私人信贷的大众吸引力带来新风险 | 路透社

2025年3月19日拍摄的美元纸币示意图。路透社/Dado Ruvic/插图/档案照片伦敦，5月12日（路透社Breakingviews）- 私人信贷的支持者喜欢吹嘘其相对于银行的一个关键优势：资金锁定。传统银行的存款人可能会在恐慌中逃离，就像硅谷银行在2023年所经历的那样，暴露出易变资金与难以出售的投资（如商业贷款）之间的不匹配。相比之下，直接贷款工具的投资者承诺资金多年，使得连锁挤兑成为不可能。

然而，在2.2万亿美元的私人信贷领域中，一个快速增长的组成部分在一定程度上混淆了局面。根据PitchBook的数据，黑石集团(BX.N)，新标签页、阿波罗全球管理(APO.N)，新标签页等领先公司已从私人投资者那里筹集了近3000亿美元，这在很大程度上要归功于所谓的常青工具的流行，这些工具为投资者提供了赎回部分现金的能力。这种结构仍然比传统的银行融资模式稳健得多，但新兴的私人信贷零售热潮带来了新的风险。常青工具非常热门，尤其是在债务领域。黑石私人信贷基金（BCRED）在3月31日管理的资产达到810亿美元，而三年前为450亿美元。2024年，它向史蒂夫·施瓦茨曼的公司支付了近10亿美元的管理费。PitchBook估计，去年私人债务经理通过此类工具筹集了670亿美元，大约是他们从养老金计划或慈善捐赠等主要机构支持者那里筹集资金的三分之一。类似的产品现在在欧洲各地涌现，包括30亿美元的Ares欧洲战略收益基金。

展示零售资金在私募信贷领域增长的堆叠条形图

新型模式在三个方面与传统私募信贷不同。首先，常青基金具有永久性，意味着管理人会将旧投资产生的收益投入新机会，而非在固定到期日前将资金返还投资者。其次，基金支持者可随时赎回现金，而非将所有资金锁定多年——尽管通常每季度赎回上限为资产净值的5%。这种流动性解释了第三个关键差异：大众吸引力。常青基金的投资者包括普通富裕阶层，他们通常希望知道急需时能取回部分资金。典型投资者会通过摩根士丹利、瑞银等机构的理财顾问购买BCRED等产品，不过像阿波罗集团马克·罗文这样的CEO正积极扩大目标客群，涵盖拥有401(k)养老储蓄计划的散户投资者。

常青基金也存在缺点。一方面，管理人失去了投资时机的掌控权。从定义而言，永久性基金理想状态下应时刻保持全额投资，这意味着他们必须现金一到账就立即放贷，而在投资者赎回时可能被迫按兵不动。正如国际清算银行指出，这可能会削弱（在新标签页打开）私募信贷的固有优势之一：在他人退缩时部署资金的能力。这一现象在疫情后和2022年加息周期中尤为明显，当时直接贷款机构抢占（新标签页打开）了那些因收购贷款滞销而陷入困境的银行市场份额。根据Breakingviews利用MSCI指数数据进行的计算，自2010年以来，私募信贷行业每年都实现了正回报，期间年均收益率达9.4%。如果这种表现主要来自择时操作，常青基金投资者可能会遭受损失。另一个担忧是危机期间赎回潮可能波及整个私募信贷市场。由于基金持有收购债务等难以交易的资产，常青基金若为应对赎回而快速抛售，可能难以获得理想价格。这将导致贷款价格更广泛下跌。这个以企业融资后盾自居的行业，反而可能成为问题源头。加之私募信贷估值并不总是透明，若投资者质疑估值准确性，可能更倾向于抽离资金。

行业支持者提出了有力反驳理由：通常每季度赎回上限为资产净值的5%（每年20%），因此无需贱卖资产。假设基金将资金平均配置于五年期贷款组合，每年应有五分之一的资产自然到期，这意味着无需出售任何资产即可满足最高投资者赎回需求。基金管理人通常预期投资每三到四年周转一次，这提供了更大缓冲空间。他们还可以通过提取银行贷款或动用现金类投资来应对赎回。

四组柱状图显示私募债发行的主导地位

该行业的抗风险能力得到了相对稳健表现的支持。常青基金在2020年疫情恐慌时期仍处于萌芽阶段，但当时已存在的基金（如蓝猫头鹰资本二号）成功应对了赎回请求。2022年的加息和市场下跌也未引发崩盘：惠誉评级指出，顶级基金在2023年第一季度的赎回峰值未超过股本金的3%。截至2025年4月市场波动后，仍未出现大规模撤资迹象。

然而行业快速增长可能吸引更易动摇的投资者加入。危机中持续的大额赎回请求虽非即时致命，但将导致管理人难以实际发放新贷款，从而削弱回报率，使基金陷入缓慢衰退。另一风险在于：企业难以配置所募集资金，转而追逐次级债等高风险或低流动性资产，这可能引发意外亏损，加剧投资者恐慌并影响兑付能力。Preqin数据显示，私募信贷机构正争相配置逾4000亿美元闲置资金。

换言之，常青基金日益流行可能导致投资者群体专业度下降，同时伴随更高风险的放贷行为。虽不会引发银行挤兑式的剧烈危机，但管理人必须保持纪律性，避免被自身的成功反噬。

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