丰田汽车是日本企业中终极的价值逆向投资者 | 路透社

2024年4月4日，法国瓦朗谢讷附近奥南的丰田汽车制造法国公司（TMMF）工厂内，员工正在雅力士Cross汽车装配线上作业。路透社/Benoit Tessier/档案照片购买授权权利，打开新标签页香港，6月5日（路透社Breakingviews）- 日本效率提升运动迎来了一位矛盾的新旗手——其最大上市公司丰田汽车(7203.T)，打开新标签页。该公司本周放弃了对政府推动简化企业结构以提高股东回报的抵制，转而支持以330亿美元收购其供应商丰田自动织机(6201.T)，打开新标签页。这一决定引发了争议。表面上看，这家2500亿美元的汽车巨头此举为政府、交易所运营商日本交易所集团等推动的广泛改革浪潮增添了分量。他们希望企业集团解除交叉持股（高盛估计价值高达100万亿日元/7000亿美元），并削减约200家子公司或所谓"子上市"公司等措施。

广告 · 继续滚动目标在于减少利益冲突，确保资本高效配置，使日本4万亿美元经济在人口萎缩背景下仍能增长。若以并购活动衡量日本未来的新陈代谢能力，数据带来希望：Dealogic数据显示，2020-2024年私有化交易总额达660亿美元，而前五年仅100亿美元。

但正如柒和伊集团(3382.T)（新窗口打开）的变革——直到加拿大Alimentation Couche-Tard去年8月对这家400亿美元市值的7-11母公司发起收购要约后，其精简才真正启动——丰田集团重组虽非针对特定收购方，本质仍是防御性举措。广告 · 继续滚动周二宣布的改组方案，反映出大型上市公司更广泛的诉求：既要应对日本保护小股东的新规收紧，又要顺应赋能积极投资者的制度浪潮。

通过复杂的多阶段交易，丰田汽车将解除对丰田自动织机近25%的持股，转为持有新设私有公司的非流通无表决权优先股，该公司将全资控股这家供应商。

新架构将使丰田汽车董事长丰田章男（集团创始人之孙）继续位居丰田自动织机所有权结构顶端，尽管持股比例微乎其微。这令人不安——2024年丰田汽车股东大会上他仅获72%支持票，创历史新低。最关键的是，该交易将使丰田自动织机远离那些正环伺日本众多上市公司的激进投资者。

丰田汽车并未让市场力量释放丰田自动织机因持有其9%股份而被掩盖的价值，而是将提供大部分股权，资助一家关联房地产公司以每股16,300日元的价格对丰田自动织机发起要约收购——较该股周一收盘价折价11%。

“丰田是蓝筹股——理应在公司治理方面领先——但他们现在呈现的是一笔缺乏透明度的估值交易。实际交易存在实质性差异，会产生重大财务影响，而他们对此只字未提”，为SmartKarma撰稿的分析师特拉维斯·伦迪表示。

尽管丰田集团近年来在解交叉持股方面取得了一些进展，但与索尼(6758.T)，新窗口和日立(6501.T)，新窗口等精简架构的同业相比，其所有权网络仍是一团乱麻。例如，此次私有化要约背后的房地产公司丰田不动产80%股份由包括丰田自动织机在内的五家丰田集团企业持有。日本董事培训学院首席执行官尼古拉斯·贝尼斯表示：“在这宗严重低估的交易中，两家公司的治理结构基本没有变化，唯一区别是公众股东将不再能对丰田自动织机指手画脚。更重要的是，公司少数股东正遭受不公待遇。”

丰田汽车在交易文件中表示，相信丰田自动织机退市将"加速丰田集团作为移动出行公司的成长"，并展示"提升企业价值的更清晰路径"。

总之，这些交易表明，日本的价值推动力足以迫使企业做出改变，但又弱到能让企业优先考虑自身利益而非股东利益。以汽车制造商为例，解除交叉持股的压力反而催生了新的保护性架构。

东京方面的问题在于，它仍然依赖缓慢的共识构建而非强有力的规则来推动变革。例如2023年出台的公平并购指南终究只是——指南。

丰田工业的收购案正在开展之际，交易所将于下月实施的新规要求私有化交易中加强对少数股东的保护。新规建议被收购方可考虑设置少数股东多数批准条款，但并未强制要求。

日本《公司法》修订案的讨论大多回避了这些实质性考量。日本最大企业的行为恰恰凸显了大型上市公司对外部力量介入的抗拒。

丰田汽车直到最近还一直拒绝公布符合交易所要求的股东价值提升计划，而其董事会独立性问题甚至在2023年引发了ValueAct资本与Glass Lewis两家机构同时发起治理改革运动。当然，这家车企屡屡用亮眼业绩让批评者噤声。过去五年其年化股东总回报率达18%，较东证指数高出4个百分点。但相比同期通过彻底改革实现44%年化股东回报的日立公司，仍相形见绌。

最终，那些期待东京完全接纳美式股东资本主义的人可能会感到失望。丰田汽车凭借其作为日本标志性汽车行业核心的地位，以及其庞大的市值规模，处于一个特殊的位置。如果日本允许它如此轻易地施加影响力，其他企业也会效仿。

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