增值税利差“闪冲”结束 债市投资回归基本面

记者 孙翔峰

对于国债利息等恢复征收增值税，市场普遍认为，存量债券（以下简称“老券”）由于仍然享受增值税优惠，相对于新发债券（以下简称“新券”）具有一定优势，上周五，债市出现了显著的波动。8月4日早盘，现券收益率仍集体下行，10年期国债到期收益率一度下行至1.68%左右。午后，长债收益率快速上行，10年期国债到期收益率最终回到1.7%之上。机构认为，恢复征收增值税会导致存量债券短期受到追捧，但这种冲击是短期的，不会影响债市的中长期走势。

“新老划断”利差显现

市场普遍认为，在新券征收增值税后，各类机构可能倾向于持有老券，因此在改革伊始新券发行时可能提供利率补偿，从而导致新老债券之间出现利差。

多家机构测算了“新老划断”对于老券和新券的影响。

“新老国债之间的利差可能达5至10个基点（BP），且新券收益率的上行幅度可能大于老券的下行幅度。”国金资管固收团队测算，以10年期国债为例，假定后续票面利率为1.7%，自营类账户按6%税率征税，影响大致为10BP，而资管产品按3%税率征税，影响为5BP左右。

华源证券分析，新老政府债券及金融债收益率将出现5至10BP利差，对增值税差异进行适度补偿。信用债相对利率债和金融债的性价比会提升，信用利差会出现一定幅度的压缩。新规或将使得企业债券收益率与新发的金融债收益率更接近。

不同机构影响迥异

目前我国债券投资的税收制度针对不同券种、不同投资者以及不同的收益来源存在一定的差异。因此，此次政策变化对不同机构影响存在较大差异。

信达证券固定收益首席分析师李一爽分析，本次政策变化后，对于新券，银行等资金机构需要缴纳6.34%的增值税，资管产品需要缴纳3.26%的增值税。理论上，相关税收应由债券发行人与投资者共同承担，相当于发行人应给予投资者一定的利息补偿。但在实际操作过程中，由于“新老划断”以及不同投资者的税率差异，可能会使这一过程变得复杂。

国盛证券首席宏观固收分析师杨业伟分析，增值税恢复征收，商业银行税负增加最多，基金理财等非法人产品次之。

东方金诚研究发展部执行总监冯琳在接受证券时报记者采访时表示：“从机构角度看，恢复征收增值税后，金融机构自营账户适用税率约为6%，公募基金等资管机构适用税率约为3%，这会进一步强化公募基金相对税收优势，或带动更多银行委外资金通过公募基金投资债券。”

“央行一季度的《货币政策执行报告》提及‘公募基金和理财资管产品交易价差又有税收减免优势，短期交易意愿也会更强’，需关注税收制度进一步调整的可能性。”冯琳说。

债市投资回归基本面

机构普遍认为，债市长期走向仍然由基本面决定。

李一爽分析，新规出台后，税率较高的配置盘对于老券的抢筹可能驱动其利率下滑，因此老券短期内可能存在一波交易性行情。

但随着老券被定价到位，税收政策的影响可能趋于中性，尤其是对于后续银行融资成本上升以及公募税收政策调整的担忧可能加大，债券市场可能仍然面临扰动，震荡格局似乎难以因此打破。

“政策生效后新发债券利率会高于当前老券收益率，但这种冲击是短期的，不会决定债市的中长期走势。”冯琳表示。目前来看，基本面、资金面和配置需求对债市仍有支撑，但交易拥挤度偏高加之扰动因素较多，市场波动性可能进一步放大，未来一段时间债市将延续高波动震荡行情。