中国股市偏爱狐狸而非刺猬 | 路透社

2025年4月15日，中国上海陆家嘴金融区，一面中国国旗飘扬，行人走过人行天桥。路透社/Go Nakamura伦敦，5月29日（路透社Breakingviews）——“狐狸知道许多事，但刺猬只知道一件大事。”古希腊诗人阿基洛科斯的这句名言恰如其分地反映了投资者对中国股市截然不同的态度。过去一年，秉持交易思维的“狐狸派”乘着中国股市上涨浪潮获利，而“刺猬派”始终远离这个市场——他们坚信中华人民共和国绝非长期投资者的乐土。

过去十年间，美股表现远超中国股市。但今年形势逆转：自1月初以来，标普500指数(.SPX)，新窗口基本持平，而涵盖港股与中概股的MSCI中国指数(.dMICN00000PUS)，新窗口却上涨逾10%。表面看，中国企业仍极具竞争力——巨额贸易顺差便是明证，腾讯、比亚迪等世界级企业及在电动车、储能等前沿技术的领先地位，都令投资者振奋。但拉长时间轴，中国股市表现令人失望。瑞银数据显示，自1990年代股市重建以来，经通胀调整后的年化回报率仅3.3%，仅为美股长期历史均值的一半，与中国债券收益相当。当前15倍的周期调整市盈率虽低于美股估值的一半，但这一估值水平与十年前几乎持平。

是什么原因导致中国股票系统性回报率偏低？在其新近出版的著作《现代公司财务的形成》（新标签页打开）》中，作者兼顾问唐纳德·丘指出，中国虽然引入了西方金融实践的形式——证券交易所、监管机构、经纪商和审计机构——却未吸收其实质。中国公司和投资者在缺乏严格法治或强有力产权保护的环境下运作。丘认为，北京方面主要将股市视为筹集廉价资本的场所，而非回馈资金提供者的平台。中国不存在公司控制权市场，中小股东话语权微弱。中国上市公司普遍偏低，资产周转率疲软。据香港GMT研究公司创始人吉列姆·塔洛克透露，过去十年间这些公司的股本回报率已从10%降至6%。波士顿投资机构GMO的本·英克与安娜·切托基纳近期发布的研究报告（新标签页打开）显示，2014年9月至2024年9月间中国股票年度回报率微负，主要源于基本面恶化和严重的股权稀释效应。GMO数据显示，此期间增发股票每年拉低回报率2.6%。阿里巴巴和百度等多家高估值科技公司被纳入MSCI中国指数，进一步加剧了市场压力。GMO公司总结认为，中国股票相对其他市场应存在大幅折价，因为企业在结构性低回报下几乎将所有利润用于再投资。

未来MSCI中国指数的调整对投资者的冲击可能减弱，而资本回报率下降或许只是周期性现象。毕竟，日本股市曾因回报低迷多年令投资者却步，直到2012年安倍晋三再度出任首相推行系列改革。此后日经225指数(.N225)（在新选项卡中打开）涨幅超过两倍。中国政府去年试图重振股市，作为刺激全球第二大经济体举措的一部分。但几乎没有证据表明习近平主席认同股东价值理念。相反，他正引领中国企业朝相反方向行进——上市公司需遵循"共同富裕"理念，这意味着要规避所谓的资本主义"过度行为"，优先落实共产党的政策导向。占中国股市半壁江山的国有企业是党的政策执行工具，其资源调配常遵循政府指令。例如2008年底北京启动大规模刺激计划时，主要上市银行提供了大部分信贷，而众多国企则参与支撑房地产市场。

中国民营企业时常面临支持政府重点工作的压力。若企业领袖言行出格，如阿里巴巴创始人马云在2020年10月公开批评中国金融监管机构那样，就会遭遇后果。那些涉足北京不再青睐行业的公司可能被击垮，2021年民营教育机构的投资者就深刻体会到了这一点。

塔洛克指出，虽然2010年代初爆发的企业财务造假风潮已有所缓解，但中国企业的财务数据仍是亚洲可信度最低的。他表示，内地分析师提供的公司研究报告质量也较低。伊恩·威廉姆斯在其著作《吸血鬼国家：中国经济的崛起与衰落》（新标签页打开）中提出，中国IPO招股说明书列出的风险因素往往被淡化，以符合禁止贬损政府政策或商业环境的监管要求。尽管中国股市过去15年回报率低迷，但投资者仍有获利机会。期间市场曾出现多次强劲反弹，包括2014年和2020年掀起的两次全面泡沫行情。

投资者的诀窍在于通过预判北京出手救市的时机提前布局。去年就出现过这种情况——中国人民银行下调存款准备金率并设立股市借贷机制，证监会叫停融券做空，大股东被要求不得减持，国有机构入场护盘。近期，中国科技股则因人工智能发展带来的乐观情绪而受益。

那些预见到这些动向的投机狐狸正摩拳擦掌。但他们不应得意忘形。刺猬们认为，在华外国投资者面临的风险与近期在邻国俄罗斯经营的企业类似。在他们看来，中国股票永远只是交易标的，而非投资选择。

关注@Breakingviews（新标签页打开）的X账号* 推荐主题：

• 宏观视野 本文观点仅代表作者个人立场，不代表路透新闻立场。路透恪守信托原则，致力于保持报道的诚信、独立与无偏见。