开钱包以解决技术故障。比特币在几分钟内暴跌了高达17％，其他加密资产和相关股票也崩溃了。
萨尔瓦多的举动是“一场完全会阻塞大多数比特币持有者交易的噱头，他们真的只希望它保持为一种价值储存”，伦敦政治经济学院的研究员卡斯滕·索伦森说。“当个别国家试图一夜之间使其成为法定货币时，网络将很容易受到影响，因为交易速度已经存在问题。”
我觉得这是当下关于比特币的一种酷炫说法，不是说它是未来的交易货币，而是说它是一种“价值储存”，而不是用来花费。如果比特币是一家公司，它会将公共关系和商业重点转向让机构购买和持有比特币，而不是像2015年左右的愿景那样让人们采用比特币来支付披萨。但比特币是去中心化和无需许可的，如果一个国家决定采用它作为货币并在ATM机上分发它，所有认为“不不不，它不是为这种噱头而设计的，而是为了让对冲基金购买和持有”的人都无权发表意见。
碳粉欺诈
嗯，这里有一个故事，讲述了一个刚刚被判处四年监禁的家伙，因为经营了一个价值1.26亿美元的打印机碳粉欺诈计划。我觉得打印机碳粉可能是一个很好的欺诈业务，因为所有客户都只是疲惫地期待被欺诈，所以他们不会抱怨。“啊，对，一只碳粉盒要价1.26亿美元，我猜这就是碳粉的运作方式了，”他们会耸耸肩，付款而不会报警。碳粉是一个必要的业务费用，价格是任意的；为什么不在上面搞个骗局呢？不管怎样，这里有一些好的引用：
2016年，亨廷顿比奇警察局宣布逮捕了迈克尔斯先生和其他20人，被指控涉及该计划，称其为“调低音计划”。当时当局表示，迈克尔斯先生此前曾因欺诈性电话营销行为收到法庭警告。
专门撰写有关打印耗材的网站TonerNews.com在周日的一篇文章中称迈克尔斯先生为“加利福尼亚碳粉海盗教父”。迈克尔斯先生的律师对这个绰号不屑一顾。
事情发生
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[1] 为什么不呢？我怀疑答案可能是“他们很忙”和“很难找到运营这些事情的人”的结合；我不认为“证监会认为其他所有公司都没问题”是一个可信的答案。
[2] 例如，1933年证券法第3(a)(2)节免除“任何由任何银行发行或担保的证券”的登记要求。但我在前面几段提到的四部分Reves测试可能更相关；最高法院发现，“如果某些因素（比如另一个监管方案的存在）显著降低了工具的风险，从而使证券法的适用变得不必要”，那么“票据”就不是证券，而联邦银行监管是最重要的监管方案。
[3] 可以说，另一个甚至更好的类比是券商公司的现金扫描账户，但这些账户通常会扫描到（1）货币市场基金（这些是证券和投资公司）或（2）银行账户（这些在受监管的银行）。
[4] 当我之前写过这个主题时，我表达了一些对银行会关心这些事情的怀疑。我错了！我收到了很多电子邮件。这些ESG贷款似乎是由银行主导的；银行希望告诉股东、监管机构、批评者和利益相关者他们正在做ESG相关的事情，而ESG相关的贷款似乎是银行可以做的一类容易的ESG事情。借款人也喜欢宣传它们。
[5] 它的工作原理的一个简单模型是，奖励和惩罚在一个普通的非ESG市场利率周围是对称的：公司通常会为贷款支付Y%，但它可以获得一个ESG贷款，如果达到目标，则支付(Y-Z)%，如果未达到目标，则支付(Y+Z)%，目标是可实现但不太容易的目标。这似乎是相当普遍的。其他可能性是可以想象的。例如，在ESG贷款中，如果你达到目标，则支付Y%，如果未达到目标，则支付(Y+2Z)%，但目标非常容易，你保证会达到。等等。
[6] 这与Cliff Asness的观点有关，我经常引用，即如果ESG投资的目标是提高不良行为的资本成本，那么投资于不良行为的人将获得更高的回报。你可以反对这个观点的第一部分：有一些ESG投资理论并不依赖于提高不良行为的资本成本的想法。（你的理论可能是“从长远来看，良好的ESG表现将胜过其他，我只是在做一个理性的赌注”，或者“我将投资于好公司和坏公司，但利用激励措施使坏公司变得更好”；这些不是资本成本理论。）但一旦你谈论ESG贷款*明确调整其定价以适应ESG目标的命中或未命中*，你就陷入了资本成本理论中，很明显，向未达到目标的借款人提供ESG贷款的人将获得比向达到目标的借款人提供ESG贷款的人更高的回报。
[7] 这样做的深层原因是银行不是在从事短期*方向性*投注业务。它是一个交易商；它是为了客户服务而在短期内买卖东西，而不是为了对这些东西进行投注。通常它的投注是相互抵消的。例如，在我下面描述的交易中，银行在这些东西上有一些收益，但在卖给你的衍生品上有完全抵消的损失。实际上，银行将根据其净收入支付税款 —— 基本上是你支付给它进行这笔交易的费用 —— 而不是根据基础物品的日常价格波动。*你*将根据这些波动支付税款；银行不会。
[8] 或者你支付110美元，以支付银行进行此项交易的费用。或者更有可能的是，你预付20美元，然后在最后支付90美元，以获取杠杆。我在这里概要描述了这笔交易；我已经更加现实地解释了它 这里*。*