价值投资即将重获新生 | 路透社

2024年5月3日，美国内布拉斯加州奥马哈市，伯克希尔哈撒韦公司董事长沃伦·巴菲特出席年度股东大会。路透社/斯科特·摩根/资料图路透伦敦5月15日（Breakingviews专栏） - 有史以来最伟大的投资者沃伦·巴菲特宣布退休。价值投资同僚们陷入震惊。遗憾的是，他们还有更严峻的问题需要面对。多年来，他们推崇的投资风格早已过时。客户们已失去耐心。在美股指数持续获得超额回报的当下，被动跟踪指数的低成本基金似乎是无需动脑的选择。然而当世人普遍失去信心时，价值投资者的前景往往最为光明。

从超长期来看，以相对低廉估值买入股票的策略确实有效。经济学家尤金·法玛和肯·弗伦奇将价值定义为股价与账面价值的低比率。按此标准，自1926年以来，美国价值股每年以2.5%的优势跑赢高市净率的成长股。根据埃尔罗伊·迪姆森、保罗·马什和迈克·斯汤顿编纂的《瑞银全球投资回报年鉴》，该策略在多数海外市场同样表现优异。但在全球金融危机前夕，好运戛然而止。2007至2020年间，成长股完胜价值股。后者在2020年略有回升，却在2022年底"科技七巨头"起飞后再度折戟。

两条曲线展示市场集中度下降与价值表现之间的关系

需注意的是，市净率并非当代价值投资者依赖的指标。沃伦·巴菲特的搭档、已故的查理·芒格教导他应关注企业竞争优势——被奥马哈先知称为"护城河"的特质。若企业能持续获得高于平均水平的资本回报率，投资者完全可以溢价买入其股票。此外，企业资产的账面价值并非可靠的估值标准，因其排除了研发等众多无形资产。股票回购和收购行为更会进一步扭曲会计账面价值。

其他投资异象同样值得关注。历史上常跑赢大盘股、被价值投资者视为优选猎场的小盘股，近期表现同样惨淡。全球股市——无论是发达市场还是新兴市场——都被美股非凡表现远远甩开。瑞银数据显示，2010年至今年初，美国股票经通胀调整后的年化回报率达10%，同期其他股市整体年化回报率仅2.6%，新兴市场回报率更是只有该数值的一半。橡树资本联席董事长、资深价值投资者霍华德·马克斯慨叹"所有常规都被颠覆了"。

价值投资面临的困境可由多重因素解释。首先，全球金融危机后的超低利率提升了盈利前景遥远的成长股吸引力，而高股息的价值股相对处于劣势。

其次，指数投资的快速扩张令价值投资者遭受冲击。目前美股市场近60%份额由被动跟踪基准指数的基金持有。高盛预测，2014至2026年间美国主动管理股票基金向被动投资工具累计流失资金将达3万亿美元。随着指数化投资推进，投资者抛售传统基金经理持有的价值股和小盘股，转而追捧标普500指数(.SPX)（新窗口打开）——该指数严重向规模庞大且估值高昂的股票倾斜。美国汇聚了全球史上规模最大、盈利能力最强的企业。“美股七巨头"过去十年的超额收益压制了价值股和小盘股的相对回报。截至去年底，美国股市集中度已达到1930年代以来最高水平。苏黎世BWM公司投资组合经理乔治·冯·维斯指出，历史上市场集中度极高的时期往往伴随价值股表现疲软，例如”漂亮五十”20世纪70年代初的繁荣以及90年代末的科技泡沫时期。在那场狂热接近尾声时，价值股相对于整体市场显得异常便宜。客户们关闭了那些表现不佳的投资公司账户。几位知名的价值型基金经理要么被解雇，要么提前退休。未参与市场狂热的沃伦·巴菲特被认为已经失去了方向。但当繁荣转为萧条，市场集中度下降时，就像1975年和2000年那样，价值股在随后的几年里表现优异。价值投资者是否即将迎来又一次的连胜？

唐纳德·特朗普第二任期最初几个月的动荡可能预示着这样的转变。在周三的伦敦价值投资者会议上，Oldfield Partners的理查德·奥德菲尔德表示，新一届美国政府时而威胁加征关税，时而对昔日盟友发表敌对言论，这对“美国例外论”的趋势构成了风险。感受到美国支持减弱的德国正在借款投资于国防和基础设施。如果流向美国的资本开始逆转，发达国家和新兴市场的股市将受益。近年来，价值股的反弹屡屡无疾而终，但奥德菲尔德表示，“这次不一样。”

过去十年中困扰价值投资者的其他不利因素可能也将消散。过去三年，利率已回归更正常的水平。目前，“七巨头”正陷入一场军备竞赛投资人工智能。时间会证明他们庞大的资本支出是否能带来足够的回报。这些超大型成长股今年迄今表现不佳。与此同时，美国及其他地区的价值股和小盘股提供了绝佳机会。去年，绿光资本的大卫·艾因霍恩宣称价值投资已“死亡，打开新标签页”。伦敦会议上另一位演讲者——科佩尼克全球投资的阿丽莎·科科伦反驳了这一说法。她表示，价值投资永不过时。随着指数基金在全球股市中占据更大份额，基本面投资者仍需要发挥价格发现的关键作用。理想情况下，这类投资者应秉持耐心、长期的策略，不被群体行为左右。他们应当谨慎管理客户资金，最重要的是具备常识。沃伦·巴菲特将这些品质展现到了极致。人们会怀念他。但仍有大批价值投资者准备填补这一空白。在X平台关注@Breakingviews，打开新标签页欲获取更多类似深度分析，请点击此处，打开新标签页免费试用Breakingviews。

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