特朗普不可预测 影响债券市场走向 | 联合早报

在美国大选之前，固定收益和货币市场已经给特朗普的胜利预留了较高概率。投资者现在面临的问题是，他们可能会遇到哪个版本的特朗普总统？因为存在三种可能性，每种都对市场产生不同的影响。 

首先是“教科书版”的特朗普，也就是市场预期中的特朗普。在这种情况下，投资者会认真对待特朗普提出的政策，认为他很可能会付诸实施。这个版本包括：激进的关税、企业减税、放松监管，这些预期政策已经在很大 程度上被市场消化。 

其次是“反复无常”的特朗普，他可能会信守承诺，但同样可能突然转向完全不同的方向。这种不可预测性应该转化为更高的隐含波动率，这已经反映在某些资产的定价中，但并非所有资产都是如此。 

最后是“出其不意”的特朗普，这个特朗普将最初的极端立场仅仅作为谈判筹码，最终达成对美国有利的协议，但实际结果远不及他一开始放出的狠话。我们认为市场尚未消化这最后一个版本的特朗普。因此，这种情况为投资者带来了潜在机会。

经济才是关键

对固定收益投资者来说，更复杂的问题是美国联邦储备局的应对方式可能因选举结果而改变，不仅是因为特朗普的胜利，还因为共和党赢得国会控制权。共和党同时控制行政和立法部门，为特朗普推行减税和扩大赤字的政策打开了大门，这两者都会影响收益率曲线。 

延伸阅读

[特朗普回归牵动全球经济 不确定性与机遇并存

](https://www.bdggg.com/2025/zaobao/news_2025_01_01_730158) [胡渊文：3%低风险投资回报率 或成“遥远回忆”

](https://www.bdggg.com/2024/zaobao/news_2024_12_01_723381) 出乎意料的强劲经济已经迫使投资者修正他们对当前利率周期的预期。预计美联储仍将进一步降息，但幅度将小于此前预期。特朗普的关税和移民政策可能会推高通胀，财政支出增加和减税也会如此，这两者都可能推高联邦基金利率的最终水平（即官方利率最终可能达到的水平），以及达到这一水平的路径。

对固定收益投资者来说，收益率曲线中较高的通胀因素可能被更高的期限溢价所放大（期限溢价是持有长期债券所要求的风险溢价），这是美国不断扩大的财政赤字所带来的风险。 

这些效应已经在收益率曲线上显现，曲线已经从2024年早些时候的低点开始上移，长端收益率接近去年水平）。事实上，这是美联储降息周期一个不寻常的开始，10年期国债收益率在首次降息后的几天内不降反升。

关税政策往往会推高征收国的货币。特朗普是否真的会对中国征收60%关税还有待商榷，但市场认为中国肯定会出台重大的反贸易措施。美元已经因经济状况而上涨（因此市场也在重新思考本轮周期利率可能下降的程度 ），特朗普的胜选进一步推高了美元。 

但如果特朗普最终在贸易问题上收敛，美元可能会一如我们所料回吐部分涨幅。 

强势美元往往对新兴市场债务不利。用美元借款的国家须要用更多的本币和产出来偿还，但中国可能会缓解这种情况。中国政府已经提供了2万亿人民币（3720亿新元）的货币刺激（相当于国内生产总值的1.6%)，授权困境中的地方政府在五年内发行10万亿人民币债券以重组财政，并表示将考虑进一步的财政措施。如果中国政府方面认为需要采取更多措施来应对特朗普限制中国进口的举动，还有更多财政操作空间。任何超大规模的中国刺激措施都将不可避免 地提振其他新兴市场经济体，特别是其邻国。 

与此同时，欧洲央行可能会对美国关税威胁和欧元区疲弱的经济做出反应，进一步放松货币政策。我们认为，在这些压力下，欧洲央行很可能不得不将利率降至自然利率以下。 

在特朗普带来的短期和中期经济影响之外，还有他对地缘政治的影响。他会迫使乌克兰与俄罗斯达成和解，从而结束冲突吗？而后俄罗斯会将目光转向波罗的海国家吗？这对当前中东局势意味着什么？会让以色列进一步针对伊朗吗？被逼入绝境的伊朗会反击吗？ 

地缘政治的不确定性可能会给资产价格整体增加更多的风险溢价。实际上，市场尚未充分消化特朗普带来的风险溢价——无论他的政府如何发展，无疑都会充满意外。

（作者是瑞士百达资产管理固定收益首席投资官戴悦思，以及投资策略及解决方案主管白凯明）