大宗商品市场震荡分化

黄金领涨，铜铝抗跌，镍锌承压，新能源金属价格走跌……时至年中，盘点上半年国际和国内大宗商品市场，用两个词形容那就是“震荡”与“分化”。

国际市场多空并存

2025年上半年，国际大宗商品市场呈现“能源弱、贵金属强、金属分化、农产品温和”的多空并存格局。在宏观增速放缓与地缘风险影响下，“供给端叙事”日益主导价格。

分品种看，“欧佩克+”（欧佩克成员国与非欧佩克产油国）解除去年自愿减产的一部分原油，美国、巴西、圭亚那等国同步增加供给，布伦特原油年中跌至70美元附近。世界银行预测，因全球增速放缓、贸易壁垒抬升，2025年能源价格下跌可能性较大；地缘政治紧张、全球债务高企、各国央行多元化配置，推动黄金价格刷新纪录，随后在技术超买位置进入横盘；铜价因巴拿马、刚果（金）等矿端扰动，叠加新能源产业发展对需求的提振，上半年上涨超一成；铁矿石因为国内降准和基础设施建设持续加力而冲高，但港口库存回升、地产相对疲弱等因素导致上行受限；新能源电池链锂、镍持续去库存，价格走弱。大宗商品期货与美元指数高度相关。上半年，美元走软幅度有限，叠加对冲基金 平仓，油铜比、金油比屡创阶段新高，显示资金偏好转移至避险与绿色金属。

“上半年，大宗商品市场频繁出现同涨同跌行情，背后驱动因素并非基本面变化，而是由于美国关税政策带来的冲击。”中金研究部大宗商品首席分析师、执行总经理郭朝辉表示，从市场资金的剧烈流动中可以看出，本次美国关税政策对商品市场风险偏好的冲击并不亚于2020年全球疫情和2022年俄乌冲突时期。

“关税的扰动与美国中长期国债市场的稳健催生了黄金价格新高，而俄乌冲突等地缘政治扰动则引发了国际油价的短期震荡。”中信证券海外研究首席分析师崔嵘表示。

国内市场需求分化

上半年，我国期货市场各板块走势分化，整体跌多涨少。

“2025年上半年，大宗商品市场整体呈现宽幅区间震荡走势。截至6月底，南华商品指数和年初点位基本一致。不过，期间的过程可谓一波三折。”南华期货首席经济学家朱斌表示，4月初，全部大类资产悉数下跌，与此同时，面对美债违约风险，黄金因避险需求上升价格不断上涨。随着5月份外贸形势缓和，市场重新回到“抢出口”“抢进口”逻辑，不少出口导向型大宗商品逐渐修复了前期估值。以有色金属板块为例，随着全球精炼铜库存向美国转移，各个主要经济体间发生了“抢铜”热潮，以精炼铜为代表的有色金属，依然处于一轮以美国为主导的主动补库周期内。

在能源领域，国内能源化工、黑色系、新能源产业链大宗商品价格下行筑底。随着国内煤炭产能持续释放，叠加进口煤炭放量，煤炭价格持续走低。与此同时，随着风电、光伏、水电发电量持续释放，需求端的发电煤用量持续萎缩。在二季度大部分时间内，能源化工相关品种下游、黑色产业链乃至整个新能源产业链都处于震荡下跌走势。不过在6月底，中东局势与伊以局势的变化，短期内推升了大宗商品尤其是能源化工类大宗商品的风险溢价，短时间内原油价格上涨。不过，上述事件影响时间并不长，相关大宗商品价格此后回落。

“总体来说，上半年的大宗商品市场定价逻辑在宏观、产业、地缘局势三者之间反复切换，这对投资者的交易能力和风险控制能力提出了更高要求。”朱斌说。

格林大华期货副总经理王骏认为，上半年大宗商品期货市场核心矛盾集中于市场供需。

具体来看，贵金属板块中黄金、白银期货分别上涨24.7%和24.5%，金价再创历史新高。农畜产品板块中，蛋白粕及玉米震荡偏强，油脂市场分化，生猪价格先抑后扬，玉米价格中枢上行。整体而言，有色金属与新能源金属的走势形成鲜明对比。铜和铝在供给受限与电力投资拉动下表现较为稳健，铜矿供应短缺持续支撑铜价上涨，铝由于大幅降低铝锭产量导致铝锭流通紧缺，镍和锌由于产能过多和需求疲软而持续承压。全球锂资源供应增长与新项目集中投产加剧产能压力，产业链库存高企，碳酸锂市场面临供过于求局面，工业硅和多晶硅同样遭遇供应过剩与需求乏力的困境，价格下跌。2025年上半年，黑色金属板块呈现“供需双弱、品种分化”特征。上半年钢价震荡下行，螺纹、热卷最大跌幅超15%。铁矿石上半年供给减少，需求增加，消费量创新高，走势强于成材。

或延续动荡主基调

进入下半年，大宗商品走势将如何？受访专家表示，原油市场或继续在“过剩—减产”之间拉锯；铜等“绿色金属”仍是结构性牛市主线。整体看，大宗商品进入“分化+高波动”的后景气区间，交易策略宜突出结构与节奏。

崔嵘表示，宏观因素仍是大宗商品市场定价的核心。当前全球经济周期进入分化的后半段，呈现出美国经济“软着陆”、欧洲经济“企稳回升”等特征，海外财政周期开启新一轮扩张区间，货币周期大概率维持缓慢的降息路径，库存周期底部震荡但有正向支撑。未来一年，世界经济将面临“新周期共振前的掣肘”，主要体现在美国通胀黏性的严重性、贸易摩擦问题的持续性、美欧债务扩张的可行性等。

从通胀的角度看，“海外类滞胀”交易主线利好商品市场，特别是黄金和铜。中信证券海外研究分析师贾天楚认为，相对而言，市场对国内“稳增长”政策预期较强，预计受国内经济影响更大的品种表现更加坚挺。

“展望下半年，贸易政策和地缘局势对大宗商品市场的影响或将从预期转向现实，这本身也是对不确定性从检验到修正的过程，大宗商品市场或将面临两个变局。”郭朝辉表示，其一，来自基本面的易变因素可能带来预期差机会，特别是未被充分定价的供给侧变数，例如悬而未决的工业金属“232关税”、持续中的地缘政治冲突以及即将上市的新季美豆供应等。其二，由于需求侧的普遍压力，今年大多商品或处于供应过剩格局，在此情形下，价格调整后的成本反馈和溢价重估可能提供交易机会。分品种看，下半年有色金属和石油价格或保持一定溢价，其中铜的长期短缺预期或支撑“补库溢价”继续走阔。铁矿石和国内生猪现货或继续向成本探底。

7月1日，中央财经委员会第六次会议强调，纵深推进全国统一大市场建设，依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出。中信证券研报预计，随着限产政策推进，三季度钢铁产量同比降幅或达到5%，带动钢铁基本面改善。锂、硅等商品虽然基本面仍然偏弱，但在强政策预期与弱现实博弈下，叠加价格持续低位造成的行业亏损支撑，或在三季度呈现较强的反弹动能。

朱斌表示，下半年，市场或继续延续“动荡”的主基调。国内宏观政策方面也需要一些更加积极主动的逆周期调控进行应对。