美元为何会持续自我震荡 | 路透社

路透社5月29日Breakingviews专栏电——外汇对冲通常并非交易大厅茶水间的主要谈资。但如今，这一话题已成为众多金融市场巨头的首要考量。四月美元与股市同步下跌的异常走势，动摇了美元与风险资产间长期存在的关联逻辑。假以时日，这可能促使非美投资者增加对冲操作或减持美股美债，两种行为都将形成美元贬值的自我强化循环。

对于负债以本币计价的资管机构而言，海外投资充满玄机。以德国和日本保险公司为例，其保单以欧元和日元计价；而加拿大和澳大利亚养老基金的受益者则期待以加元和澳元支付退休金。当投资他国企业发行的股票债券时，即便标的资产回报良好，汇率波动仍可能导致本币计价的投资价值缩水。因此投资者通常运用外汇远期等衍生工具对冲汇率风险，将境外敞口实质转换为境内敞口。

但持有美元资产的妙处在于，市场恐慌时美元往往走强。用资管行话说，这是种逆周期货币——意味着投资主管即使对巨额美债美股组合不做充分汇率对冲也能安然无恙。近年来美元整体走强的趋势更锦上添花，为海外投资者的总回报提供了额外增益。

一项研究（新窗口打开）由美国国家经济研究局发布的数据显示，2020年外资保险公司、养老基金和共同基金分别对其美元投资组合进行了44%、35%和21%的对冲操作，其中债券对冲比例远高于股票。若将这一比例区间套用到截至去年非美投资者持有的30万亿美元美国总资产上，意味着可能有24万亿至17万亿美元资产未进行对冲。以加拿大养老金计划投资委员会为例。据熟悉其投资组合的人士透露，在其5200亿加元净投资中，美元资产占比过半但几乎未做对冲。多位加拿大退休基金管理人士向Breakingviews表示，美元的避险属性是其对冲比例较低的关键原因。与此同时，截至2024年3月，日本规模达1.7万亿美元的政府养老投资基金近三分之一资产配置于美国，其中略超半数投资股票，其余为债券。知情人士称这些美元资产几乎完全未做对冲。交易员和分析师指出，这些巨量"敞口"美元资产头寸近期引起汇市参与者关注的原因有二：其一，4月初特朗普关税计划引发股市震荡时，美元并未展现预期中的避险属性——其对发达经济体货币篮子下跌约5%，且未随标普500指数在贸易紧张缓和后反弹。这意味着对美国政策波动性可能导致美元与股市同步震荡的担忧正在加剧。若这种关联性成为常态，外资机构的风险模型将随时间推移要求大幅增加美元对冲比例。

第二个考量是，特朗普及其顾问似乎决心通过货币贬值来提振出口。这强化了外汇市场的一种预期，即美元不太可能再现2022年那种强势飙升，意味着海外投资者更可能因美元承压而非受益。

一个悬而未决的问题是，大型养老基金和保险公司是否真能显著提高其美元投资组合的对冲比例。在台湾或瑞典等北欧国家这类本地机构持有美债规模相对本地市场较大的地区，外汇衍生品需求的大幅增加可能实质性影响本币汇率。近期新台币兑美元急升就是典型案例。即便在日元、欧元或加元等流动性更强的市场，对冲也存在成本。常规方法是使用远期合约，通过约定未来某一日期买卖货币来锁定汇率。成本主要由两国国债收益率差决定。因此，美国相对较高的利率使得当地投资者对冲美元敞口的成本十分昂贵。

据Breakingviews计算，当前一年期合约意味着加拿大和欧洲投资者需承担约2%的年化成本，日本投资者则高达4%。这意味着在其他条件不变的情况下，机构若将对冲比例提高四分之一，可能导致收益减少0.5至1个百分点。这提高了持有美国资产相较于本国资产的门槛。

对于大型机构投资者而言，另一种替代对冲策略是减少对美国市场的敞口，例如将额外的欧元、日元或加元投资于其他地区。养老金管理机构和保险公司通常需要数月乃至数年时间调整投资政策，这意味着任何转变都不会立竿见影。但有迹象表明，这两类机构可能已开始小规模行动。交易员和投资者指出，美元近期下跌部分源于额外的对冲操作——这种技术性操作会系统性削弱被对冲货币。与此同时，路透社报道显示，非美投资者对近期30年期国债拍卖的参与度已降至2019年以来最低水平。从美元持有者的视角看，风险在于这些趋势会形成恶性循环。走弱且波动加剧的美元可能令美国资产的外国持有者蒙受损失，促使他们抛售或增加对冲，进而导致美元进一步贬值。或许某天美国资产会显得足够诱人，吸引全球投资者重新涌入——但这必然发生在美元更大幅度下跌之后。

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