债券多头让北京陷入两难境地 | 路透社

在这张插图中，可以看到中国人民币的硬币和纸币，拍摄于2022年2月24日。路透社/弗洛伦斯·罗/插图/档案照片香港，1月28日（路透社Breakingviews）- 对中国政府债券的强劲需求正在帮助北京以低廉的成本筹集资金，以支持其脆弱经济的增长。然而，收益率的持续下跌正在形成根深蒂固的预期，即中华人民共和国正成为一个低利率国家，这正在削弱习近平主席对强势人民币的渴望。

去年对中国的主权债务市场至关重要。财政部完成了1万亿人民币（1380亿美元）的超长期特殊主权债券的销售，并承诺进一步发行以通过支出走出消费者信心危机。如果美国总统唐纳德·特朗普对中国出口征收更高的关税，实现这一目标的费用可能会激增。一张显示中国人民银行的债券交易政策如何影响债券市场的图表

然而，尽管供应大幅增加，但却出现了非凡的牛市，违背了所有预期。价格飙升，中国基准10年期债券的收益率在年末几乎下降了100个基点，降至约1.65%，创历史新低。

乍一看，这似乎是一个双赢的局面：在国内股票和房地产价格下滑之际，中国投资者获得了一个低风险的资金停放地，而北京则减少了更高的财务负担财政赤字，据路透社12月报道，可能在今年攀升至创纪录的4% GDP。控制利息支出将是重要的。中央政府在2024年预算了近8000亿元人民币，约合1090亿美元，用于偿还债务，比去年增长12%。个人税收贡献约1.45万亿元人民币的收入。

问题在于，中国的收益率曲线正在迅速趋平，其长期30年期国债的收益率现在低于日本的同类债券，而日本央行进行了大规模的债券购买以应对通货紧缩和“失去的几十年”经济停滞。

比较中国和日本债券收益率的图表

这种比较在北京并不受欢迎，但中国的消费者价格指数自2023年初以来一直徘徊在负值区域。另一个不受欢迎的发展是，投机者与主导购买的银行一起出现；根据债券市场监管机构NAFMII的数据，2024年的交易量同比激增45%。

事实上，中国人民银行在去年上半年试图抑制债券牛市。7月，当10年期收益率威胁首次跌破2%时，甚至威胁要做空自己的国债。

然而，人民银行对此威胁几乎没有采取后续行动。相反，中央银行开始在二级市场上积极回购政府债券，似乎更看重刺激需求而非其他担忧。

中央银行的净购买额从八月到十二月达到了1万亿人民币，因此其债券持有量自2008年以来首次增加。购买热潮仅在一月份停止，当时人民币在全球市场的 惨烈抛售 中继续贬值。目前，中国人民银行的持有量占未偿还主权债务市场的比例不到10%，而日本银行的比例约为 约50%。然而，美国银行的经济学家估计，今年中国的政府债券净购买额可能超过3万亿人民币。一张显示中国中央银行资产负债表上中央政府债券金额变化的图表

这触及了中国的困境。它希望获得廉价资金，但上个月监管机构也表示不希望市场形成可能变成“自我实现”的“单边预期”。根据急剧下跌的债券收益率，可能已经为时已晚，这意味着进一步的货币宽松。

高盛调查的三分之二的投资者认为，10年期债券的收益率将在2025年底低于1.6%，这与该行认为中国利率可能会维持较低水平的观点一致。与此同时，中信证券的经济学家认为，债券热潮正在考虑到一年期贷款利率再下调40个基点，目前该利率为3.1%。

这对习近平所希望的强势货币来说都是坏消息。中国与美国10年期国债收益率之间创纪录的300个基点差距已将人民币推至15个月来的低点。事情变得复杂的是：北京正在持续收紧资本管制，这应该有助于限制资金外流，防止其3.2万亿美元的外汇储备像2015年和2016年那样出现流失，但这些管制并不是万无一失的。

一张显示中国和美国国债收益率差距扩大的图表

中国缓解一些压力的一种方式是加快对大陆公司在香港上市的审批。这将允许那些有国际增长雄心的公司，比如电池制造商宁德时代 (300750.SZ)，筹集硬通货，而不是试图将人民币兑换成外币。此外，中国可能还在削弱其货币，以让华盛顿感受到它将如何抵消更高关税的影响。然而，中国全面应对这些问题的最有效方式是通过支出走出经济低迷。这就是为什么收益率可能需要在再次上升之前先下降，以及为什么北京的平衡行为将变得更加困难。

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