奥赛尔的并购旋风消散于迷雾中 | 路透社

伦敦，7月23日（路透社Breakingviews）——被誉为交易战术大师的安德里亚·奥尔塞尔，从去年掀起的并购狂潮中收获甚微。这位意大利银行家担任首席执行官的联合信贷银行(CRDI.MI)，打开新标签页，昨日撤回了对竞争对手Banco Bpm(BAMI.MI)，打开新标签页的150亿欧元收购要约，现在似乎打算保留其在德国商业银行(CBKG.DE)，打开新标签页近30%的股份，尽管德国方面持反对态度。股东们对这一事件将持续存疑，并可能很快推动奥尔塞尔走向一个更少不确定性的结局。广告·继续滚动诚然，奥尔塞尔的整合努力在很大程度上被罗马和柏林的政治敌意所挫败，这或许并非他的过错。在撤回与Bpm的交易时，联合信贷银行提到了意大利政府“黄金权力”所附加的条件，其中包括迅速且可能代价高昂地缩减该行俄罗斯业务。而德国新总理弗里德里希·梅尔茨实际上已警告奥尔塞尔——在理想情况下他本希望完全收购德国商业银行——退出。两国政府的立场似乎过于极端，与欧盟加强企业和金融稳健性的总体趋势背道而驰。

广告·继续滚动然而，UniCredit的激进策略也可能使抵抗更加顽强。Orcel在初始收购引发抗议后仍持续增持Commerzbank股份，加剧了"外资敌意入侵"的舆论。与此同时，其对Bpm的初始报价仅附带0.5%的微薄溢价，这意味着目标银行董事会来自股东要求启动交易谈判的压力相对较小。在平行时空里，Orcel本可以对一家或两家目标公司发起常规且价格公允的要约，从而获得更高成功率。

折线图显示Banco BPM和Commerzbank与UniCredit的估值差距正在缩小

无论如何，投资者现在面临两个核心问题：第一，意大利交易对UniCredit是否已成泡影？当地法院或布鲁塞尔当局可能通过限制罗马政府的"黄金权力"提供帮助，理论上这将允许UniCredit未来重新竞购Bpm。此案主要障碍将是法国农业信贷银行(CAGR.PA)，新开标签页，该行即将持有Bpm超20%股份——可能构成阻挠性少数股权。市场上还有其他潜在资产，包括Banca Generali(BGN.MI), 新标签页打开 涉及50亿欧元，但它们要么都卷入了另一项交易，要么规模太小无法产生影响。第二个疑问是，长期持有商业银行近三分之一的股份是否有意义，按当前市值计算这部分股权价值100亿欧元，尽管鉴于柏林方面的反对，达成协议的可能性似乎很小。德国下一次联邦选举最早也要到2029年3月才会举行，这意味着漫长的等待。此外，商业银行的估值已接近联合信贷的倍数，这家德国银行目前达到其12个月有形账面价值的1.1倍。摩根大通分析师预计，按当前水平收购这家德国银行，联合信贷的回报率将维持在12%至13%的适度区间。

因此，现状持续越久，股东们就越可能推动奥尔塞尔以看似合理的价格出售这家中等规模的德国银行。这将稍微驱散并购的迷雾，甚至可能回答奥尔塞尔的策略是否有效的问题。

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