为何“美国优先”可能终结套利时代 | 路透社

美国总统唐纳德·特朗普在华盛顿白宫 2025年6月5日 路透社/Kent Nishimura 购买授权 权利，打开新标签页伦敦，6月6日（路透社Breakingviews）- 唐纳德·特朗普正致力于将工厂带回国内。这位美国总统的“美国优先”贸易政策旨在瓦解过去三十年来重塑全球经济、并据他所说掏空美国制造业的庞大国际供应链网络。他最新的攻击包括威胁苹果公司(AAPL.O)，打开新标签页，如果不在美国生产iPhone，将对其征收25%的关税，并将进口钢铁和铝，打开新标签页的关税提高到50%。广告 · 继续滚动然而，全球化的黄金时代远不止是将制造业外包以利用海外廉价劳动力。在国际法下精心构建的全球商业秩序也促进了税收、监管和金融套利的惊人繁荣。如果“美国优先”意味着在这些其他维度上也逆转全球化，那么对投资者的影响将比特朗普的贸易战更为重大。

从税收说起。过去几十年间，美国企业已精于将专利、知识产权及其他业务核心转移至海外。美国外交关系委员会的布拉德·塞策研究显示（打开新标签页），这种避税操作如今已猖獗到在美国国际收支统计数据中显现。2024年，美国跨国企业在百慕大、开曼群岛、爱尔兰、卢森堡、荷兰、瑞士和新加坡这七个低税率地区申报了3000亿美元利润——相当于他们在全球七大经济体利润总和的六倍。广告·继续阅读塞策特别指出制药巨头是最精明的套利者。2022年，美国八大药企在本土市场2140亿美元营收中仅录得100亿美元利润，利润率不足5%；相比之下，它们在税率较低地区以1710亿美元营收攫取了900亿美元利润，利润率超50%。

这种套利风潮肥了企业利润，充盈了低税率地区国库，却让美国纳税人买单。当实体产业外迁时，美国工人也被抛弃。特朗普首任政府曾试图通过2017年《减税与就业法案》对企业海外征税来堵住漏洞，但因设计缺陷适得其反，反而加剧套利行为。塞策讽刺称该法案应改名为《减税与爱尔兰就业法案》。

全球化的另一个决定性特征，是公司（尤其是金融领域的企业）能够将业务转移至监管更为宽松的地区。美国寿险公司大规模将保单转移至离岸司法管辖区——这一过程被称为“分出准备金”——便是一个适时的例证。

在百慕大等资本要求比美国监管机构更为宽松的司法管辖区，此类负债负担较轻。这使得美国保险公司在完成操作后能实现利润变现并释放资产负债表空间。穆迪公司最新报告（新窗口）显示，自2019年以来，全美超过10%的寿险准备金（总计约6000亿美元）已转移至百慕大地区。跨境重组的好处再次流向了海外政府的金库和进行离岸操作的公司的所有者。在此案例中，还产生了另一重要影响。阿波罗全球管理(APO.N)（新窗口）和KKR(KKR.N)（新窗口）等顶级私募信贷机构成为该操作的最大先行者，二者均收购了离岸寿险业务。由此获得的专属资金助推了其业务的迅猛增长。如果特朗普政府打击这些税收和监管套利行为，投资者可以采取一些简单的预防措施。他们可以避开大型制药公司，基于该行业超高利润率将受挤压的假设。他们可以避开私人信贷提供商，预期融资成本将上升。还可以做空避税天堂和监管宽松的司法管辖区，预计这些"金鹅"将飞回巢。

若特朗普针对第三个套利领域出手，资金经理的藏身之处将更少。这个由美元支撑的国际金融体系大厦，正如国际清算银行行长申铉松在近期演讲（新标签页打开）中所阐释：2008年前国际市场的流动性由发行私人信贷工具的所谓"影子银行"提供。这一架构在金融危机中崩塌，取而代之的是通过外汇互换市场用美国国债合成国际信贷货币的新体系。这种新型金融炼金术规模惊人：约8万亿美元的海外持有美债支撑着面值60万亿美元的外汇互换合约。许多人认为，这个新体系催生对美国国债的旺盛需求对山姆大叔有利：这是发行世界储备货币"过度特权"的一部分。但特朗普政府持不同意见。今年四月，白宫经济顾问委员会主席斯蒂芬·米兰…形容，打开新标签页美国是一个没有得到回报的金融阿特拉斯，背负着世界其他地区的重担。“美国提供美元和国债证券，这些储备资产使全球贸易和金融体系成为可能”，他说。如今，美国正在免费提供一种"全球公共产品"。未来，世界其他地区应该被迫"支付他们应承担的份额"。这听起来可能有些牵强，或者根本不切实际。但美国众议院最近通过的全面税收和支出法案中包括一项条款，允许美国政府对美国资产的外国投资者征税。这项提议的征税，包含在法案的第899节中，可能会让特朗普以他针对商品贸易的同样方式攻击资本流动。

这应该让投资者感到紧张。鉴于负责任联邦预算委员会估计，打开新标签页同一法案将使预算赤字增加三分之一，达到2.3万亿美元，这也应该让美国财政部感到担忧。打击国际税收和监管套利是一回事。破坏我们所知的全球金融体系则是另一回事。如果这种情况发生，不仅仅是爱尔兰和百慕大的官员会感到焦虑。华盛顿的官员们也会如此。关注 @felixmwmartin，打开新标签页 在X平台获取更多类似深度分析，请点击 此处，打开新标签页 免费试用Breakingviews服务。

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