价值投资即将重获新生 | 路透社

伦敦，5月15日（路透社Breakingviews）——有史以来最伟大的投资者沃伦·巴菲特宣布退休。价值投资同行们陷入震惊。遗憾的是，他们还有更严峻的问题需要考虑。多年来，他们推崇的投资风格早已过时。客户们失去了耐心。在美国股市指数持续获得超额回报的背景下，被动跟踪指数的低成本基金似乎成了不二之选。然而，当其他人都失去信心时，价值投资的前景往往最为光明。

从超长期来看，以相对低廉的估值买入股票效果显著。经济学家尤金·法玛和肯·弗伦奇将价值定义为股价与账面价值的低比率。按此标准，自1926年以来，美国价值股每年以2.5%的优势跑赢高市净率的成长股。根据埃尔罗伊·迪姆森、保罗·马什和迈克·斯汤顿编纂的《瑞银全球投资回报年鉴》，价值投资在大多数海外市场同样表现优异。然而其好运在全球金融危机前夕戛然而止。2007至2020年间，成长股击败价值股。后者在2020年略有回升，但在2022年末"美股七巨头"科技股起飞后再度回落。

两条线展示市场集中度下降与价值表现的关系

值得注意的是，市净率并非当代价值投资者依赖的指标。沃伦·巴菲特的搭档、已故的查理·芒格教导他关注企业竞争优势——被奥马哈先知称为"护城河"的特质。若企业持续获得高于平均水平的资本回报率，投资者完全可以支付高于市场平均的溢价买入其股票。此外，企业资产的资产负债表价值并非可靠的估值标准，因其排除了研发等众多无形资产。股票回购和收购行为会进一步扭曲会计账面价值。

然而，还有其他投资异象值得关注。历史上表现优于大盘股、深受价值投资者青睐的小盘股同样遭遇低迷。全球股市（无论是发达市场还是新兴市场）都被美股非凡表现远远甩开。瑞银数据表明，2010年至今年初，美国股票经通胀调整后的年化回报率达10%，同期其他股市整体年化回报率仅为2.6%，新兴市场回报率更是只有该数字的一半。橡树资本联席董事长、资深价值投资者霍华德·马克斯慨叹"所有常规都被颠覆了"。

价值投资困境可归因于多重因素：首先，全球金融危机后的超低利率提升了盈利预期在远期成长股的吸引力，高股息的价值股相对处于劣势。

其次，指数投资的快速扩张令价值投资者受损。当前美股市场近60%份额由被动跟踪基准的基金持有。高盛预测2014至2026年间，美国主动管理股票基金转向被动投资的累计资金流出将达约3万亿美元。随着指数化进程推进，投资者抛售传统基金经理持有的价值股和小盘股，转而追捧标普500指数(.SPX)（新窗口打开），这一指数严重偏向规模更大、价格更高的股票。美国拥有史上规模最庞大、盈利能力最强的企业集群。过去十年间，“美股七巨头”的巨额回报率压低了价值股和小盘股的相对收益。截至去年底，美国股市的集中度已达到20世纪30年代以来的最高水平。苏黎世BWM公司投资组合经理乔治·冯·维斯指出，历史上市场集中度极高的时期往往伴随价值股表现疲软，例如1970年代初“漂亮五十”泡沫时期和1990年代末科技股泡沫时期。在上述狂热行将结束之际，价值股相较整体市场显得异常廉价。客户纷纷从业绩不佳的投资机构撤资，多位知名价值派基金经理被迫离职或提前退休，未参与市场狂潮的沃伦·巴菲特更被认定“跟不上时代”。但当泡沫破裂、市场集中度下降时（如1975年和2000年），价值股往往能持续数年跑赢大盘。价值投资者会再次迎来黄金期吗？

特朗普第二任期初期的动荡可能预示着这种转变。在周三的伦敦价值投资者会议上，Oldfield Partners的理查德·奥德菲尔德指出，新一届美国政府反复无常的关税威胁和对传统盟友的敌对言论，正在动摇“美国例外论”的根基。德国已因感知到美国支持减弱而举债投资国防和基建。若资本开始从美国回流，发达国家和新兴市场股市将受益。尽管近年价值股反弹屡屡夭折，但奥德菲尔德强调：“这次情况不同。”

过去十年间困扰价值投资者的其他不利因素可能也将消散。过去三年，利率已回归至更为正常的水平。“科技七巨头"目前正深陷一场军备竞赛，竞相投资人工智能领域。它们庞大的资本开支能否带来足够回报，时间会给出答案。今年以来这些超大盘成长股表现逊色，而美国及其他地区的价值股和小盘股则展现出非凡机遇。去年，绿光资本的大卫·艾因霍恩宣称价值投资已”消亡，打开新标签页"。伦敦会议上另一位演讲者——科佩尼克全球投资的艾丽莎·科科伦驳斥了这一观点。她表示价值投资永不过时。随着指数基金占据全球股市更大份额，基本面投资者仍肩负着价格发现的重要使命。理想的投资者应当秉持耐心长期策略，不受群体行为左右。他们需审慎管理客户资金，最重要的是具备常识判断力。沃伦·巴菲特将这些品质展现到极致，他的缺席令人怀念。但仍有大批价值投资者准备接棒前行。关注@Breakingviews，打开新标签页在X平台欲获取更多此类深度分析，请点击此处（新标签页打开）免费试用Breakingviews服务。

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