钱的事情：大股东变得更大 - 彭博社

十二的问题

关于被动投资，你可以讲一个简单的故事，那就是它几乎完全是一场效率的游戏：例如，每个标准普尔500基金提供的都是相同的扣除费用后的回报，因此竞争的方式就是拥有比其他人稍低的费用。而实现 这一点的方式可能是规模经济：运营一个1000亿美元的指数基金的成本并没有比运营一个1亿美元的指数基金高多少，因此大基金可以收取比小基金更低的费用（按资产的百分比计算），所以那些理智地根据价格选择指数基金的人往往会购买最大的基金。因此，最大的指数基金管理者会变得更大，小的则会变得更小，指数基金市场将被少数大玩家主导。

与此同时，被动投资的兴起给主动管理者带来了很大的压力，这种压力往往会 表现为合并：

富兰克林资源公司和雷格梅森公司在20世纪帮助开创了资产管理行业。周二，这些声望卓著但逐渐衰退的名字表示，他们将合并以应对低成本指数基金对其行业的冲击。

在传统选股者面临越来越大压力的时代，总部位于加利福尼亚州圣马特奥的富兰克林同意收购雷格梅森，以创建一家资产总额达到1.5万亿美元的公司。

这笔交易的价值接近45亿美元，显示出自两家公司成立以来，基金行业发生了多么大的变化——富兰克林成立于1947年，而雷格梅森的前身公司成立于1899年。客户对资金管理的成本关注程度比以往任何时候都要高，而少数大型指数基金管理者在全球管理资产领域占据主导地位。

近年来，资产管理领域的合并活动不断增加。英维斯科有限公司在2018年从马萨诸塞州互助人寿保险公司收购了奥本海默基金，而詹纳斯亨德森集团和标准人寿阿伯丁集团则是在2017年通过合并成立的。

综合故事基本上是，指数投资的兴起将越来越意味着每家上市公司主要由同一打资产管理公司拥有。其中一些将是被动基金，一些将是由大型被动基金管理者运营的主动基金，还有一些将是由大型传统主动基金管理者如富兰克林·莱格运营的主动基金。这些股份将在大型资产管理公司之间分配，每个公司都有自己的投资组合经理和目标，当然，这些股份将代表那些基金的最终投资者持有。不过，每家大型上市公司都会查看其主要股东名单，而这些名单或多或少都是相同的，贝莱德、先锋、州街、富达、富兰克林·莱格等等。而那些运营这些资产管理公司的人员，设定他们的投票政策并监督他们的投资组合经理，至少在理论上将对所有上市公司拥有很大的权力。

当我们谈论这个故事时，我们常常讨论所有这些集中化减少产品市场竞争的担忧：如果每家，比如说，航空公司都由同几位投资者拥有，那么这些航空公司的管理者应该更倾向于保持票价高和利润丰厚，而不是降价试图从竞争对手那里争取市场份额，这在某种意义上都是同一个扩展企业家族的一部分。但这实际上比这更深层次地奇怪。如果同一打人控制着每家上市公司——哈佛教授约翰·科茨称之为“十二人的问题”—这意味着什么*？是否应该有人*做点什么？是否应该要求这些人……解释他们的投票？不投票他们的股份？以特定方式投票？询问他们的最终投资者如何投票？是否有其他正式的投票规则？他们在某种程度上意外地积累了所有这些权力；是否应该有规则来规范他们如何行使这些权力？还是这就是市场的运作方式，一切都很好？

顺便问一下，如果你是反垄断监管者，你对这次合并有什么看法？在资产管理市场，这似乎非常合理，可能是有利于竞争的：一个更大的Franklegg将拥有更多的规模经济，更能与像BlackRock这样的巨头竞争来管理机构的资金。似乎不太可能这次合并会赋予Franklegg定价权来提高费用。另一方面，如果你认真对待这些事情，你可能会担心资产管理者之间的整合会给，比如说，航空公司更多的定价权来提高票价。如果你认真对待这个理论，那么资产管理者的合并在某种程度上就是整个经济的元合并；随着大型资产管理者变得更大、更集中，每家上市公司的所有权也变得更加集中。

bZx

股票交易所的基本故事是，你会去交易所问“合并小部件的股票多少钱”，交易所的工作人员会说“出价100美元，报价101美元”，然后你会说“我想卖100股”，他会说“成交”，你就以每股100美元卖出100股。但是如果你说“我想卖一百万股”，他会说“等一下”，然后你们会坐下来讨论你和他如何完成这笔交易。你不能一次性卖出一百万股；股票交易所的价格是针对适度交易的，而不是巨额交易的。也许经纪人会以每股90美元的价格从你那里买入一百万股——远低于小额交易的报价——并承担出去尝试以高于他支付给你的价格出售所有这些股票的风险。也许他会以每股95美元的价格买入200,000股，然后处理剩下的订单，试图在接下来的几个小时内出售股票而不让价格波动太大，并以他获得的价格（减去佣金）从你那里购买。也许他会说“百万股实在太多了，为什么不先卖400,000股，然后明天再回来。”

但后来股票交易所都实现了计算机化，没有人会说“等一下”。所以现在如果一只股票的买入价是100.00美元，卖出价是100.01美元，数量为100股，而你来到交易所说“我想卖一百万股”，你会以100美元卖出100股，然后以99.99美元再卖出200股，然后以其他合理价格再卖出几千股，然后订单簿变薄，你大部分股票的售价就变成了0.01美元。

这有时会发生，这被称为“闪电崩盘”，人们说这是“由于错误输入导致的闪电崩盘”，有时确实是——你本想卖1000股，却输入了1000000股——但有时并不完全是这样。有时你确实想卖一百万股，但你只是没有完全理解计算机是如何工作的。计算机的工作方式是，它有订单，由交易者输入系统，针对某些数量的股票在当前价格附近的一组合理价格，这些订单代表了在这些价格下对股票的实际需求的一部分。但并不是所有的需求；很多投资者会在合并小工具的价格跌到95美元时购买，但他们并没有费心在95美元时下订单，因为它在100美元交易，如果跌到95美元，他们会有充足的时间再下订单。

如果你去一次性下单卖出一百万股，计算机会将你的股票卖给所有在合理价格下表示有兴趣购买的人（几千股），然后计算机会继续盲目地将股票卖给在不合理价格下表示有兴趣购买的人，在计算机还没有耗尽订单之前，会有人以0.01美元的价格购买你的股票。如果计算机只是等一分钟，人们会说“等一下，合并小工具跌到90美元了，那是个好交易，我要买一些”，但关键是计算机不会等一分钟；它只是以系统中看到的任何价格出售你的股票，即使这些价格很愚蠢。然后一分钟后，人们确实会跳进来，价格恢复正常，这只是一次“闪电崩盘”，但与此同时，你以愚蠢的价格卖出了你的股票，感到难过。

现在我应该说，最后几段描述了一个抽象的潜在问题；它们并不真正描述现代股票交易所大多数时候是如何运作的。事实上，交易所通常有系统——熔断机制、涨跌停保护、关于临时报价的规则——来防止这种情况发生，许多 经纪人也有系统来防止你提交这样的愚蠢订单。这是你经纪人的工作的一部分：当你说“我想卖出一百万股合并小工具”时，你的经纪公司系统会自动说“明白了，我计算出在10%的成交量下，卖出这么多股票需要2.6天，我们将把你的订单拆分成37,653个子订单，并在这段时间内定期发送，以尝试匹配加权平均价格”，就是这种情况。你不会直接去股票交易所说“我想卖出一百万股”，那太傻了。

所以这些并不是未知的问题，或者极其困难的问题。关键是要有某种自动化算法实现（或几种冗余实现），以旧式方法的方式，当你去交易所想要卖出太多股票时，有人对你说“等一下”，然后帮助你以有序的方式解决这个问题。

所有这些都是直接而合理的，但它也在某种程度上是不纯粹和不优雅的。你可以想象一个纯粹主义者会说，不，市场不应该基于任意的价格截止点停止交易；价格应该反映供需，而不是你对什么是合理的主观看法。如果有人想卖出一百万股，而所有这些股票的唯一买家只愿意支付0.01美元，那么市场价格就是0.01美元，这些股票应该在这个价格交易。如果一分钟前价格是100美元，而一分钟后是98美元，好吧，情况在变化。供需的铁律从来没有错，等等等等。

这些是我在阅读关于 bZx 漏洞 时的一些想法。bZx 是一个加密货币交易平台，而这个漏洞涉及到“闪电贷款”。一个 闪电贷款 本质上是一个即时偿还的贷款：如果你能写一个能通过交易加密货币赚钱的智能合约，你就可以通过闪电贷款为这个智能合约提供杠杆。你写的东西能证明将 $100 变成 $102，那么就会有人借给你 $100，让你保留 $2。

你可以看到这的吸引力，但这是一种非常特定的吸引力。在传统金融中，很多人“寻找套利”，然后借钱在这些套利上进行大额杠杆下注。债券 X 以 $100 交易，债券 Y 以 $101 交易，你确信它们的价值相同，所以你以 $1.01 百万卖出一百万美元的债券 Y，并以一百万美元购买债券 X，从而在它们的价格不可避免地收敛时锁定 $10,000 的利润。你并没有投入自己的一百万美元，因为这个头寸是无风险的，或者你希望如此，但实际上 金融历史充满了崩溃的杠杆套利。然而，加密货币并不依赖于对套利的主观概念。加密货币依赖于不可变的代码：如果你能写一个能证明产生比你投入更多钱的智能合约，那么就应该有人愿意借钱给你以获取那种无风险的利润。这就是闪电贷款。

有人借出了一笔10,000以太坊的闪电贷款——按今天的价格约为270万美元——并利用它有效地进行市场操纵。基本交易是（1）用一些以太坊作为抵押借入一些比特币，（2）对比特币做大量以太坊的空头，推高比特币对以太坊的价格，（3）以虚高的价格将比特币卖回以太坊，（4）现在你拥有的以太坊比你开始时多，（5）归还10,000以太坊以结清闪电贷款并保留其余部分。结果是这个人——我们称他们为“黑客”，尽管我想这有争议——赚了一些钱，bZx损失了一些钱，并且有很多人咬牙切齿，讨论如何修复它，以及在一个去中心化不可变代码的世界中，修复事情是否甚至是可取的。

我必须说我并不完全理解这种操纵。它依赖于以一种方式对比特币进行以太坊的空头销售，从而在一个特定的去中心化交易所上大幅推高比特币（对以太坊）的价格，然后以太坊换回比特币以从这种价格扭曲中获利。作为一种操纵，这不应该*有效：*如果你卖出一堆以太坊来压低价格，那很好，但你必须再买回来才能获利，而这会将价格再次推高，对吧？这里的解决方案似乎是攻击者以杠杆方式做空以太坊，并且似乎在bZx的代码中存在一个漏洞，允许攻击者有效地做空大量以太坊而无需完全抵押该头寸。因此，攻击者可以通过出售虚幻的以太坊大幅压低价格，然后只买回所需的以太坊数量，而不必将价格完全推回去。

但这里需要注意的一点是，所有这些都必须通过智能合约来实现。为了获得闪电贷，攻击者需要提交一段代码，一次性完成所有这些。而这又依赖于算法去中心化交易所来找到比特币/以太坊的价格：这里的交易形式不是“出去看看谁想卖比特币，然后从他们那里买，直到你积累了100个比特币”，或者其他什么；这里的交易形式是“向交易所发送订单，立即以算法所说的任何价格购买100个比特币。”交易只与计算机互动，仅与那一秒钟内的任何需求互动。从 一次交易回顾：

具体来说，为了完成这笔交易，bZx将订单转发给KyberSwap，然后它基本上咨询其储备并找到最佳汇率。结果发现是KyberUniswap储备。这一步基本上使得Uniswap中的WBTC价格上涨了三倍。

它所不做的是说“等一下，这么多比特币，让我们停下来想想如何合理地执行这个。”或者：“嗯，我注意到比特币的价格刚刚三倍上涨，这似乎不对。”它所做的是说“嗯，这个合约想要很多比特币，最好把比特币的价格三倍提高。”这里是 Uniswap的白皮书，它解释了价格如何根据需求变化。它是一种纯粹、连续和算法化的市场运行方式，这使得操控变得更容易。

埃敏·君·西雷发推：

最近对 bzx 的攻击与 bzx 或闪电贷款关系不大。罪魁祸首是去中心化交易所，它们流动性差，容易受到操控。考虑到交易深度、可用于闪电贷款的金额以及 DEX 价格预言机的使用，这些结果是不可避免的。

关于比特币/以太坊的交易比率，有一点要说的是，这是一种特别抽象的量：它反映了对这两种抽象电子事物的相对需求，而不是对未来现金流或其他任何东西的预期。还有一点要说的是，这两者都相当波动，并且在过去十年中，从几乎一文不值增长到价值不菲。因此，虽然说“微软股票不应该以 $0.01 交易，它的价值超过这个，肯定是闪电崩盘”听起来很正常，但说“比特币不应该以 110 以太坊交易，因为它的基本价值实际上像是 40 以太坊”就显得不合逻辑。合理性检查的吸引力较小。

这就是我对很多加密货币的看法。传统金融是人类与经纪人之间的对话，然后传统金融将这一过程计算机化和自动化，但计算机化包含了一些旧的覆盖和合理性检查。然后加密货币出现了，问道：“如果我们制作所有这些完美的不变代码，让它们同时发生会怎样？”答案既优雅又吸引人，但也非常有趣去破解。因此，它被破解了。

顺便提一下，后来又发生了 bZx的另一个漏洞，哎呀。

在加密货币的其他地方

从长远来看，加密货币交易所的命运就是失去客户的钱。传统的做法是（1）黑客盗取资金或（2）交易所的创始人盗取资金。“加密货币交易所FCoin在揭示高达1.3亿美元比特币短缺后破产，”这篇文章说，似乎采取了一种耳目一新的第三种方法：

张在帖子中声称，该交易所既没有被黑客攻击，也不是退出骗局，但问题是“有点复杂，无法用一句话解释清楚。”

没关系，慢慢来：

总之，他表示，问题来自内部系统错误，这些错误长期以来使用户获得了超过他们应得的基于交易的挖矿奖励。由于公司未能及时发现并解决这一情况，自2019年初以来，雪球效应变得越来越大……

公告发布仅几天后，FCoin在发现风险控制问题后暂停了整个平台。张在帖子中表示，他现在将亲自手动处理用户通过电子邮件提出的提款请求。

他声称他将“换轨道重新开始”，并希望利用新项目的利润“补偿每个人的损失。”

如果你投资于他的新的项目，请告诉我进展如何。

Corp.com

好吧，这里有一个奇怪的内幕交易假设，是 Chris Clearfield 提出的。一个一般规则是，如果你黑入一家公司的计算机系统以读取其秘密，然后你基于这些秘密进行交易， 那就是内幕交易。（这并 并不完全明显，当然也不是法律建议，但我觉得可以相当自信地说这是规则。）另一个一般规则是，如果一家公司突然无缘无故地意外地向你发送秘密信息，而你基于这些信息进行交易，那就是 不 是内幕交易。（没有人相信这一点，这不是法律建议，你这样做自担风险，但 在美国似乎确实是这个规则， 虽然在其他地方并非如此。）

这里有一个关于 互联网域名“corp.com”的故事， 由于微软Windows的一个怪癖，收到了大量错误发送的电子邮件。

问题在于一个被称为“命名空间冲突”的问题，这是一种情况，原本打算仅在内部公司网络上使用的域名最终与可以在开放互联网正常解析的域名重叠。 …

在实际操作中，这意味着控制 corp.com 的人可以被动地拦截来自数十万台计算机的私人通信，这些计算机最终被带出使用该“corp”标识的Active Directory域的公司环境。 …

在2019年对流浪的内部公司流量进行的八个月分析中，Schmidt发现超过375,000台Windows PC试图发送这些域名信息，而这些信息是它们没有业务接收的——包括尝试登录内部公司网络和访问这些网络上的特定文件共享。

在测试期间的短暂时间内，Schmidt的公司JAS Global Advisors接受了模仿本地Windows网络处理登录和文件共享尝试的corp.com连接。

“这太可怕了，”Schmidt说。“我们在15分钟后停止了实验并销毁了数据。一位与JAS合作的知名攻击测试者评论说，在实验期间‘凭证如雨下’，他从未见过这样的情况。”

同样，JAS暂时配置了corp.com以接受传入的电子邮件。

“大约一个小时后，我们收到了超过1200万封电子邮件，并停止了实验，”Schmidt说。“虽然绝大多数电子邮件是自动生成的，但我们发现一些电子邮件是敏感的，因此在没有进一步分析的情况下销毁了整个数据集。”

显然，假设是，如果你拥有 corp.com，并且每小时收到来自公共公司的 1200 万封电子邮件，你能否过滤这些电子邮件以查找“合并新闻稿”等术语，然后根据你得到的信息进行交易？这介于黑客行为（你为什么拥有 corp.com？你为什么要过滤这些电子邮件？）和意外收到信息（你从未接触过公司的计算机等）之间。我不知道答案，也不特别推荐……这些……但你可能会有机会找到答案。拥有 corp.com 的 Mike O’Connor 正在出售它：

要价 170 万美元，对于一个如此强大商业吸引力的 4 字母域名来说，几乎不算离谱。O’Connor 说他希望微软公司会购买它，但担心他们不会，而是会被与有组织的网络犯罪分子或国家资助的黑客团体合作的人抢走，这些团体旨在破坏西方公司的利益。

是的，以 170 万美元的价格，这在内部信息中大约 20 分钟就能回本。

事情发生了

“价格”、ETF 和 债券市场流动性。 能源效率 是否预测抵押贷款表现？银行融资成本和 偿付能力。汇丰银行寻求通过 35,000 名员工裁员 来进行改革，在 Quinn 的“终局”中。关于迈克尔·布隆伯格计划的独家细节 遏制华尔街。股市 能告诉我们什么 关于 T-Mobile/Sprint 合并？公司在接近创纪录的 再融资推动 中抓住贷款需求。软银投资负责人 推动对冲基金 在愿景基金失利后。对冲基金 文艺复兴 在特斯拉股价飙升前建立了股份。气候怀疑论者资产管理者面临 揭露捐款 的压力。“这种观察到的模式与假设一致，即注重隐私的消费者会从效率较低的隐私保护（例如，删除 cookie）转向明确的选择退出，这一过程将减少剩余消费者的噪音，并且 使他们更易被追踪。”委内瑞拉、黎巴嫩和工具以去除 “冲进来的”债权人。津巴布韦看到 年通货膨胀率在 12 个月内下降十倍。 埃隆·马斯克称比尔·盖茨 不够出色，因为亿万富翁买了一辆保时捷。亚马逊改变了它 招聘 MBA 的方式。身体商店将开始招聘 第一个申请任何零售工作的人员。梅奥诊所医学院 错误地接受了所有 364 名申请者。国际象棋作为一种 电子竞技。

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