机构研究：美债收益率波动牵动全球大类资产

【环球网财经综合报道】今年二季度以来，美债收益率高位波动引发市场关注。中信建投最新研究报告深入剖析了美债利率对美股、非美主权债券及美元市场的传导机制与历史表现，揭示全球资产联动性背后的经济与政策逻辑。

研报显示，美债与美股相关性受经济周期与货币政策双重驱动。金融危机后，全球进入通胀低迷的“大缓和”时期，需求驱动的周期波动使美债与美股呈现负相关性，美债成为风险对冲工具，经典“60/40”股债配置组合有效运行。然而，2020年以来，两者相关性由负转正且中枢抬升，主要源于三方面变化：其一，通胀上行压力由供给端驱动，迫使美联储加息抗通胀，而非需求改善；其二，财政可持续性担忧推升美债期限溢价，而非经济基本面驱动；其三，全球资产再平衡背景下，美股与美债呈现正相关性。研究强调，当前美债利率上行并不等同于美国经济强势，反而可能加剧美股分母端压力，降低美债避险功能与“60/40”组合有效性。

为解析跨国利率联动性，中信建投团队将国债利率拆解为短期利率预期与期限溢价两部分。模型显示，欧美利率期限溢价呈现显著正相关性，远超短期利率预期的分化程度。这一现象源于跨境投资资产配置需求：美国与欧元区占全球跨境债务投资组合超60%，而新兴市场与发展中国家占比不足7%，导致欧美债券收益率联动性显著强于美国与其他国家。研究指出，若美债收益率持续走高，欧元区债券利率或面临传染风险，而新兴市场受影响相对有限。不过，近期日本与新兴市场对美债的敏感性呈现增强趋势，提示全球资本流动格局或现新变化。

研究通过“美元微笑”与“财政皱眉”框架，中信建投团队揭示美债利率与美元指数的动态关系。在“美元微笑”理论中，美国经济深度衰退或强劲扩张时，美元指数均倾向于升值；而在增长放缓期，美元指数疲软。同时，“财政皱眉”理论指出，财政政策过于紧缩或宽松时，美元指数均承压：紧缩政策导致增长疲软，美债利率与美元指数正相关；宽松政策推升债券供给并引发财政可持续性担忧，美债收益率上升的同时美元贬值。研究认为，尽管投资者已接受更高收益率作为持有美债的补偿，但财政可持续性担忧或使外国投资者边际削减美国资产配置，导致现阶段高美债利率与相对疲软美元并存。

中信建投团队表示，美债收益率波动已成为全球大类资产定价的核心变量之一，其传导机制随经济周期与政策环境变化而演变。未来，投资者需密切关注美债期限溢价、跨境资本流动及财政政策动态，以应对全球资产联动性带来的挑战与机遇。