资金问题：投资者想要的是治疗，而不是赢家 - 彭博社

编程说明： 钱的事务将在周一暂停，周二，4月28日恢复。

指数基金能拯救我们吗？

上个月我 进行了一些疯狂的推测，关于指数基金和其他大型多元化机构投资者如何治愈Covid-19。某种程度上。我写的是，那些拥有每家上市公司的大型投资者，对任何一家公司相对表现的兴趣较小，更关心公司——以及经济——的整体表现。他们并不特别关心哪家公司在与其他公司的激烈竞争中获胜；他们关心的是所有公司都能表现良好。

目前，所有公司都表现不佳。如果有一家公司能找到解决办法——比如一家制药公司找到Covid-19的治疗方法——那么理论上，这家公司可以为自己赚很多钱。如果你有一种治疗方法，你可以为此收取高额费用；如果你是第一家研发出治疗方法的制药公司，你将获得荣耀、专利和市场份额。治愈Covid-19对制药公司来说可能是一项高风险的竞争事业，就像解决任何重大社会问题通常对寻求解决的营利公司来说都是一项高风险的竞争事业。从社会的角度来看，这可能并不总是好事：如果制药公司都共享信息并共同努力尽快找到治疗方法，那可能更好；一旦他们找到治疗方法，免费提供可能更好。但从个别公司的角度来看，还有其他激励因素。

除了所有个别公司都由同样的大股东拥有，而这些股东并不关心谁赢，他们关心的是让经济重新运转。因此我写道：

我会说，如果我经营一家大型指数基金公司，而我投资组合中的一家制药公司开发出一种专利的完全有效的Covid-19治疗药物，能够以低廉的价格生产，并计划以每剂50,000美元的价格出售给任何能够支付的人，我会立即打电话给那家公司，说“不，你必须免费提供那种药丸，因为对我来说，Covid-19迅速消失和经济复苏的价值——作为航空公司、酒店、连锁餐厅、零售商和其他每一家公司的所有者的价值——远远大于你在那种药丸上的利润。” 我是从财务的角度来说的，严格来说是出于我对投资者的受托责任。我会打电话给我的指数基金经理朋友，告诉他们也这样做，而我们之间可能拥有足够的公司股票来让它按照我们的意愿行事。后来，反垄断机构会问我们一些不舒服的问题，但在这些极端情况下，这是我愿意承担的风险。

可悲的是，我们还没有达到那一步，因为还没有人找到治疗方法。但那段话的其余部分——关于指数基金呼叫制药公司，以及彼此协调——确实在发生。来自金融时报：

世界上最大的投资者正在敦促制药公司合作开发冠状病毒疫苗，以结束这一导致市场动荡并重创全球养老金基金回报的危机。

全球最大的资产管理公司黑石集团、富达投资及其子公司富达国际、阿维瓦投资、詹纳斯·亨德森以及欧洲最大的资产管理公司安盛，都告诉《金融时报》，他们希望制药公司放下与竞争对手合作的顾虑。 …

黑石集团最近与制药公司进行了关于开发和部署药物及设备的谈判，包括与行业竞争对手和监管机构的合作。

一个由50多位投资者组成的独立团体，管理着超过2.5万亿美元的资产，将在下周通过写信给十多家全球制药公司来加大压力。信中将要求这些团体分享任何与疫苗和其他治疗相关的发现，并放弃对相关专利的执行。

荷兰资产管理公司Achmea的首席投资官罗吉尔·克伦斯表示，开发并尽快提供疫苗至关重要。

克伦斯先生表示，养老金基金的回报“受到经济危机的严重打击”。

“对我们和我们的客户来说，尽快恢复是非常重要的，”他补充道。“实现这一目标的手段之一是让健康行业，尤其是制药公司进行合作。”

我 上周写道：

我们一直在谈论每个大公司的大股东也是所有其他大公司的大股东这一现象有多奇怪。通常我们在反垄断的背景下讨论这个问题——“他们不会希望大公司之间的竞争不那么激烈吗？”——但在当前危机中，这似乎有点微不足道。在当前危机中，似乎所有公司拥有相同股东是一个有趣的机会。

这似乎是对的。现在，大药企接到他们的股东打来的电话是好事，股东们说：“看，别太担心竞争、利润或股东价值；我们是你的股东，而我们最看重的是治愈这种疾病和重启经济的路径。”

这很好，但也很奇怪。通常当我们谈论这些事情时，都是在“指数基金应该被禁止吗？”的标题下。如果一个行业中的所有公司都由同一群人拥有，并且这种共同所有权往往鼓励所有公司合作而不是竞争，那么通常——不是现在，而是通常——这会让反垄断监管者感到紧张。对此担忧的一个反对意见通常是：当然可能存在减少竞争的理论激励，但没有机制让它们发挥作用；并不是说大型机构投资者真的会打电话给行业中的所有公司，告诉他们不要相互竞争。除了现在正是这样发生的！显然，现在一切都很奇怪，也许这只是一次性事件，但似乎确实证明了大型投资者有时确实会打电话给公司，告诉他们不要竞争太激烈。

有一种更深层次的奇异性。我一开始说，解决任何重大的社会问题通常是盈利公司的一项高风险竞争努力，而这可能并不总是对世界有利。但这就是我们构建资本主义社会的正常方式，通常我们认为这很好。人们想要某样东西，如果你建造它，你将为世界增添很多价值；你将能够以反映该价值的价格出售这个东西，并以利润的形式为自己捕获一些价值。这对你来说是好的，因为你变得富有，但对社会来说也是好的，因为它提供了激励：你会努力发明人们想要的东西，因为他们越想要，你就能赚更多的钱。这是基本的资本主义内容。

不过，我在这里提出的论点是，机构投资者的共同所有权为公司捕获其所做价值提供了另一种方式，除了以盈利的方式出售它。如果你建造了人们想要的东西，如果你让客户的处境更好，如果你为世界增添了价值，你可以通过拥有所有客户，或者说与客户拥有相同的所有者，来内化这种价值。其他人从你制造的东西中受益；他们捕获了所有的剩余，而你没有捕获任何，但这没关系，因为在某种意义上，你和他们是同一个人。你们都为同一个超级公司工作——指数基金的公司——因此你们的动机是追求共同利益，而不是你们各自的个人利润。也许指数基金确实是社会主义的先锋。

只取所需

这相当于超市限制每位顾客只能购买一包卫生纸的企业银行业务：

在新交易中出现的最新颖的变化之一是反现金囤积措施，旨在确保公司在实际需要资金之前不会动用循环信贷额度。

在过去一个半月中，随着贷款部门在运营上达到极限，银行家们对此感到越来越沮丧，因为他们被提款请求淹没。

根据公司提交的文件，Valero Energy Corp.最近的8.75亿美元一年期循环信贷的条款限制了对资金的使用，仅限于营运资金需求。医疗供应商Henry Schein Inc.的新信贷设施中的一项条款则防止该公司超过某个现金余额。知情人士表示，其他正在讨论中的短期贷款中预计也会有类似条款。

这来自彭博社的Paula Seligson的一篇文章，关于“最近几周，最大的美国银行因蓝筹公司请求贷款而应接不暇，开始利用他们对美国企业的新获得的杠杆，向数十亿美元的交易中插入更安全、更有利的条款，”这些条款如Libor底线和强制预付款，这些条款“更常见于垃圾评级交易或过渡贷款”，但现在“正在逐渐渗入投资级融资。”

银行向公司提供循环信贷额度，如果需要的话可以提取。通常情况下，公司只有在需要资金时才会提取循环信贷：循环信贷是用于紧急情况的，提取过多循环信贷对公司来说是一种不好的形象。然而，最近几个月，“不好的形象”的整个概念似乎已经消失，公司即使在 不 需要资金的情况下也完全提取了他们的循环信贷，仅仅因为没有人确定未来是否还会有资金。因此，在新的循环信贷中，银行包括了明确的条款，只有在需要时才能提取循环信贷。例如， 这是Valero的：

此类借款的收益，加上在实施该借款时及其之前的合并现金余额，不得超过借款人及其子公司在从借款日期起至借款日期后三十（30）天期间的营运资金需求，借款人应以合理的善意进行确定。

这似乎不太像是对 信用风险的保护——如果公司借入超过所需的资金，那可能更有可能偿还——而更像是对 融资风险的保护。如果每个人都想同时要钱，银行就必须筹集大量资金，这对银行来说在管理上是具有挑战性的。更好的是将资金分配给需要的公司，而不是让每个人一次性拿走所有资金。

老实说，今天专栏的主题可能是金融共产主义。“各尽所能，”指数基金说。“各取所需，”银行说。奇怪的时代。

PandeMAC II

在二月份，私募股权公司Sycamore Partners同意从目前拥有维多利亚的秘密的L Brands Inc.手中购买该零售服装业务的多数股权。在维多利亚的秘密商店开放时，这在二月份看起来是一个更好的决定，而在四月份，当它们大多关闭时，这看起来就不那么好了。Sycamore明智地希望退出交易，或以更低的价格购买该业务。

所以它在特拉华州法院起诉了L Brands，声称它有权终止交易。我们昨天谈到了这个诉讼。这有点奇怪。当Sycamore和L Brands在谈判交易时，他们知道冠状病毒是一个问题。因此，他们在协议中明确写道，如果维多利亚的秘密因疫情而倒闭，Sycamore仍然必须完成交易。然后维多利亚的秘密的业务因疫情而倒闭，而Sycamore正试图不完成交易。

他们的论点不是业务倒闭。相反，他们认为L Brands违反了其承诺，以“与过去的做法一致的普通方式”运营维多利亚的秘密。我认为可以公平地说，L Brands在过去一个月左右并没有以“与过去的做法一致的普通方式”运营维多利亚的秘密——它关闭了商店，暂时解雇了员工，削减了薪水等等——但当然它并不是唯一的；如今很少有企业正常运营。在疫情期间，你不能完全指责L Brands没有正常运营维多利亚的秘密。但Sycamore并不是指责L Brands，实际上；它只是想退出交易。

现在，当这种事情发生时——当意外情况出现，要求你改变经营方式——在签署和完成收购之间，有一种普通的处理方式。卖方所做的是去找买方，说“看，发生了一些奇怪的事情，我们必须对此做出反应。我们计划这样做。你觉得可以吗？”如果买方同意，卖方可以这样做，买方之后不能再争辩说它违反了契约。这在Sycamore和L Brands之间的交易协议中得到了具体考虑：L Brands必须以“与过去的做法一致的普通方式”运营维多利亚的秘密，除非“经买方书面同意（该同意不得无理拒绝、附加条件或延迟）。”该契约并不意味着L Brands不能对维多利亚的秘密的运营方式进行任何更改；它只是意味着它必须先询问Sycamore。

所以当世界结束时，L Brands本可以直接给Sycamore发邮件说“嘿，我们可能不得不关闭所有商店并让员工休假，你觉得可以吗？”然后Sycamore可以回应“可以”，这样就没问题，他们也没有借口退出交易，或者“不能，这里有个更好的主意”，在这种情况下，L Brands可能会采纳他们的建议，或者只是“不能”，在这种情况下可能会有诉讼，L Brands会争辩说Sycamore“无理地拒绝”了L Brands采取明显必要的措施来应对疫情。

为什么……没有……这样做呢？像关闭维多利亚的秘密商店和让员工休假的决定并不是秘密，也不不合理；为什么不先给Sycamore发邮件请求许可呢？

好吧，昨天 L Brands反诉 Sycamore，要求其完成交易，其中一个论点是，看看，当然Sycamore允许我们这样做。从L Brands的投诉：

L Brands在采取这些行动之前通知了Sycamore的代表。Sycamore对此没有提出异议。相反，Sycamore的Peter Morrow表示感谢被保持在信息循环中。…

L Brands的代表于2020年3月25日与Sycamore的Peter Morrow和Adam Weinberger进行了广泛的会议，L Brands的代表提供了关于维多利亚的秘密业务和L Brands计划采取的应对COVID-19疫情影响的广泛信息。Sycamore再次没有提出异议。相反，Sycamore的代表告诉L Brands，L Brands为应对COVID-19疫情影响所采取的措施是合理的，并且与Sycamore Partners为其自身零售投资组合公司所采取的措施一致。Morrow先生还告诉L Brands的代表，Sycamore无法拖慢L Brands的进度，并承认L Brands正在为维多利亚的秘密业务做最好的事情。此外，Morrow先生再次表示他感谢L Brands提供的信息，并特别提到Sycamore认为自己处于一个尴尬的位置，因为它并不拥有维多利亚的秘密，无法指挥L Brands计划做出的决定。

这并不理想；交易协议要求“书面”同意，实际上，L Brands最好将这一切放在电子邮件中，发送给Sycamore，并添加“请在接下来的两个小时内回复以确认您对此没有异议。”[1] 不过，如果您与买方进行了长时间的会议，并告诉他们您正在做的所有事情，他们说“这一切都很聪明和合理，谢谢您告诉我们”，那么他们后来却起诉说没有给予许可，这有点荒谬。

L Brands还有其他论点。一个是它采取的行动“是为了遵守适用法律和政府当局”：在正常经营的契约中也有一个例外，针对“适用法律或政府当局要求的非常规行动”，而许多政府确实要求非必要商店关闭。不过，我不确定这是否涵盖了维多利亚的秘密所采取的每一项行动；Sycamore抱怨诸如削减薪水和不支付租金等事情，这些并不是法律所要求的。

一个更好、更有趣的论点是，维多利亚的秘密最近所做的所有非常规事情实际上 都是“在正常经营中”，毕竟其他人也在这样做。没有商店、没有员工和没有收入的零售业务 是 新常态：

L Brands不需要Sycamore的同意来采取本文所列的步骤以保护维多利亚的秘密业务，因为这些步骤是为了遵守适用法律和政府当局而采取的，并且是在正常经营中采取的，反映出这些步骤与全国几乎所有其他零售商所采取的步骤是一致的。这些步骤与L Brands在面临全球经济动荡时所采取的步骤是一致的，包括对库存、资本支出、员工薪酬和其他项目的处理。

事实上，他们是如此普通，以至于零售专业私募股权公司Sycamore在其其他业务中也做了同样的事情：

确实，L Brands认为在应对COVID-19大流行和政府命令时采取的审慎和负责任的行动与其他零售商采取的行动是一致的。例如，在2020年3月17日，Sycamore Partners于2012年收购的零售商Talbots宣布将暂时关闭所有零售店，“以帮助保护我们的社区并遏制传播。”在同一天，总部位于北卡罗来纳州夏洛特的零售商Belk，Sycamore Partners的投资者，也宣布将暂时关闭所有零售店，并继续向受影响的员工提供薪酬和福利。在2020年3月27日，Belk进一步宣布将暂时休假某些店员，并将减少大多数仍在工作的员工的薪水——包括对其最高级别员工的薪水减少高达50%。

我不确定这是否是“与过去做法一致的普通过程”，但在精神上我基本上与L Brands站在一起。他们指出，Sycamore的真正目标是重新谈判交易价格，而该交易价格是在2月份谈判的！——当时的理解是Sycamore将承担大流行的风险：

到2020年4月13日，Sycamore已向L Brands承认它希望完成交易，但不在L Brands所希望的时间表上。Sycamore还承认，在COVID-19的情况下，完成交易是“棘手的”，并希望重新谈判交易价格“以考虑COVID-19的情况”，这是Sycamore在交易协议中明确同意承担的风险。为了避免这一约定的风险分配，Sycamore继续避免将COVID-19大流行称为它实际上是什么——大流行，而是粗俗地称之为“情况”。

L Brands 基本上是对的，他们在二月份达成的交易价格 确实 考虑到了 Covid-19 的情况，或者至少是其风险，并将该风险分配给了 Sycamore。正如他们所说：

Sycamore 忽视了其明显的买方悔意所面临的一个根本问题：在双方谈判协议时，世界已经充分意识到 COVID-19 的存在，双方同意 Sycamore 将承担因这种大流行而产生的任何不利影响的风险。…… Sycamore 及其代表可能希望世界不必面对现在困扰我们的疫情，并可能后悔他们在交易协议中没有以不同的方式谈判疫情风险的分配。但既然做出了这样的商业选择，Sycamore 现在就必须遵守它。

我认为这对于在冠状病毒危机前几个月达成的许多交易来说通常是正确的：买方大多承担了卖方业务因一般适用原因（如大流行）而崩溃的风险，而现在许多卖方的业务确实崩溃了。许多买方现在希望他们没有承担那个风险，因为它以特别糟糕的方式变成了现实。但在大多数情况下，这就是他们签署的交易。

垃圾

我曾几次建议信用评级机构可能有充分的理由在接下来的几个月里休息一下。许多曾经是投资级别的公司——拥有良好稳定业务和强大资产负债表的公司——现在没有收入，而几个月没有收入将会影响任何人的信用。因此，许多公司应该被降级，并可能会被降级；许多公司已经被降级。但我不清楚这些降级是否能让任何人变得更好。债券投资者并不是没有注意到商业活动已经停止，或者无法理解这对企业来说是坏事。信用评级机构说“哦，是的，借钱给收入已经停止的企业比以前风险更大”简直是多余的。是的，没错，当然。

相反：

在病毒大流行期间，人们在家中避难，Netflix Inc.吸引了创纪录的订阅用户。它的债券收益率也创下了历史最低水平。

在流媒体服务成为这一前所未有的健康危机的受益者后，投资者对Netflix最新的10亿美元美元和欧元债券发行争相购买。

需求如此强劲，订单约为发行规模的十倍，以至于Netflix能够根据熟悉此事的人士的说法，在周四将两个部分的收益率从早期讨论中降低。它以3.625%的收益率出售了5亿美元的债券，这是美国高收益债券市场上见过的最低水平之一，且与通常提供的投资级债券价格相符。4.7亿欧元（5.07亿美元）部分的定价为3%。

Netflix的评级为穆迪的Ba3/标准普尔的BB-。这不是一种传统上安全的投资。它“在上个季度发布了自2014年以来的第一个正自由现金流季度”，并且“距离实现持续的正自由现金流还有几年”。尽管它现在正在赚钱！它的收入上升了！这很好！其他公司表现不佳，而Netflix表现良好！如果你想借钱给一家可能会还你钱的公司，因为它正在赚钱，那么现在的Netflix看起来异常好，而一大堆强劲的安全投资级公司看起来异常糟糕。

因此，市场在某种程度上忽视了信用评级，抬高了像Netflix这样的垃圾评级但现在表现良好的公司的价格。

我真的不知道这告诉你什么。一个可能性是“投资者目光短浅，会基于一些热潮和一个良好的季度收益购买五年期债券；他们确实需要评级机构提供冷静、清晰的基本信用分析。”另一个可能性是“市场善于迅速对经济变化做出反应，并找出哪些公司从中受益，而不灵活且向后看的信用评级在告诉投资者什么是安全的，什么是有风险的方面毫无用处。”无论如何，似乎确实存在一种脱节。

魔法：套利

玩具金融系统很好，因为它们可以教你关于金融的基本知识，而不需要真实金融系统的许多依赖历史的累积包袱。这就是为什么加密货币如此有趣。此外，还有卡牌游戏《魔法：聚会》。 （这之间有联系：早期的一个大型加密交易所是 Mt. Gox，最初代表“魔法：聚会在线交易所”；后来它成为一个比特币交易所，然后，当然，崩溃了。）《魔法》的玩家可以购买、出售和交易卡牌，以提高他们赢得游戏的机会，而卡牌市场则引人入胜且经过良好分析。我最喜欢的 Planet Money 节目之一是关于魔法经济的，现在这里有一篇 精彩的 Wired 文章关于魔法交易，充满了风格化的金融课程。

例如，这里有一个关于跨境套利的故事：

在摊位的买方一侧，Aaranson 解释了他如何每隔一个月左右往返于日本进行套利，利用美国和日本之间的价格差异。他在东京的宅文化圣地秋叶原的约 30 家商店之间来回奔波，Aaranson 说，他迅速而便宜地抓取库存，因为所有的小店都在相互竞争。他们从美国带来的精选卡片在那里的价值高出 30% 到 40%。Aaranson 说，在日本出售这些卡片，足以支付这次旅行的费用。同样，在美国非常受欢迎的魔法格式 Commander 在日本相当稀有，使得 Commander 套牌的基础卡在那里的价格显著更便宜。

Aaronson 兴奋地描述了他的套利努力：“我们在日本一周的固定成本大约是 500 到 1000 美元。你带着一堆 Fetch lands——一种高效生成法术力的卡片——去那里，假设你在这里买的价格是 40 美元，或者一张在美国售价 70 美元的‘Misty Rainforest’。在日本你可以以 70 美元的价格卖出一张‘Force of Will’，并用这笔钱来换取那些不常见的卡片。然后一旦你到了那里，你可以得到一张叫做‘Sol Ring’的卡片，这是最受欢迎的卡片。在英语中它的价格是 1 美元，而在日语中价格在 0.10 到 0.50 美元之间。所以你买一千张，然后回来这里以 3 到 4 美元的价格出售那些你以 1 美元买的 Sol Rings。Cyclonic Rift 也是如此。它们在很长一段时间内是 300 日元，而在美国是 20 美元。”

当被问及他的税务问题时，25 岁的 Aaranson 把我推荐给了他的会计师。

魔法卡片市场的一个奇特之处在于，在我们日益互联和数字化的世界中，套利奇迹般地仍然是可能的，因为国内卡片价格在很大程度上依赖于国内的数据和游戏趋势。此外，国际运输 5 美元卡片的物流和财务负担，以及在 TCGPlayer、亚马逊或 Ebay 上的大规模运输，激励商店老板保持本地化。

您可以仅基于文化因素进行市场细分：如果一组买家因非财务原因偏好X，而另一组买家因非财务原因偏好Y，那么一个纯粹以财务为动机的经销商可以从第一组购买Y并卖给第二组，从第二组购买X并卖给第一组，从中获利。这在真实的金融市场中并不 那么 不寻常：如果您能识别出对一大批投资者的非财务约束——如授权限制、监管要求或只是行为怪癖——您可以通过向他们出售他们必须购买的东西并从他们那里购买他们必须出售的东西来赚钱。如果您在最大化利润，您会想要与那些最大化其他东西的人进行交易。

当然，像所有市场一样，魔法也有内幕交易：

在魔法卡片上，投机与内幕交易之间有一条细微的界限。如果一名员工故意与魔法鲨鱼分享他们对即将发布的系列的了解，他们肯定会被解雇并可能被起诉。但无意或间接泄露时常发生。去年，在威世智宣布“火花之战”魔法系列之前，该系列聚焦于强大而稀有的卡片称为“计划行者”，Chillcott说，有人从亚洲给他发了一封电子邮件，里面包含了“尼可·波拉斯，龙神”卡片的图片。邮件中写道：“尼可·波拉斯，龙神拥有战场上所有其他计划行者的所有忠诚能力。”投机者们的耳朵立刻竖了起来——所有其他计划行者？

而且像许多市场一样，人们抱怨邪恶的投机者正在抬高价格，毁了其他人的市场：

部分原因是这种超资本主义的游戏方式，MTG金融社区在更休闲的魔法玩家中有些不光彩的声誉，他们往往将其视为嗅血的鲨鱼，捕食那些热爱幻想卡牌游戏的粉丝。这些粉丝大声抱怨了多年，因为投机，他们无法负担想要放入自己牌组中的卡牌日益高昂的价格。雄心勃勃的交易商被怀疑买下每一张可用卡牌，以抬高其价格，造成了普通玩家的劫持局面，他们只想要一张用于自己的指挥官牌组。

事情发生了

对冲基金新手在 背景中有孩子的视频中乞求现金。对冲基金 不符合 美国小企业救助贷款的资格。主街上对 救助赢家和输家 的怨恨在增长。美国银行 收缩 对欧洲公司的贷款。一些石油生产商在 对冲 中拥有秘密武器。 德米特里·巴利亚斯尼的奇怪案例。保险公司面临 有史以来最大的损失，劳埃德首席警告。一个海边的爱尔兰村庄 收养了马特·达蒙。 Zoom疲劳 是真实的。 准备者 准备好享受一些证明。

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[1] 他们为什么没有这样做？一种可能性是他们忙于应对危机，没有考虑合并协议的细微差别。更好的可能性是，他们得出结论认为实际上不需要Sycamore的许可——原因在文本的其余部分中解释——他们担心发送这样的电子邮件可能被解读为承认他们*确实*需要该许可。如果Sycamore拒绝了，甚至没有回应，那将使L Brands的立场在后期变得尴尬。如果您不请求许可，您可以在后面争辩说是因为您不需要；如果您请求许可而没有得到，那就更难争辩说您不需要。当然，律师有处理这种情况的方法——“我们相信我们不需要您的许可，但作为礼貌，您能否确认您同意，”等等——但发送这样的电子邮件确实有点引发争议。