美国例外论成为视角问题 | 路透社

2024年5月3日，美国内布拉斯加州奥马哈市，伯克希尔哈撒韦公司董事长沃伦·巴菲特出席年度股东大会。路透社/斯科特·摩根/资料图片伦敦，5月8日（路透社Breakingviews）- 沃伦·巴菲特以告诫信徒永远不要做空美国而闻名。然而即便是山姆大叔最忠实的拥趸，此刻也在隐晦质疑美国领跑全球的时代是否终结。上周六当这位"奥马哈先知"宣布隐退计划时，其执掌的伯克希尔哈撒韦公司(BRKa.N)，新窗口对美国企业的关注度降至历史冰点——投资组合中现金占比过半，非美资产配置创历史新高。但48小时后在米尔肯研究院全球会议上，斯科特·贝森特却兴致勃勃地接过了巴菲特的旧旗帜，力劝，新窗口听众全力押注美国。这位财政部长戏称，美国经济史的精髓可浓缩为五个字：“持续向上攀升”。投资者究竟该相信谁？美国投资黄金时代已成过往，还是方兴未艾？美元近期的颓势揭示了第三种可能：两者或可同时成立。对以美元计价的国内投资者而言，美国资产可能持续高歌猛进；而面临汇率风险的外国投资者则可能遭遇相反境况。正如量子物理的诡异世界——粒子在被观测前没有固定位置，美国例外论的存在正日益取决于观察者的视角。

过去十年美国投资主导地位背后有三大驱动力。首当其冲的是前所未有的财政宽松政策——特朗普2017年《减税与就业法案》大幅降税，拜登2022年《通胀削减法案》扩大支出。根据国际货币基金组织对政府净借贷的衡量标准，美国预算赤字从2015年占GDP的3.5%攀升至2019年的近6%，2024年预计将反弹至近7.5%。相比之下，七国集团其他成员国去年的平均预算赤字仅为3.7%，不足美国水平的一半。

双系列柱状图显示美国赤字持续高于其他发达经济体财政状况

随着特朗普再度执政，财政紧缩似乎变得遥不可及。据路透社报道，美国国会四月初通过的预算决议意味着大规模减税和相对微弱的支出削减，可能在未来十年（新标签页打开）为联邦债务增加5.7万亿美元。国际货币基金组织预计，到2028年美国赤字仍将占GDP的5.6%，而七国集团平均水平仅为3.4%。对投资者至关重要的是，美国国债市场对此泰然处之：基准10年期收益率目前低于年初水平。无论是政策制定者还是市场，都对维持美国财政引擎运转几乎没有异议。

美国表现优异的下一个主要驱动力在于其在技术和人工智能领域的领导地位，以所谓的“七巨头”股票为代表——微软(MSFT.O)，新窗口、苹果(AAPL.O)，新窗口、英伟达(NVDA.O)，新窗口、亚马逊(AMZN.O)，新窗口、Alphabet(GOOGL.O)，新窗口、Meta Platforms(META.O)，新窗口和特斯拉(TSLA.O)，新窗口——这些公司约占标普500指数(.SPX)，新窗口市值的三分之一。这一主题的看涨观点认为，美国的技术优势具有可持续性，并将对宏观经济产生深远影响。纽约大学经济学家努里尔·鲁比尼指出，新窗口，美国在12个“未来产业”中的10个领域领先全球，从国防到聚变能源，而当前的人工智能投资热潮将使经济潜在增长率在2030年接近4%，而近年来这一数字约为2%至3%。怀疑论者则认为这不过是泡沫。做空专家基尼科斯联合公司创始人吉姆·查诺斯指出，尽管2025年第一季度美国科技资本支出确实为GDP贡献了近一个百分点，但上一次出现这种情况（在新选项卡中打开）还是在2000年初互联网泡沫达到顶峰前夕。折线图显示：与2000年初类似，科技再次成为GDP增长关键

与财政引擎形成鲜明对比的是，金融市场近期在第二个主题上摇摆不定。2025年美国股市剧烈震荡，科技股和特斯拉首当其冲。但标普500指数已从4月初近20%的跌幅中强势反弹，目前仅较2024年底水平低4%。尽管"七巨头"的光环或许有所黯淡——但尚无迹象表明美国科技引擎已陷入可耻的停滞。

这就引出了美国经济领跑的第三大驱动力：美元长期牛市。例如在截至2024年3月的十年间，美元对欧元升值近30%，这使得以欧元计价的美国金融资产投资年化回报率提升了近3个百分点。对股票投资者而言，这些汇率收益是锦上添花，将标普500指数13%的美元年化总回报推高至16%。而对固定收益投资者来说，在收益率处于数十年低位的背景下，汇率收益才是主要吸引力。

然而到了2025年，美国卓越主义的这第三大引擎已开始倒转。美国的国际投资净负债已达到，新窗口打开近90%GDP的历史新高，而其国际资产的净收入流已完全枯竭，新窗口打开。与此同时，国际清算银行的实际有效汇率，新窗口打开指数显示，美元估值处于40年来的最高位。加上白宫公开支持弱势货币政策，导致形势急转直下。DXY美元货币指数今年已下跌8%。本周美元对多种亚洲货币的大幅贬值预示着可能进一步走弱。显示美元实际汇率高企的折线图

当美国市场仅靠三大历史引擎中的两个运转时，还值得投资吗？这取决于您的立场。以美元计价，美国资产可能表现良好——持续的技术领先地位和进一步的财政刺激将提供动力。但对海外投资者而言，若美元熊市迫使他们疲于奔命，美国资产的吸引力将大打折扣。

这种令人困惑的量子态此前已持续存在很长时间。例如在2008年4月之前的五年间，标普500指数以美元计算的年化回报率略超13%——与截至2024年的十年表现如出一辙。但当时美元正处于贬值通道，期间贬值近三分之一。对于未对冲的欧元投资者而言，这些超额收益因此被腰斩近半。

当然，美国投资者只需买入外国资产也能在交易中占据优势。巴菲特本人在周六坦言"不愿持有任何我们认为其货币将真正走向崩溃的资产"。这或许会成为奥马哈先知留给市场的宝贵箴言。

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