钱的事情：美联储不会太认真对待评级 - 彭博社

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堕落的天使

2008年金融危机后，一个流行的结论是，官方对信用评级机构的依赖是有害的，应该用……某种东西来替代。法律和法规不应引用信用评级并赋予其法律效力，而应不引用信用评级，并且不应具有法律效力。

这个理论的一个问题是，信用评级具有法律效力的目的相当重要。另一个问题是，没有人对如何替代它们有任何好的想法。基本上，信用评级用于对那些否则可能会冒太多风险的人施加一些限制。“买你想要的任何债券”可能不是一个好的指令，比如说，对于一个从不亏损的货币市场共同基金来说。“只买你认为的安全债券”也并没有好到哪里去！“只买由某个外部评判者确定的安全债券”要好一些，即使这个外部评判者有点糟糕。不过这总是有点尴尬。“评级机构在判断信用质量方面不完美且存在冲突，但总比没有好，所以它们的评级将用于合法约束投资经理”实际上是一个不错的理论，但听起来有点像放弃。

很难想出如何替代信用评级，所以这从未真正发生，2008年后的共识就这样逐渐消失，直到美国联邦储备委员会决定在应对当前冠状病毒危机时开始购买企业债券，并宣布只购买来自主要评级机构的投资级债券。这一决定颇具争议，因为 有些人认为美联储也应该购买垃圾债券，而其他人则不这样认为，但没有人真的说过“美联储应该只购买投资级债券，但应该使用其内部风险模型来决定哪些债券是投资级，而不是依赖于存在冲突的评级机构。”这不是2020年人们会说的事情；这更像是2010年的事情。

最新版本的美联储债券购买计划[虽然有点奇怪，因为它赋予法律效力的不是实际上存在的评级机构，而是三周前的评级机构[1]：](https://www.federalreserve.gov/newsevents/pressreleases/files/monetary20200409a5.pdf)。

要符合合格发行人的条件，发行人必须满足以下条件：…

2. 发行人在2020年3月22日时被一家主要的国家认可统计评级机构（“NRSRO”）评级至少为BBB-/Baa3。如果被多个主要NRSRO评级，发行人在2020年3月22日时必须至少被两个或更多NRSRO评级为BBB-/Baa3。

a. 在2020年3月22日时被评级至少为BBB-/Baa3的发行人，但随后被降级，必须在设施进行购买时至少被评级为BB-/Ba3。如果被多个主要NRSRO评级，此类发行人在设施进行购买时必须至少被两个或更多NRSRO评级为BB-/Ba3。

b. 在每种情况下，发行人的评级都须接受美联储的审查。…

我的意思是，第2(a)条款赋予当前评级机构意见一定的法律效力，第2(b)条款则是朝着“实际上评级没有法律效力，美联储可以使用自己的风险模型”的半心半意的姿态，但这里的真正要点是，美联储可以投资于在3月份具有投资级评级的债券，即使它们此后被降级。如果你想将美联储的资金限制在投资级公司，但你也想应对冠状病毒危机，这样做是有一定道理的：它允许美联储向在正常情况下为投资级的公司提供资金，而不考虑由于经济停摆导致的信用质量普遍恶化。对于美联储而言，3月22日的评级比当前评级更为相关，因此它将仅使用这些评级，并（部分）忽略3月22日之后发生的事情。

我曾经建议过几次，如果评级机构能休息几个月，可能并不是一个完全糟糕的主意。“抱歉，我们因病毒关闭，”他们可以这样说，并停止更新评级。被评为投资级的公司即使在其信用质量恶化的情况下也会保持投资级。一方面，评级将变得越来越不准确。另一方面……谁在乎呢？你不需要专业知识和先进模型来判断由于经济停摆，信用状况已经恶化；任何人都能看出来，因此评级修订所增加的信息并不是特别有价值。如果降级迫使投资者抛售债券（因为他们的投资限制了持有某些评级），那么他们就会伤害投资者和公司，以实现理论上在准确性上的改善。

我曾经担心的一个具体问题是，美联储的计划依赖于评级。“评级机构今天的权力比上周大得多，”我在3月23日写道；“现在降级可能会使公司失去美联储支持的资格。”现在不再是这样了！现在的历史性评级机构——3月22日的机构拥有很大的权力，但实际上存在的机构却没有，因为他们的降级无法影响美联储的决策。[2] 评级机构并没有休息几个月，但就美联储而言，他们是，因为美联储已决定忽略他们在3月22日后的决定。

你可以想象其他人会效仿美联储的做法。为什么不改变投资级债券基金的任务，或者货币市场基金或银行的规则，规定“你可以购买截至3月22日评级为投资级的任何东西，但如果其评级自那时以来发生变化，你可以忽略该变化。”为什么不宣布“我们通常使用信用评级来限制我们的投资自由，但从现在起到冠状病毒危机结束，我们将忽略评级机构提供的任何信息”？信用评级并不真的具有法律效力，或者至少不应该如此；这只是一个大家都关注的惯例。如果他们想的话，大家都可以停止关注。

小企业贷款

美国政府应对冠状病毒的一个关键部分是薪资保护计划，这是对受病毒影响的小企业的贷款，如果用于维持员工的工资，就会转变为政府补助。如果你经营一家雇佣少于500人的餐厅，而你的生意已经干涸，你可以使用薪资保护计划的补助来继续支付员工的工资，尽管你没有收入。即使收入没有完全崩溃——即使你仍然有一些外卖业务——只要你能够证明“当前的经济不确定性使得这笔贷款请求对于支持你业务的持续运营是必要的。”

不仅仅是餐馆，许多小企业也受到影响。例如，如果你经营一个对冲基金，而由于市场下跌导致业绩费用受到影响，那该怎么办？许多对冲基金的员工人数少于500人。他们能获得PPP贷款吗？

一位另类投资顾问警告对冲基金和私募股权公司在Covid-19危机期间不要接受为小企业提供的政府援助，称这将使其不太愿意将机构客户引导到任何这样做的管理者。

Aksia LLC，负责超过1600亿美元的另类投资配置，表示在其尽职调查过程中将关注美国政府的薪资保护计划的“机会主义”使用，并“对此持负面看法”，这是根据周二发给资金管理者的一份备忘录。

“一家健康的企业，仅仅因为该计划可用且PPP的必要条件并未明确定义，就利用该计划，既显示出道德判断不佳，可能损害另类行业的声誉，同时也可能挤压受到Covid-19严重影响的挣扎中的工人和企业，”Aksia在备忘录中表示。

“例如，”信中说，“如果一家管理者拥有锁定的资本和管理费用超过支付工资和运营成本的金额，机会主义地利用PPP及其贷款豁免，Aksia将在我们的尽职调查过程中关注这一点，并对此持负面看法。”

我不知道，显然有一种信念认为对冲基金和私募股权公司将会申请PPP补助 给他们自己。（不是给投资组合公司，我是说，那些可以是普通小企业，但给他们的管理公司。）“获得#PPP贷款的税号是公开的，” NBC的Stephanie Ruhle在推特上写道给对冲基金和私募股权公司；“我会在地球上的最后一口气之前搜索它们。”我和Aksia一样认为，对冲基金并不是这些补助的真正目标？但是如果你是一个申请政府补助的对冲基金，请告诉我我错在哪里！

PPP的一个奇怪之处在于它是政府资金，但通过银行管理，银行至少有 某种义务来审核申请。我不确定这会如何影响。一方面，对冲基金比餐馆更有可能拥有深厚且盈利的银行关系，这可能使他们在申请这笔资金时排在餐馆之前。另一方面，如果我是银行，我可能会尝试制定程序来拒绝对冲基金的PPP申请？我不确定成为将政府补助资金输送给对冲基金的银行是否是最佳的公关举措。

一切都是证券欺诈 (1)

S&P 500指数在2020年2月19日达到峰值，收于3386.15。自那时以来，它下跌了约19%。这是一种相当广泛的退缩；当经济关闭时，很多股票表现得并不好。有些确实表现不错！Zoom视频通讯公司在此期间上涨了约13%，因为事实证明，当办公室工作人员和学生都待在家里时，他们会进行大量的视频会议。[3] Zoom的快速使用增加暴露了一些问题：

Zoom首席执行官埃里克·袁为公司的失误道歉，并在上周的博客中承认公司在隐私和安全方面未能达到预期。网络安全研究人员警告称，黑客可以利用软件中的漏洞窃听会议或控制机器以访问安全文件。弱加密技术导致了“Zoombombing”现象的出现，即不速之客获得视频会议的访问权限以骚扰其他参与者。会议录音也出现在公共互联网服务器上。

当一家上市公司的软件出现问题，损害用户隐私并使他们面临骚扰和黑客攻击时，真正的受害者是谁？没错，当然是股东：

在周二于旧金山联邦法院提交的投诉中，该公司及其高管被指控隐瞒应用软件加密的缺陷真相，包括其对黑客的潜在脆弱性，以及未经授权向包括Facebook Inc.在内的第三方披露个人信息。

投资者迈克尔·德里厄提起的集体诉讼声称，自去年以来关于应用缺陷的一系列公开披露已对Zoom的股价造成了影响——尽管由于投资者押注这家远程会议公司将成为新冠疫情中的少数赢家之一，其股票今年仍上涨了67%。

我们几周前谈到了与新冠病毒相关的证券欺诈诉讼的第一波。 我常说，一切都是证券欺诈，因此新冠病毒当然也是证券欺诈。奇怪的是，因新冠病毒而被起诉的公司将不成比例地是：

1. 受到冠状病毒影响的公司：“你们没有告诉我们你们对全球疫情特别脆弱，或者你们没有做好足够的准备，而你们的股票大幅下跌，”这是股东起诉，比如说，一家邮轮公司的基本理论。
2. 受到冠状病毒帮助的公司：“你们的股票上涨是因为我们认为你们在冠状病毒时期有很好的产品，但结果发现你们只有一个相当不错的产品，”这是股东起诉，比如说，一家宣传有前景疗法的制药公司，或者Zoom的理论。

不过，奇怪的是，在美国所有不满的股东中，Zoom的股东是最早起诉的之一。他们的表现比很多股东要好得多！

一切都是证券欺诈（2）

“一切都是证券欺诈”的理论是，发生在上市公司身上的一切坏事也是证券欺诈。如果发生坏事而公司没有立即披露，就会在财务和运营状况上误导投资者（通过遗漏）。 （即使发生坏事而公司 确实 立即披露了，仍然有人可能会争辩说它之前没有充分披露其对坏事的脆弱性，等等。）我承认，这个理论在某种程度上夸大了事实；它更多的是关于谁可能因为什么起诉公司（任何人，任何事）而不是关于谁会赢的理论。

这种情况有点阴郁，如果一家公司的首席执行官有健康问题，公司和首席执行官可能出于个人原因不想完全和立即披露这些问题，但股东可能想知道这些问题。在所有与证券欺诈相关的文献中，这是一个话题。这里有 一些 法律 公司的 备忘录，关于上市公司应如何处理高管健康信息的披露。一个月前，斯蒂芬·贝恩布里奇在这里 博客中讨论 “如果他们的首席执行官感染了冠状病毒，公司需要披露什么（如果有的话）？” “简单地对首席执行官的健康保持沉默不应导致责任，因为没有SEC规则要求披露或任何案例法强加披露此类信息的义务，”他总结道。

摩根士丹利 显然同意：

摩根士丹利首席执行官詹姆斯·戈尔曼表示，他已经完全从新冠病毒引起的疾病中恢复过来，这在周四发送给银行员工的视频中提到。

摩根士丹利的一位发言人确认了视频的内容，并补充说，这一进展并不被视为重大，因为戈尔曼在任何时候都没有失去能力。

摩根士丹利之前并没有透露戈尔曼曾对呼吸系统疾病检测呈阳性。

这似乎很合理。

关键职能

人们有时问我为什么离开投资银行，我通常会说“我不喜欢旅行。”这在某种程度上是事实——我确实不喜欢每周飞出去见客户——但这只是部分原因。我也不喜欢实际的会议，市场更新和推介。我并不擅长这方面；我从来没有像应该那样相信股权衍生品，以至于去推介它们。

无论如何，我常常发现自己在阅读关于高级投资银行家对事业的强烈承诺的故事时，思考并写道：“啊，这就是我为什么从未真正成为投资银行家的原因。”但在过去一周左右，我从未如此强烈地感受到这一点，因为我读到关于投资银行高级交易员互相鼓励冒着生命危险进行更多交易的故事。（我应该说，我没有看到关于投资银行家的类似故事，他们似乎在家里过得相当愉快。）有几篇关于摩根大通（“交易台将在办公室，除非他们有医生证明的医疗状况”）的故事，现在这里有一篇关于美国银行的相当有趣的事情。：

两周前，在3月25日与公司最重要的股票和股票衍生品交易员的电话会议上，美国银行全球股票负责人法布里齐奥·加洛阐明了那些考虑留在家中的人的利害关系，特别是如果危机持续较长时间的话。

加洛对电话会议上的人群说：“在某个时刻，人们必须做出决定。之所以称之为关键职能，是因为我们有高级管理层的关键要求，提供适当和有序的市场。如果99%的人口决定他们感到不舒服，我们就无法提供适当和有序的市场。” …

“所以，人们也必须理解这一点，”他说。“你不能一方面说你不信任公司，另一方面又从公司获取资金，如果你处于关键职能中。如果人们决定他们不想处于关键职能中，我们也可以进行那样的对话。现在这个办公室里的每一个人都有家庭。现在这个办公室里的每一个人都有孩子。现在这个办公室里的每一个人都有年迈的父母。有些人离得很远，有些人在这里。现在这个办公室里的每一个人都在担心这个。”

尽管加洛告诉电话会议上的人们，对于有基础疾病的人会有“特殊情况”——特别提到了一位因癌症而免疫系统受损的员工——但他明确表示，并不是每个人都会得到相同的待遇。“当然，我们会考虑特殊情况，但不是那种‘我感到不舒服，抱歉。’这种情况在长期内是行不通的。”

我常常写到，大型投资银行是为工人集体利益而运作的社会主义天堂，但这些故事让我重新思考这个理论。这听起来并不像一个社会主义天堂！这些人并没有真正考虑到他们工人的最佳利益。我不确定他们是否在考虑股东价值？这更像是对有序市场这一抽象概念的强烈承诺，是对股权衍生品本身的承诺：股权衍生品需要交易，因此我们将进行股权衍生品的交易，即使这可能危及我们的健康和生命。这是市场所需要的。

事情发生了

美联储将购买垃圾债券、CLO和向各州贷款以进行新的刺激。英格兰银行将直接融资额外的政府支出。沙特在欧洲石油公司中占据了大额股份。阿根廷推迟支付100亿美元的当地法律债务。WeWork跳过了一些租金支付，因为冠状病毒削弱了收入。美联储放宽了富国银行的资产上限，以向受冠状病毒影响的小企业贷款。美国证券交易委员会的克莱顿表示，寻求救助的公司必须披露计划，与投资者沟通。老板们扩大了“必要”的定义——而工人们承担风险。杂货店，现在比以往任何时候都更重要。特拉维斯·卡兰尼克的“互联网美食广场之谜。“智能马桶”识别用户的臀部，分析粪便。

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[1] 我正在链接并引用美联储的 4月9日条款表，用于其主要市场公司信贷工具。 次级市场公司信贷工具 具有类似条款（有趣的是，它省略了第2(b)条，关于发行人评级需经美联储审查）。

[2] 我的意思是，除非它们降级到单B，这似乎是很多。

[3] 披露，自2月以来，我已成为付费Zoom客户，并且是每日学前班Zoom通话的协调员。