资金事务：公司现在可以向美联储借款 - 彭博社

美联储

这里发生了很多事情很多，但这里发生的一件事是，现在如果你是一家大型投资级公司，你可以从美联储无担保借款，最长可达四年。[1] 这是新的！传统上，中央银行的最后贷款人功能是通过银行向其贷款，贷款以银行的资产作为担保，最传统的担保资产是这些银行的商业贷款。[2]

宽泛地说，这两种方法应该能达到大致相同的结果。在传统方法中，如果美联储承诺通过以良好担保自由放贷来支持银行，那么银行将可以继续向企业放贷。信贷流向企业将继续通过银行系统进行，而不是直接来自美联储。显然，这样做有很好的理由。毕竟，银行的日常业务就是向企业放贷。他们在贷款承保、定价、尽职调查、文件谈判以及提供无担保贷款给公司的所有细节方面都有经验；他们与公司有深厚的关系，知道公司的信用状况，并可以为每家公司定制契约和条款。美联储从未见过这些公司；美联储只知道银行。美联储突然跳入商业贷款业务实在是奇怪。

但我们在这里！奇怪的时代。为什么？为什么美联储需要直接向企业贷款，而不是通过银行？答案的一部分肯定是人们担心通过银行的中介可能在这些日子里并不好用。在简单的时代，一家可以通过抵押其贷款从中央银行筹集无限资金的银行可以像一切正常一样自由地继续放贷；资金将从中央银行通过银行流向真正的商业借款人。但我们生活在复杂的时代，现代银行是大型不透明的机器，许多尖锐的角落可能会让资金卡住。美联储可能想要向银行提供无限量的资金，但杠杆和资本监管将限制银行可以借入的资金量。[3] 美联储可能希望银行利用所有这些无限资金来放贷，但 流动性监管 将要求它们囤积资金。各种风险限制现在会告诉银行家们出于谨慎减少贷款。[4] 此外，许多银行家将居家办公，无法因关系和尽职调查原因与客户会面；整个事情有些崩溃。如果美联储希望资金迅速流向企业，它可能不得不绕过银行，直接给企业资金。

我怀疑答案的另一个重要部分是，银行已经在贷款市场中被如此去中介化，以至于“把钱给银行，然后再给企业”的旧策略实际上无法奏效。如果你是一家大型投资级公司，你的融资主要不是来自银行贷款；你是通过向资本市场出售债券，向保险公司、养老金和共同基金获得资金的。[5] 如果这些市场冻结——如果人们急于从他们的共同基金中取钱；如果保险公司和养老金感到恐慌——那么把钱给银行对你没有任何好处。为了支持2020年实际的企业借款，美联储需要去企业（投资级）借款的地方，即债券市场。

因此，美联储不仅仅是在做一个“主要市场公司信贷工具，”它将直接向公司贷款；它还在做一个“次级市场公司信贷工具，”它将在公开市场上购买（投资级）公司债券。它甚至会购买公司债券交易所交易基金的股份，因为，正如大家现在所知，公司债券市场流动性的顺利运作涉及ETF。19世纪为企业提供贷款的方式是支持银行；21世纪的方式是购买债券ETF的股份。

顺便提一下，虽然我在这一部分开始时说大公司现在可以从美联储借款，但我应该说，总的来说，这些措施更像是“支持资本市场”，而不是“借钱给企业以渡过这场危机。”如果你是一家大型投资级公司，债券到期而无法续期，那么通过美联储续期可能是一个吸引人的选择。但如果你是一家大型投资级公司，工资到期而没有收入，从美联储借款来支付这些工资可能仍然看起来像是一个负期望值的决定。美联储的贷款将为投资级公司提供更多的灵活性——它们将“根据市场条件设定利率”，这可能意味着低于市场崩溃时的利率（也可能不是），而且公司可以在6个月内以实物支付利息以保留现金——但它们不会实质性地改变这些公司面临的经济决策，当然也不会对面临更大财务压力的非投资级公司产生任何影响。美联储正在为普通公司提供帮助，但不是救助；对于救助，这些公司将不得不依赖国会。

只是更多的美联储

就像我说的，发生了很多事情。从 彭博新闻：

美联储周一宣布了一系列大规模的第二波举措，以支持停摆的美国经济，包括购买无限量的债券以保持借贷成本低，并设立程序以确保信贷流向企业以及州和地方政府。 …

美联储将购买国债和机构抵押贷款支持证券，“以支持市场的平稳运作和货币政策有效传导到更广泛的金融条件和经济”，并将根据声明购买机构商业抵押贷款支持证券。

以下是来自 华尔街日报 和 纽约时报 的摘要。以下是 美联储的公告，以及 公开市场委员会的声明。无限量的量化宽松是大新闻，而企业债券购买是美国的重大新举措，但还有其他内容。例如，恢复自2008年危机以来的期限资产支持证券贷款便利，以购买“由学生贷款、汽车贷款、信用卡贷款、小企业管理局（SBA）担保的贷款和某些其他资产支持的资产支持证券（ABS）”，以及货币市场共同基金流动性便利和商业票据融资便利的扩展。此外：

除了上述步骤，联邦储备预计很快会宣布建立一个“主街商业贷款计划”，以支持对符合条件的小型和中型企业的贷款，补充小企业管理局的努力。

关于MSBLP尚无细节，但它似乎比我们之前讨论的“主要市场公司信贷便利”要复杂得多。由于大量投资级贷款是在资本市场上进行的，这使得联邦储备可以通过直接购买公司债券来支持这些贷款。小企业更多地通过银行借款，通常没有公开的信用评级和可交易的债务，这使得联邦储备很难直接向它们贷款。

抵押贷款等

2008年发生了很多问题，但普遍认为其核心是“次贷危机”。信用不良和收入低的人们以不断上涨的房屋价值为抵押，申请了大额抵押贷款，随后他们无法偿还这些贷款，建立在这些贷款之上的庞大金融结构崩溃，并带走了许多无关的东西。关于谁该负责、应如何处理以及为什么这个庞大结构如此脆弱存在很多争论，但基本故事——大量贷款给无法偿还的人——似乎相当简单。

在2020年，次贷危机只是现实危机的一个微不足道的副作用，真正的危机是全球经济因应对致命疫情而停滞。如果企业停业，人们无法工作，因此他们没有收入，无法偿还抵押贷款，次贷证券化的结构将再次崩溃。

好消息是，次级抵押贷款证券化比2008年时小得多，结构也不那么脆弱，对金融系统的中心性也降低了。坏消息是，人们无法支付抵押贷款的原因与他们无法支付租金、信用卡账单、在餐馆用餐、乘飞机或购物买衣服或一般来说，购买东西或支付账单的原因是一样的。全球金融系统不再过度依赖次级抵押贷款，但它是建立在经济活动之上的，而经济活动是……糟糕的。

无论如何，次级抵押贷款市场的情况似乎很糟糕。来自金融时报：

一家价值23亿美元的共同基金在周日寻求买家，以出售超过10亿美元的美国抵押贷款债券，以应对投资者的赎回请求，因为在当前市场动荡中遭受了重大损失。

AlphaCentric收入机会基金因其对信用评分较低的借款人住房贷款的重度投资，上周损失了超过30%的价值。该基金的公开文件显示，在2019年底——当时它仍有40亿美元的资产——它将三分之二的投资组合投资于次级抵押贷款支持的债券。

随着一些投资者开始怀疑房主偿还贷款的能力，抵押贷款市场受到广泛压力。两位交易员表示，该基金的投资组合经理正在寻求潜在买家对超过10亿美元证券的报价，以筹集现金……

声明指出，它并不一定试图出售所有提供的债券。然而，由于“市场缺乏流动性”，它将更多的资产放出以看看哪些能获得“最有利的价格”。

来自 彭博新闻：

根据知情人士透露，销售包括至少12.5亿美元的证券，这些证券由AlphaCentric收入机会基金于周日上市。该基金寻求买家购买一系列主要由私人标签抵押贷款支持的债券，以筹集现金，这些人士要求匿名讨论私人发行。

Manny Malbari来自 Methodical Management，在给客户的通知中写道：

结构化产品BWIC的交易量在过去两周激增，与二月份相比，出价的平均周交易量增加了三到四倍（交易前定价来源于Solve Advisors）。实际交易量与出价的数量相比显得微不足道，这导致在进行BWIC时命中率极低，反而促使更大的BWIC被提出，以期在较低的命中率下执行。

如果你必须出售一些债券，你会将它们放出进行竞标（在“竞标中寻求”或BWIC中）。传统上，如果你需要出售1亿美元的债券，你会将1亿美元的债券放出进行竞标，并以你能获得的最佳价格出售它们。然而，当情况恶化时，如果你需要出售1亿美元的债券，你可能需要将更多的债券放出进行竞标，因为你无法确定是否有人愿意以你能接受的价格购买任何特定的债券。最终，每当你需要出售任何债券时，你可能不得不开始将所有债券放出进行竞标，以看看是否有人愿意购买其中的任何一部分。

BBB评级?

我们偶尔谈论的一个担忧是被降级到BB的BBB评级公司的强制出售风险。理论上，有很多投资者只被要求持有投资级债务，而这些投资者往往持有大量BBB评级的债务，这是最低的投资级评级，部分原因是许多投资级发行人优化其资本结构以达到BBB。如果这些刚好是投资级的公司因为经济衰退或全球经济停摆而被同时降级，那么这些投资者将被迫在一次惨烈的抛售中抛弃所有这些债券。

当我提到这个担忧时，人们往往会发邮件解释说这是夸大其词，实际上大多数投资级基金的授权比这更灵活，他们可以保留在购买时是投资级的债券，并不被迫在降级时出售，等等。金融系统意识到这种奇怪的不连续性——评级差异一档可能带来深远的后果——并已建立系统来减轻这种影响。

另一方面，美联储正在做很多事情来支持投资级信用，而……对非投资级信用的支持则不那么多？比如，如果你是一家BBB评级的公司，你可以直接向美联储出售债券，任何持有你债券的人也可以将其出售给美联储，任何持有包含你债券的ETF股份的人也可以将 它们 出售给美联储。如果你是一家BB评级的公司，目前你得不到这些支持。评级机构今天拥有的权力比上周多得多；现在降级可能会使一家公司失去获得美联储支持的资格。

当我们上次讨论这个担忧时，我建议显而易见的方法是评级机构休息几个月。我并不相信他们现在通过告诉投资者信用质量下降能增加很多价值——我们知道！——但他们确实可以通过造成强制出售来造成一些损害。

纽约证券交易所

继续我偶尔进行的金融市场自然实验系列，让我们看看纽约证券交易所的全电子交易是否会影响流动性：

证券交易委员会在周六发布了规则变更，允许纽约证券交易所进行全电子交易。

在周一，交易大厅关闭的第一天，纽约证券交易所将在东部时间上午9:30立即开盘，几乎所有股票都将受到某些交易限制的影响。现有的熔断机制将在标准普尔500指数下跌7%、13%和20%时短暂停止交易的规定将继续生效。

如果你对纽约证券交易所的理论是它的交易全部发生在新泽西的数据中心，而华尔街交易大厅的功能是，正如我曾经写过的，“主要是为了创造一个对观看股票市场节目的人类可读的股票交易所的模拟”，那么我想你会期望这不会成为一个事件。大多数股票交易所都是全电子的，效果也很好；为什么纽约证券交易所会有所不同呢？不过，如果你认为人类为原本冷漠和难以捉摸的算法交易世界增添了一定的敏感性，我想你会能够指出接下来几周的剧烈波动（我猜！）来说明，看看，有人类的话会好得多。

伯尔的思维

我们 在星期五谈到了理查德·伯尔参议员在市场崩溃前几周抛售大量股票的事实，原因是他听取了关于新冠病毒传播的机密简报。伯尔的辩护是他“完全依赖于公共新闻报道来指导我在2月13日出售股票的决定”，特别是“当时CNBC的亚洲新闻报道”。我指出，确实可以这样做。到2月13日，关于新冠病毒的新闻相当不祥，即使你没有接触到机密的参议院简报，你也可能会感到紧张并抛售你的酒店股票。

但伯尔 确实 有机会接触那些机密简报。我不知道他在那些简报中学到了什么，因为它们是机密的。可以想象，他们没有提供比伯尔从电视上了解到的信息更多的重要信息——致命且高度传染的病毒不可避免地向美国袭来——这些都是公开的，而伯尔只是做出了一个精明的股市判断。也可以想象，伯尔了解到很多关于病毒及其传播的信息，以及美国对此缺乏准备的情况，这让他比我们其他人更加紧张。

在第一种情况下，他没问题；他没有内部信息，所以没有理由不进行交易。但第二种情况呢？具体来说，如果公共信息足以支持他的出售决定，但他 也 有私人信息呢？如果他某天醒来，观看CNBC，对自己说“这很糟糕，我应该在离开机密简报后尽快出售所有股票”，然后得到了那个机密简报，情况更糟呢？仅仅因为他也有私人信息，他是否应该被禁止基于公共信息进行出售？

我的意思是，我认为答案显然是肯定的，他应该被禁止。（首先，你可以 总是 找到一些基于公开信息进行交易的理由，因此一条规定“如果你本来会在没有内部信息的情况下交易，内幕交易是合法的”将倾向于使所有内幕交易合法；只需花五分钟阅读华尔街的研究或留言板，你就可以找到一些为你的交易辩护的理由。）这在金融行业绝对是常态，交易员如果获得了内部信息就会被视为“受污染”，通常会被禁止交易该股票，即使这是他们每天基于公开信息交易的股票。不过，至少在理论上，我想你可以得出相反的结论。

无论如何，这里是“参议员理查德·伯尔与内幕交易的混合动机，”由维克森林大学的安德鲁·维尔斯坦撰写：

内幕交易的学者们会立即将其识别为一个已有30年历史的辩论的重述，这个辩论被称为“心理因果关系”辩论、“使用/占有”辩论或“使用/意识”辩论。它涉及一个问题，即一个同时具有合法和非法交易理由的交易员是否违反法律。法律应该只考虑合法的交易理由，而不考虑非法的理由，还是应该关注交易员是否拥有被禁止的信息，尽管他们有诚实和独立的交易理由？

加密乌托邦主义

如果你是一个生活在残酷独裁统治下的加密货币爱好者，并且你使用加密货币作为逃避该独裁统治的限制和糟糕经济政策的方式，而有一天这个残酷的独裁者找上你，要求你为他设计一种加密货币，你认为为他设计这种加密货币会开启一个自由和明智经济政策的新纪元吗？或者，你知道的，不会？答案当然是“不会”，但我欣赏委内瑞拉石油加密货币设计师加布里埃尔·希门尼斯的天真理想主义，在 纳撒尼尔·波普和安娜·瓦内萨·埃雷罗的这个故事中。

希门尼斯当时只有27岁，经营着一家小型初创公司，并且多年来一直在抗议独裁者。马杜罗不仅将他的国家管理得一团糟，导致金融危机——他还拘留、折磨和谋杀那些挑战他权力的人。

但无论希门尼斯对政权的感受如何，他对加密货币的潜力同样感到强烈。当马杜罗政府找上他，要求创建一种数字货币时，希门尼斯看到了从内部改变国家的机会。如果国家加密货币能够做到正确，希门尼斯相信，他可以给政府想要的东西——一种对抗恶性通货膨胀的方法——同时也悄悄引入技术，让委内瑞拉人从一个规定日常生活每个细节的政府中获得一定的自由。

他的朋友和家人警告他，与政权合作只会以坏结局告终。

结束得很糟糕。

事情发生了

WeWork董事们准备对抗软银如果它放弃交易。受伤的对冲基金要求客户提供新现金以抄底。D.E. Shaw为旗舰复合对冲基金筹集20亿美元。全球抛售的最糟糕时刻还未到来，银行和投资者警告。疯狂交易的结束让银行担忧‘火鸡’。大交易处于停滞状态，意味着对冲基金的‘套利末日’。亚当·图兹谈论掉期额度。严重的美元短缺显示出未能修复关键危机缺陷。人们担心债券市场流动性。关于黎巴嫩债务保险的裁决为4亿美元的赔付铺平了道路。西方石油接近与卡尔·伊坎达成和解。英国审计监管机构要求公司推迟非紧急报告。企业董事会因冠状病毒颠覆商业而遭受‘经验差距’的困扰。居家办公意味着许多人工作更长时间。万亿美元的铂金币回来了。纳西姆·尼古拉斯·塔勒布正在囤积重物。

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[1] 从技术上讲，您可以从一个由财政部的外汇稳定基金提供100亿美元股本的特殊目的工具借款，并通过纽约联邦储备银行的贷款进行杠杆，但我将其视为“从美联储借款”。

[2] 尽管在现代世界中，它们通常是可交易的证券，包括政府和机构债券。

[3] 特别是 因为*，在危机中，您会期望银行资产的价值下降，将其资本从几周前的充足水平降低到今天可能危险的水平。*

[4] 或者，滑稽的是，富国银行可能想要增加更多贷款，但由于其开设虚假账户的历史而不被允许扩大资产负债表。“**富国银行已向美联储提出请求，要求取消在其虚假账户丑闻后引入的资产上限，称这将使美国银行能够向受到新冠疫情经济影响的企业和客户提供支持，”《金融时报》报道，这似乎既正确又有点机会主义。

[5] 甚至“银行贷款”通常主要由非银行、对冲基金和共同基金以及担保贷款义务提供资金，尽管这确实是主要针对非投资级贷款；投资级银行贷款似乎仍然主要来自银行。