壳牌与英国石油合并的关键要素在于时机 | 路透社

壳牌首席执行官魏斯旺（Wael Sawan）于2023年3月9日在美国德克萨斯州休斯顿举行的CERAWeek能源会议上与标普全球副主席丹尼尔·耶金（Daniel Yergin，未在画面中）交谈。路透社/卡拉汉·奥黑尔伦敦，6月3日（路透社Breakingviews）- 魏斯旺一定感觉像是陷入了《土拨鼠之日》的循环。最近几周，这位市值1980亿美元的能源巨头壳牌(SHEL.L)，新窗口的CEO不断被反复追问同一个问题：是否考虑与陷入困境的英国竞争对手英国石油(BP.L)，新窗口（市值770亿美元）合并。深入分析收购这家石油巨头是否合理，就能理解魏斯旺为何缺乏热情。但一年后，情况可能会变得更加有利。壳牌与英国石油合并将造就一个超级巨无霸。日均540万桶油当量的产量将缔造一个远超美国同行埃克森美孚(XOM.N)，新窗口（西方最大石油公司）的欧洲巨头。其日均310万桶的炼油能力也将仅次于埃克森美孚。双方油田的大范围重叠（尤其在美国）意味着巨大的成本节约空间。尽管如此，市场对魏斯旺自2023年1月上任后推动的成本削减和去杠杆化表示认可。壳牌的表现甚至优于埃克森美孚和雪佛龙等美国巨头。(CVX.N)，打开新标签页，据知情人士透露，BP的市值现已低于其国内竞争对手的40%——这是管理层内部开始认为值得认真考虑合并的水平。即便如此，并购的财务计算仍需令人信服。目前的情况并非如此。假设壳牌提供典型的30%溢价，将BP的股权估值定为1000亿美元。加上BP的270亿美元净债务、130亿美元租赁费用和170亿美元混合债券，BP的企业价值将达到1570亿美元。展望未来，高盛分析师预计BP在2026年的营业利润将低于170亿美元，这一预测已考虑到油价下跌的预期影响。按照BP所指导的40%税率计算，其资本回报率为6%——低于晨星估计的BP约8%的资本成本。

诚然，这一数字并未包括协同效应。据熟悉行业交易的人士透露，在大型化石燃料并购中，节省目标公司分销和管理费用（包括租金和其他间接费用）的25%至50%是可能的。假设壳牌能够在2024年削减BP160亿美元此类成本的25%——大致与埃克森1999年收购美孚的标志性交易以及雪佛龙2023年收购赫斯的报价中的协同效应相当——BP的营业利润将增加约40亿美元。即便如此，总体回报率仍将低于8%。

考虑到此类交易固有的执行和反垄断风险，加上巨额的一次性交易成本，这样的回报并不够诱人。Sawan目前仅通过每季度回购35亿美元的股票就获得了赞誉，并预计到2030年，壳牌每股自由现金流每年将增长10%或更多。对BP的全股票收购——考虑到所涉及的金额，这可能是主要选择——将使壳牌的股票数量增加50%，并可能危及这一现金流的持续。

即便如此，到2026年下半年情况可能会有所不同。一方面，壳牌的股价可能继续上涨。美国银行对2026年的预估显示，该集团自由现金流收益率达12%，远高于欧洲石油行业8%的平均水平——这意味着该集团被低估。另一方面，一年后萨万可能更热衷于新的增长故事。虽然他已经实现了2023年6月推出的"第一冲刺"十季度效率目标，并承诺到2028年进一步自我提升，但需要18个月才能完成的大型并购可能为此提供助力。

与此同时，英国石油的情况可能更糟。要更换与之前战略失误相关的管理团队和董事长可能需要太长时间，或者可能陷入另一场危机。由于供应过剩和美国关税冲击导致的油价波动也可能对英国石油造成相对更大的打击，因为其2024年90%的营业利润来自勘探和生产，且资产负债表杠杆率更高。摩根大通分析师预计，如果油价维持在每桶60美元，英国石油2026年的年度回购规模将比2024年水平减少70%。相比之下，伯恩斯坦分析师认为，壳牌在这种情况下可以维持股息和回购。假设壳牌股价从当前水平再上涨10%，公司市值将达到2200亿美元，而英国石油下跌10%至690亿美元。一年后，考虑到Castrol可能以100亿美元估值出售的进展，英国石油到2027年底将净债务削减至140亿至180亿美元的努力应该会顺利进行。如果高盛预估的2027年英国石油180亿美元营业利润实现，且净债务减少100亿美元，即使壳牌仅实现40亿美元的协同效应，当年也能获得10%的回报。

与此同时，这些协同效应犹如流动的盛宴。麦肯锡公司分析显示（新窗口打开），虽然石油天然气勘探生产领域50%的化石燃料交易会损毁价值，但埃克森美孚合并案在五年内实现了100亿美元协同效益，远超收购方最初预估的28亿美元。壳牌2016年收购英国天然气集团时，也将协同效应预估从25亿美元上调至45亿美元。若萨万认为能削减英国石油公司50%的折旧与摊销成本，其投资回报率将升至12%。壳牌首席执行官或许仍会抗拒大型交易的繁琐。而英国石油公司可能在激进派股东埃利奥特投资管理公司（持股5%）的推动下迅速组建新管理层，这可能导致其重新估值，打破原本有利的交易计算。不过，壳牌许多股东同时持有英国石油股份。若他们开始将"英国石油-壳牌"视为新的"埃克森-美孚"，很可能会明确表达这一观点。

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• 据路透社报道，壳牌首席执行官魏斯旺5月20日在年度股东大会上回应"英国石油资产与其匹配度"提问时表示，当前收购门槛极高。

• 他补充说，鉴于壳牌当前股价使其股票回购计划极具吸引力，这一点尤为明显。此番表态延续了此前媒体爆料壳牌曾研究收购英国石油方案时的言论。

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