滞胀：经济增长会否受更大冲击？ | 联合早报

美国的对等关税超出市场预期，引发各资产类别暴跌。市场对经济增长的预期可能会快速下调，未来数周以至数月内的通胀预期或会变得起伏不定。不过，企业供应链与价格重整需时，美国净出口或许要在关税政策实施数年后才出现显著转变。此外，企业通常会将关税的成本转嫁予消费者以维持利润率，因此尽管美国消费支出疲弱，短期内物价仍不太可能下跌。

国际方面，经济增长趋于稳定，惟欧洲最新采购经理指数（PMI）数据逊于预期，反映当局需推行更多刺激措施以提升消费者信心。德国宣布推出额外财政刺激方案，有助提振市场对欧洲制造业的情绪，但此举对刺激本地消费的实际作用成疑。欧洲计划中的大规模财政刺激措施，若能有效推动私营部门创新和创造就业职位，长远或可改善就业率及本地消费。中国方面，以人工智能为首的科技创新以及消费者信心和楼市逐步回稳，将推动经济持续增长。

特朗普总统宣布将暂时放宽对科技产品的制裁。然而，可预见的是，美方很快将出台更具针对性的关税措施，类似当前对钢铁和汽车行业的安排。由于关税政策的具体范围和实施时机仍存在不确定性，消费者的通胀预期可能持续升温，资产价格也可能维持高位波动。

在此背景下，美元或将继续承压；而在美联储维持观望态度的情况下，长期国债收益率可能出现上行调整。

通胀：关税对物价影响成关注焦点

美国最新通胀数据略低于预期，3月核心通胀为2.8%，低于市场预期的3%。联储局上调短期通胀预测，而消费者则普遍认为进口价格上升或会推高通胀。除新增关税外，美国政府的收紧移民限制及推动本地生产等多项政策，也可能推高结构性通胀及本地薪资水平。年初至今，受关税忧虑及铜、黄金等金属价格急升影响，大宗商品价格整体上行，令央行在控制通胀上面临更大挑战。通胀持续高企，加上经济增长放缓，令市场加深对滞胀的忧虑。

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[应对市场动荡 三大法则保持投资稳健

](https://www.bdggg.com/2025/zaobao/news_2025_04_27_755354) [美国关税威胁下 中国市场显韧性

](https://www.bdggg.com/2025/zaobao/news_2025_04_20_753643) 正如市场预期，联储局于5月维持利率不变，只要经济未有明显衰退迹象，当局预计将保持观望，于审慎评估数据后才作出决定。随着贸易及经济前景日趋不明，2025年美国经济增长或按年减半至1.2%，联储局需于下半年进一步减息。短期利率市场现预期全年将减息三次。

虽然欧元区及美国的财政刺激措施，可能令短期利率决策更为棘手，但我们预期欧洲央行与英格兰银行今年会继续减息，联储局亦将于今年稍后加入减息行列。

全球贸易摩擦不断升温，各大央行在未达至通胀目标前仍保持审慎，我们认为债券市场将保持表现良好，整体收益率水平仍具吸引力。

由于关税或会推高进口物价并削弱美元，预计利率波动将加剧。我们预期市场将为长期债券的风险溢价重新定价，因此利率曲线将于2025年下半年持续变陡。我们偏好短至中期的高信用质素美国债券，较不受利率与经济增长波动影响。

国际债券在低增长及低通胀环境中得到支持，但这些利好因素已大致反映于价格中。我们将关注欧洲加强国防开支的财政刺激成效，以及这是否能有效提振个人消费，而非单纯推高储蓄率。

我们对短期股市前景转趋审慎，预期资金将逐步从高度集中于少数美股的配置，转向更多元化的市场，尤其是国际股市。随着美元走弱、国际利率回落，加上美国加征关税对当地消费者构成不利影响，共同推动国际股市表现跑赢美股。若地缘政治风险进一步缓和，将有助于提振国际股市；而美国加大财政开支，则可为美股带来支撑。然而，未来市场走势的关键仍在于通胀变化及联储局政策回应。我们预期，全球股市的升势将持续扩散至更多领域，包括估值偏低、实质利率较低、货币走弱以及受惠于中国刺激政策的新兴市场。在此环境下，我们将继续专注于企业质素及估值，采取审慎的投资策略。

自2025年初以来，我们逐步增持国际股票，并同步减持美国股票。随着市场涨势扩大，欧洲、新兴市场及中国股票可为投资组合带来更有效分散风险的作用。相对现金我们更看好债券，特别是国际市场债券。随着市场对经济增长前景的担忧超越对通胀的关注，我们预期股票与债券的相关性将再次转负，使债券在多元资产组合中发挥避险作用。

短期而言，关税争议或将持续引发市场波动，对经济增长的最终影响仍有待观察。目前，我们偏好短期债券，尤其是欧洲市场，并预期收益率曲线将进一步趋陡。此外，考虑到加征贸易关税可能对美国经济增长及通胀构成负面影响，我们将继续减持美股。

在当前宏观经济环境下，我们的投资策略着重于高品质的中短期美国债券，同时看好在低增长、低通胀环境下的国际债券市场。股票方面，我们逐步从美股集中配置转向涵盖国际股票的多元化配置。在多元资产组合中，我们提高国际股票比例并降低美国股票配置，同时相较于现金更偏好债券配置。

（作者是思博瑞投资管理资深投资组合经理兼多元资产解决方案团队主管）