健全机制 精准识别优质科创企业

精准识别和判断科技型企业的科创属性和商业前景，是科创板改革的一项重要命题。

《关于在科创板设置科创成长层 增强制度包容性适应性的意见》提出，对适用科创板第五套上市标准的企业，试点引入资深专业机构投资者制度。在市场人士看来，借助资深专业机构投资者的专业判断和“真金白银”的投入，可帮助审核机构、中小投资者更好判断企业的科创属性、商业前景。科技与资本的高效融合，将进一步打开新质生产力的发展空间。

解决估值难题

试点引入资深专业机构投资者制度的核心价值在于解决科技企业估值难题。

东吴证券首席经济学家芦哲说，从事前沿领域研发创新的未盈利企业，往往具有研发投入大、成果转化周期长、商业化风险高的特征，可能在较长时间内处于亏损状态，持续经营和盈利能力具有不确定性，但一旦成功有可能呈现爆发式甚至指数级增长，投资风险与投资价值较难判断。

市场化机制在优质科技型企业识别筛选方面具有独特优势。“资深专业机构投资者往往具有较为丰富的投资经验，对于企业的科创属性和未来发展潜力具有一定专业判断能力。”粤开证券首席经济学家、研究院院长罗志恒说，引入资深专业机构投资者制度，有助于更好识别优质科创企业。

开源证券副总裁、研究所所长孙金钜认为，基于第五套标准上市的未盈利企业将直接进入科创成长层并接受集中管理，同时资深专业机构投资者的深度参与将帮助审核机构、投资者增强对企业科创属性、商业前景的判断，进而兼顾服务未盈利科技企业融资发展和保护投资者合法权益。

资深专业机构投资者的认定标准和行为监管是目前市场的关注点之一。据悉，上交所正在研究制订相关业务规则，会明确适用要求、规范制度运用、加强自律监管，通过明确合规要求、强化信息披露、夯实中介核查责任、强化违规监管等，多措并举落实关于加强监管和建立“黑名单”制度要求。

试点已具备较好基础

试点引入资深专业机构投资者制度并非闭门造车，而是充分借鉴了境外成熟市场的实践经验。

业内人士介绍，资深专业机构投资者制度在境外市场中是一项较为成熟的制度。比如，PE、VC等私募基金对20世纪50年代的半导体硅材料、70年代的微型计算机、80年代的信息技术以及生物工程等尖端技术的商业化起到了关键作用。

“借鉴海外成熟市场经验，优化IPO定价投资者适当性要求具备重要性。”中信证券宏观与政策首席分析师杨帆说，上市公司定价的准确性是资本市场底层能力的重要体现。未盈利上市公司的定价难度较高，不进行投资者筛选的话，难以进行准确合理的定价。对比美股纳斯达克和港股市场未上市IPO项目，除部分大型项目外，基石投资者数量多在10家左右。

有别于境外市场的是，为稳妥起步，本项制度仅针对第五套标准企业开展小范围试点，且资深专业机构投资者入股情况只作为审核注册的参考，不构成新的上市条件。

上交所表示，发行人披露的资深专业机构投资者信息，将作为上交所审核中判断发行人是否符合市场认可度和成长性要求的参考因素，但不作为发行上市硬性条件。发行人未认定资深专业机构投资者，不影响其适用第五套上市标准申报科创板。

市场人士认为，总的来看，在科创板试点资深专业机构投资者制度已具备较好基础；同时，将试点范围限于第五套上市标准企业，且仅作为审核参考，而非上市条件，也体现了稳起步、小切口的改革思路。

助力长钱入市

试点引入资深专业机构投资者的积极意义还在于，将通过机构投资者“真金白银”投入，助力长钱入市，稳住股市，减少资金异动。

以港交所规则为例，港交所在2018年便将资深投资者投资入股作为特定行业的上市条件。港交所上市规则第18A和第18C章节分别就“生物科技公司”和“特专科技公司”上市提供了一系列规范，其中之一的特色安排就是“资深投资者”制度。

据统计，截至2024年底，适用18A规则上市的公司共67家，平均每家拥有资深投资者3名，单个资深投资者平均持股约6.5%，资深投资者合计持股平均约21%，远高于规则要求。18A公司上市后近三年营业收入大幅增长，净利润显著减亏。

以港股上市公司信达生物为例，其适用18A规则于2018年10月31日上市，上市前获得多名知名机构投资者投资，合计持股超过23%。上市以来，公司营业收入从2018年的不到1000万元增至2024年的94.2亿元，亏损由57.7亿元减至0.9亿元。

近年来，在国家大力支持科技创新的政策导向下，以政府投资基金、私募股权投资机构、产业链链主等为代表的多元投资主体取得长足发展，投早、投小、投长期、投硬科技的市场生态逐步形成。

据统计，我国私募股权投资基金规模达10.96万亿元，创业投资基金规模达3.41万亿元，为处于种子期、初创期、成长期等不同阶段的科技企业提供了资金支持。科创板已上市企业中约有九成在上市前获得了私募股权基金投资。

“政策明确引导保险资金、社保基金等‘耐心资本’通过专业机构入场，为企业提供多年研发周期支持，缓解企业初创期和成长期阶段的资金压力。企业上市后，专业投资者的长期持仓可稳定二级市场，减少投机资金跟风导致的股价异动。”芦哲说。