美国例外论成为视角问题 | 路透社

伦敦，5月8日（路透社Breakingviews）——沃伦·巴菲特以告诫追随者永远不要做空美国而闻名。然而，即便是这位"山姆大叔"的头号粉丝，也在含蓄质疑美国领跑全球的时代是否已终结。上周六宣布退出计划时，巴菲特旗下伯克希尔哈撒韦公司(BRKa.N)（打开新标签页）对美国企业的关注度降至历史低点，其投资组合中现金占比过半，非美资产配置权重创历史新高。但48小时后在米尔肯研究院全球会议上，斯科特·贝森特却兴致勃勃地接过巴菲特昔日的接力棒，力劝（打开新标签页）听众全仓押注美国。这位财政部长打趣道，美国整部经济史用五个字就能概括：“一直往上走”。投资者该相信谁：巴菲特还是贝森特？美国投资回报率领跑全球的时代是结束了，还是将持续下去？美元近期下跌揭示了第三种可能性：两者可能同时成立。对以美元计算收益的国内投资者而言，美国资产可能持续高歌猛进——而面临汇率风险的外国投资者则可能遭遇相反情况。就像量子物理的奇异世界，粒子在被观测前没有固定位置，美国例外论的存在可能越来越取决于投资者的观察视角。

过去十年美国投资主导地位背后有三大驱动力。首当其冲的是前所未有的财政宽松政策——特朗普2017年《减税与就业法案》大幅降税，拜登2022年《通胀削减法案》扩大支出。根据国际货币基金组织对政府净借贷的衡量标准，美国预算赤字从2015年占GDP的3.5%攀升至2019年的近6%，2024年又反弹至近7.5%。七国集团其他成员国去年平均预算赤字仅为3.7%，不及美国水平的一半。

双系列柱状图显示美国赤字持续高于其他发达经济体财政状况

随着特朗普再度执政，财政紧缩似乎比以往更加遥不可及。路透社数据显示，4月初通过的国会预算决议意味着大规模减税和相对微弱的支出削减，未来十年可能新增（新窗口打开）5.7万亿美元联邦债务。国际货币基金组织预计，到2028年美国赤字仍将占GDP的5.6%，而七国集团其他成员国平均仅为3.4%。对投资者至关重要的是，美国国债市场处变不惊：基准10年期收益率目前低于年初水平。政策制定者和市场对维持美国财政引擎运转几乎毫无异议。

美国表现优异的下一个主要驱动力是其技术和人工智能领域的领导地位，以所谓的"壮丽七雄"股票为代表——微软(MSFT.O)，新开页面、苹果(AAPL.O)，新开页面、英伟达(NVDA.O)，新开页面、亚马逊(AMZN.O)，新开页面、Alphabet(GOOGL.O)，新开页面、Meta Platforms(META.O)，新开页面和特斯拉(TSLA.O)，新开页面——这些股票约占标普500指数(.SPX)，新开页面市值的三分之一。这一主题的看涨观点认为，美国的技术优势具有可持续性，并将产生深远的宏观经济影响。纽约大学经济学家努里尔·鲁比尼指出，新开页面，美国在12个"未来产业"中的10个领域领先世界，从国防到聚变能源，持续的人工智能投资热潮将使美国经济潜在增长率在2030年达到4%，而近年来这一数字约为2%至3%。怀疑论者则看到了泡沫的迹象。做空专家基尼科斯联合公司创始人吉姆·查诺斯指出，虽然2025年第一季度美国科技资本支出确实为GDP贡献了近一个百分点，但上一次出现这种情况（在新选项卡中打开）还是在2000年初互联网泡沫达到顶峰前夕。折线图显示：与2000年初类似，科技再次成为GDP增长关键

与财政引擎形成鲜明对比的是，金融市场近期在第二个主题上摇摆不定。2025年美国股市剧烈震荡，科技股和特斯拉尤其受创。但标普500指数已从4月初近20%的跌幅中强势反弹，目前仅较2024年底水平低4%。对"七巨头"的信仰或许有所动摇——但尚无迹象表明美国科技引擎已耻辱地停止运转。

这引出了美国经济领先的第三大驱动力：美元长期牛市。例如在截至2024年3月的十年间，美元对欧元升值近30%，这使得以欧元计价的美国金融资产投资回报率每年提升近3个百分点。对股票投资者而言，这些汇率收益是锦上添花，将标普500指数13%的年化美元总回报率推高至16%。而对固定收益投资者来说，在收益率处于数十年低位的背景下，汇率收益成为主要吸引力。

然而到了2025年，美国卓越主义的第三大引擎已开始倒转。美国的国际投资净负债已达到，新窗口打开GDP近90%的历史新高，而其国际资产的净收入流已完全枯竭，新窗口打开。与此同时，国际清算银行的实际有效汇率，新窗口打开指数显示，美元估值处于40年来的最高位。加上白宫公开支持弱势货币，这引发了急剧的刹车转向。DXY美元货币指数今年已下跌8%。本周美元对多种亚洲货币的大幅贬值表明，疲软走势可能还将持续。显示美元实际汇率高企的折线图

即使美国市场仅靠三大历史引擎中的两个运转，是否还值得投资？这取决于你的立场。以美元计算，美国资产可能表现良好，受美国在科技领域的持续领先地位推动，并得到进一步财政刺激的加持。然而，对海外投资者而言，如果熊市让美元疲软，他们可能会发现美国资产不再那么吸引人。

这种令人困惑的量子态此前已存在很长时间。例如在2008年4月之前的五年间，标普500指数以美元计算的年化回报率略高于13%——与截至2024年的十年表现相当。但美元持续走弱，期间贬值近三分之一。对于未做汇率对冲的欧元投资者而言，这些超额收益因此被腰斩。

当然，美国投资者只需买入外国资产也能在交易中占得先机。巴菲特本人在周六坦言"我们不愿持有任何我们认为其计价货币将大幅贬值的资产"。这或许会成为奥马哈先知留给市场的宝贵箴言。

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