资本密集度将重塑科技巨头的价值观 | 路透社

2024年2月19日制作的插图中，电脑和智能手机造型的人偶摆放在"人工智能AI"字样前。路透社/Dado Ruvic/插图/档案照片纽约，5月7日（路透社Breakingviews）- 科技巨头正试图进行史上最大规模的业务转型。虽然从推特到Instagram的初创公司都以即时调整业务著称，但微软(MSFT.O)，新开页面等软件巨头的转型规模前所未有。这些历来避免持有过多实体资产的企业，如今正大举投资基础设施，在此过程中可能危及盈利能力和丰厚估值。人们普遍认为资本密集型业务通常导致较低回报。1990年代电信业繁荣期的大规模投资导致供应过剩，正是投资者偏爱工厂、仓库等实体资产较少，更依赖专利、品牌等难以复制且易衍生收入的无形资产企业的典型案例。简言之，汽车制造商需要建造更多车辆和工厂来提升销量，而马克·扎克伯格只需创建一个Facebook。

然而全球最大科技公司已扩大关注点，制定了高达百亿美元的资本支出预算，主要用于开发人工智能所需的芯片和数据中心。目前它们的核心业务利润丰厚，包括Alphabet首席执行官在内的(GOOGL.O)，新标签页打开 桑达尔·皮查伊能在完成这些艰巨投资壮举的同时仍回报股东。谷歌母公司刚刚公布，新标签页打开了三年内第三轮700亿美元股票回购计划，并将年度股息提高5%，同时坚持2025年750亿美元的资本支出计划。其他公司也加入了这场支出狂潮。 Alphabet、亚马逊(AMZN.O)，新标签页打开、Meta Platforms(META.O)，新标签页打开和微软今年资本支出预计达3200亿美元，是十年前的13倍。Visible Alpha数据显示，这四家公司2025年总投资资本将达1万亿美元，同样较十年前增长13倍。该数字汇总了企业运营所用全部资产的成本，即自成立以来的总投入资金，其中设备等历史购置占比较大。柱状图显示Alphabet、亚马逊、Meta和微软2017年、2019年及2024年的投资资本金额

比起绝对数值，更值得关注的是每创造1美元收入所需资金的膨胀程度。例如2015年Meta资本支出占营收14%，今年该比例预计将翻倍至营收的三分之一左右，与芯片制造商台积电相当。(2330.TW)，新窗口打开。微软的转变更为显著。这家以Windows操作系统闻名的公司，长期以来以高利润和低前期投入著称：直到2021年ChatGPT引发AI热潮前，其资本支出仅占销售额的10%左右。据Visible Alpha数据显示，当年微软投入资本近800亿美元，税后净营业利润约650亿美元，投资资本回报率高达80%——这一备受巴菲特等投资者青睐的财务指标（包括，新窗口打开沃伦·巴菲特）。此后，根据华尔街对当前财年的预测，CEO萨提亚·纳德拉将资本支出提升至销售额的近四分之一。若计入资本租赁投入，这一比例接近三分之一。激增的投入使微软的投资资本达到空前水平。分析师预测2025年该数字将达2900亿美元，同期税后营业利润为1100亿美元。即便利润大幅增长，投资回报率仍将跌破40%。

随着微软未来资本支出预计突破5000亿美元，唯有巨额未来收益才能匹配如此投入。这将是个漫长征程。纳德拉表示，新窗口打开微软在1月份透露，其人工智能业务（包括部分Azure和365 Copilot机器学习服务）年收入仅为130亿美元。潜在收益令人神往，远不止增强的云计算服务、类人聊天机器人和广告收入。如果AI取代10%的劳动力会怎样？这可能为微软、Alphabet及其巨头同行带来史诗级横财。但资本支出见效周期越长，需递延的利润就越大。同时存在炒作熄火、徒留巨额浪费性支出的风险。折线图显示Meta、微软、Alphabet和亚马逊2015至2024年资本支出占收入比例，及2025-2026年预测值。

这是科技巨头CEO们可能必须押注的赌局。“资本密集度部分反映了这些大公司的生存现实——不投资就面临增长停滞，“贝莱德董事总经理Tony Kim表示，他掌管该资管公司的基础股票科技组。

时机将成为关键因素。用于建设和运营巨型服务器群的所有现金很快会转化为侵蚀利润的折旧摊销费用。若财务回报未能同步显现，投资者或将躁动不安。据Visible Alpha数据，市值合计超8万亿美元的Alphabet、亚马逊、Meta和微软当前平均市盈率为2026年预期收益的21倍，较整体市场溢价近20%。

从相对角度来看，科技行业可能仍将在许多投资组合中占据首要地位，但这种优势差距也很容易缩小。根据一项投资者研究，在按资本密集度分为五组的2200家公司中，资产依赖程度最高的组别在多个时间段内产生了最弱（在新标签页中打开）的回报。摩根士丹利Counterpoint Global的迈克尔·莫布森的另一项研究（在新标签页中打开）显示，当企业的投资资本回报率远超资本成本时，市场往往也会给予更高的估值。为人工智能世界搭建基础设施的这股热潮，最终结果可能会比30年前为应对互联网流量激增而进行的价值破坏性竞赛要好。然而，即使是一个笨拙的人工智能模型，可能也会对此表示怀疑。

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微软4月30日表示，截至3月31日的季度，包括融资租赁在内的资本支出为214亿美元，略低于预期，原因是数据中心租赁的时间安排存在变数。该公司还表示，预计当前三个月期间的资本支出将增加，且不会改变此前半年的指导方针。

“我们预计资本支出将会增长，”首席财务官艾米·胡德在与分析师的电话会议记录中表示，该记录发布于公司官网。会议记录（新窗口打开），“其增速将低于（2025财年），并且短期资产占比会更高，这类资产与收入的直接关联性比长期资产更强。”欲获取更多此类深度分析，请点击此处（新窗口打开）免费试用Breakingviews服务。

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