华泰研报解析寿险公司盈利能力： CSM表现与行业趋势

【环球网财经综合报道】华泰证券近日发布的研究报告聚焦寿险公司盈利驱动因素，深入分析了合同服务边际（CSM）对寿险企业盈利能力的影响。报告显示，CSM作为寿险合同负债的重要组成部分，代表尚未实现的预期利润。其年度释放构成了保险服务业绩的重要部分，与投资业绩共同决定寿险公司年度盈利表现。

根据华泰研报， 2023年会计准则切换至2025年上半年的两年半期间，主要上市保险公司CSM增长呈现显著分化，但行业整体CSM规模略有下降。这一现象在保费增速反弹的背景下尤为突出，CSM增长乏力直接影响了保险服务业绩表现，导致上市公司合计保险服务业绩同期承压。值得注意的是，2024年以来投资业绩表现亮眼，最终显著提升了行业净利润水平。报告预计，随着新业务增长推动，中资上市保险公司合计CSM将在2025-2027年间恢复每年约2%的增长，有望扭转当前下滑趋势。

从CSM规模看，中国人寿和中国平安保持行业领先地位，而中国人民保险和阳光保险虽然规模较小但增速较快。报告显示，IFRS 17准则下的保险合同负债主要由未来现金流现值、非金融风险调整和CSM构成。1H25期间，中资上市保险公司CSM占准备金比例介于12%-15%之间，低于友邦保险26%的水平。过去两年半中，多数公司该比例呈下降趋势，反映出存量业务盈利能力有所减弱，这一现象可能与CSM增长乏力相关。

华泰研报显示，CSM余额变动主要受新业务CSM、预期利息增长、调整CSM估计变更及当期摊销等因素影响。其中，新业务CSM是决定CSM余额增减的关键因素，而预期利息增长和当期摊销比例相对稳定，调整CSM估计变更通常金额较小。数据显示，这两年半期间新业务贡献的CSM规模不及CSM释放规模，表明新业务盈利能力面临压力，这一现象可能与期间利率下行压制寿险产品盈利水平有关。此外，营运偏差对CSM产生负面影响，反映出前期对CSM的计量可能过于乐观，随着时间推移需要进行调整。中国人民保险和阳光保险则呈现例外情况，其CSM余额显著上升，可能与存量业务规模相对较小、新业务贡献比例较高有关。

值得注意的是，CSM与内含价值指标（VIF和NBV）虽同为未来利润评估指标，但评估方法论、逻辑和假设存在显著差异。1H25期间，VIF普遍小于CSM，其中较高者相当于CSM的80%，较低者仅为CSM的28%。新业务方面，所有公司1H25 NBV增速均快于新单CSM，但增速差距在各公司间差异显著。这种反差表明，单一指标难以全面评估寿险业务的盈利性。

华泰团队认为，CSM释放是保险服务业绩的重要组成部分，上市保险公司每年释放7%-11%的CSM进入保险服务业绩。1H25期间，CSM释放占保险服务业绩（仅考虑寿险）的比例介于60%-180%之间，其中中国人寿高达180%，中国人保为60%。保险服务业绩作为利润的核心中枢，2023-1H25期间中资上市公司合计分别为0.25/0.24/0.15万亿元，同期投资业绩为0.03/0.24/0.10万亿元。因此，CSM及其释放的稳定增长是寿险盈利持续改善的关键基础。