“婴儿潮一代大举抛售或冲击美股” | 路透社

路透社5月23日Breakingviews专栏电——关于今年美股停滞的原因众说纷纭。可能的罪魁祸首包括高企的估值倍数、飙升的实际利率、极端的政策不确定性以及国债可持续性问题。然而对美国股市四十年长牛构成最大威胁的，在于该国日益老龄化的人口。三十年前，臭名昭著的"市场崩盘假说"曾预言，当婴儿潮一代达到退休年龄时灾难就会降临。这一恐慌并未立即应验，但该理论或许即将迎来验证时刻。

这个名称骇人的理论认为，美国人口年龄结构可能构成股市的定时炸弹。该假说在1990年代兴起，其核心逻辑很简单：1946至1964年间出生的婴儿潮世代，远多于其前后世代——正如一个令人印象深刻的比喻所说，就像蟒蛇体内穿行的一头肥猪。

经济学家警告称，这种人口结构将引发两幕戏剧性场景：第一幕中，随着战后一代进入收入黄金期并将不断增长的养老储蓄投入股市，市场将迎来繁荣；然而在第二幕中，情况将发生逆转。婴儿潮世代会试图通过向规模小得多的X世代（1965-1980年出生）抛售资产来筹措养老资金。

由于后者规模远小于前者，理论认为股票供应将远超过需求。这必然导致股市崩盘——正是这种骇人前景让该假说获得了"市场熔毁"的惊悚名称。"‘抛售？卖给谁？‘这句话可能成为下个世纪婴儿潮世代的梦魇"，投资大师杰里米·西格尔在1998年版《股市长线法宝》中写道，“谁来接手婴儿潮世代数万亿美元的资产？”

20世纪80和90年代似乎印证了故事的第一部分。美国私人养老基金对金融资产的净购买额从70年代平均每年不到300亿美元，增长至接下来十年的800多亿美元，并在千禧年最后10年达到每年逾1000亿美元。估值倍数的预期上升随之而来。到2000年，耶鲁大学罗伯特·希勒计算的一个被广泛关注的指标——美国股市的周期调整市盈率，已从1982年不到7的低点攀升至44以上。

然而到了21世纪初，灾难性的结局并未出现，市场崩盘的恐慌随之消退。互联网泡沫的破裂及随后的复苏表明，90年代末股票估值的飙升更多与非理性繁荣而非人口结构有关。固定缴款型养老金计划与传统固定收益型计划并行发展，为美国资产提供了新的需求来源。婴儿潮一代自身也打破了预期，他们比前几代人更健康、工作年限更长，从而降低了对储蓄变现的需求。

接连出台的支持性经济政策也起到了作用。金融市场的全球化意味着，美国婴儿潮一代无需费力向规模渺小的X世代抛售股票，而是迎来了渴望投资美国公司的全球储蓄过剩。美国的货币和财政政策也明显变得更加亲市场，低通胀和低税率使得杠杆率提高和利润率上升成为可能。即使危机确实发生——尤其是2008年——政策制定者也力挺市场。于是崩盘假说被遗忘。在银行救助和美联储印钞的时代，市场暴涨假说成为了更有说服力的赌注。

然而，令1990年代人口悲观论者忧心忡忡的变动趋势至今仍岌岌可危地存在着。退休潮抛售或许只是被推迟了。去年，最年轻的婴儿潮一代也已迈入花甲之年，而最年长者正快速逼近耄耋之龄。受此影响，美国私人养老基金确实已从金融资产的净买入方转为净卖出方。承诺固定收益的老式定额给付计划早在十多年前就已完成这一转变。根据美联储数据，若将缴费金额固定的定额缴费计划纳入统计，自2021年以来多数季度都呈现资金净流出。清算之日终于到来——婴儿潮一代的大规模储蓄提取已然开始。

与此同时，能够承接这代人抛售的美国储蓄者规模正如预期般薄弱。世界银行数据显示，1990年每名65岁以上老人对应5.5名劳动年龄人口，到2023年该数字已跌破4。正是基于这种供需比例的断崖式下跌，末日预言家们曾警告：当婴儿潮一代抛售资产时，股市可能轻易暴跌三分之一。

现实或许更为严峻。自1990年代以来，两个新出现的人口结构因素可能使美国市场崩盘比最初预言者预测的更为惨烈。

首要因素涉及千禧年后帮助早期退休潮解困的国际资本流入。这些购买力主要来自同样站在人口悬崖边缘的国家——欧洲、日本和中国至今仍是最大买家。这些地区劳动人口与退休人口比值的下跌速度与美国相比有过之而无不及。换言之，正当美国婴儿潮一代加速抛售时，那些长期承接抛盘的外国买家自身也正面临需求枯竭的提款潮。

第二个新的人口因素可能更为重要。美国战后一代的异常规模不仅带来了经济影响力，还赋予了国内政治影响力。三十多年来，婴儿潮一代一直是最大的选民群体。直到2010年，他们仍占美国选民总数的三分之一以上。然而2015年后不久，这种主导地位便宣告终结。1981年后出生的选民——即千禧一代和Z世代——取代了婴儿潮一代。

若将2016年以来撼动美国的连续政治地震单纯归因于这种人口结构变化未免过于草率——尤其是考虑到65岁以上群体普遍支持唐纳德·特朗普总统。但就在婴儿潮一代选举优势最终消退之际，支持全球化的政治共识急剧衰落，这绝非巧合。千禧一代副总统JD·万斯这代人，对当年延缓婴儿潮一代命运初现的政策并无相同既得利益。

市场有句老话：“牛市不会因年迈而消亡”。但这一次，市场格言或许错了。

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