环球圆桌对话：美股震荡是关税阴影下的必然

*编者按：*年初至今，美股持续震荡，仅标普500指数便在三周内蒸发了5.28万亿美元。而连续两个交易日回暖，美股仿佛终于从下跌中得到喘息之机，但这是否代表美股面临的困境也得到了解决？本期“环球圆桌对话”邀请三位嘉宾就这一话题展开讨论。

*余翔：*中国建设银行研究院高级专家

*董少鹏：*北京丝绸之路合作与发展促进会会长

*王勇：*北京大学美国研究中心主任

不确定性点燃美股震荡导火索

余翔

作为经济的晴雨表，美股震荡既反映着市场情绪的变化，更是投资者对“人造数字”支撑下的美国经济真实状况的拷问。

美股的此次大幅震荡其实早已有迹可循。首先，此次股市震荡标志着投资者对美股市场从“看多”到“看空”的转向，根源在于一系列预期管理举措让美股市场环境愈发情绪化。在2024年末特朗普再次当选以及“美国例外论”等情绪的推动下，美股总体高位运行，投资者信心高涨。然而2025年年初至今，“平抑美国通胀”等诸多曾推动美股走高的“豪言”迟迟未能完全兑现，流言四起，让投资者恐慌情绪不断上升，VIX恐慌指数一路从2月中旬的14.77飙升至3月10日的27.86。投资人信心从瓦解走向崩塌，是引发本轮抛售的大背景。

其次，笼罩美国与其他主要经济体的关税阴云与随之而来的不确定性是这场震荡的导火索。一方面，美国的关税政策密切牵动着股市，每次挑起关税战都造成了不小的动荡。例如，2018年3月22日，美方宣布对从中国进口的600亿美元商品征收关税，当日美股三大股指大幅下挫，标普500单日下跌2.1%；2019年8月，美方威胁对3000亿美元中国商品加征新关税引发反制，道琼斯工业指数当日暴跌 767 点，标普500单日重挫近3%。另一方面，关税政策的不确定性也给市场造成了严重影响。自上任以来，特朗普时而宣布加征关税，时而又宣布延期；前脚刚推出新关税计划，后脚可能又对部分商品予以豁免。这种反复无常的操作让市场预期难以捉摸。起初，外界认为特朗普意在将关税“武器化”，但如今看来，被“武器化”的可能更多正是这种不确定性。这样的策略或许能为美国政府在谈判桌上争取筹码，却让美国投资者和市场对未来经济走向疑虑重重。

再次，估值过高是美股不安定的根本原因，也是长期高悬美股头顶的“达摩克利斯之剑”。去年下半年美股本应迎来一轮自然调整，但特朗普当选的良好市场预期将其推迟，导致基本面与股价已严重背离。以席勒指标为例，2025年初该指标已攀升至35.34，远高于历史中位数15.99，与1929年、1999年大跌前夕的高点状况相似。此外，市净率和市盈率等指标同样显示，美股科技股和成长型股票的估值已脱离基本面支撑，包括波音在内的一系列高端制造业企业脱实向虚，泡沫化迹象明显。在本轮震荡中，以英伟达、谷歌、微软等巨头为代表的美国科技股“七姐妹”，一度总市值单日缩水近7600亿美元，其中特斯拉的股价相比高位甚至出现“腰斩”。

最后，以DeepSeek为代表，美国以外的科技创新让国际投资看到了全球创新的新路径。长期以来，美国凭借资本、人才储备和技术封锁等手段牢牢把持着科技领域的霸主地位，但这种领先正被全球科研创新的不断突破动摇。这不仅是技术层面的竞争，更是投资信心的一次洗牌。国际资本也开始“两边下注”，对美国科技股的盲目乐观正回归理性。当市场情绪从亢奋转向理性时，调整的压力便将如潮水般涌来。

围绕美股的悲观情绪正在弥漫。同时美国近期公布的诸多经济数据普遍不甚理想，通胀和消费亟待美联储采取拉动措施，欧盟、加拿大也在酝酿更多反制，仅看4月可能落地的更多关税举措，美股的调整之路似乎很难望到尽头。

总而言之，此轮美股的剧烈震荡，既有政策失误与市场过热的集中释放，也映射出全球竞争格局的变化。短期内，趋势性下跌的阴霾难以散去，投资者仍需密切关注经济指标与政策动向；从更长期的维度看，这场调整或是美股一次必要的洗牌。能确定的是，如果美国不通过完善自身，而是继续靠关税转嫁经济压力，美股的动荡势必久久难息。

美国把自己的经济逼到墙角

董少鹏

笔者认为，美股这一轮年初至今的下跌，其诱因早在2020年疯狂上涨时就埋下了。

在上一轮美国金融危机冲击下，道琼斯指数在2009年3月9日创下6440.08点的历史低点，但随后，美国股市受强有力的财政金融政策支持而不断攀升。在2020年疫情暴发后的一年半时间内，美国推出超过8万亿美元的经济刺激计划，进一步加剧了资产泡沫。道琼斯指数自2009年3月9日最低点至2024年12月4日盘中最高点45073.63点上涨了6倍。客观来看，即便美国科技股在全球占据领头羊地位，但美国自身制造业乏善可陈，科技股神话实际上是靠海外工厂和海外市场双重支撑的。疫情期间，美联储与财政部携手扩张资产负债表，并推动华尔街推高资产泡沫，制造了虚幻的增长预期。一旦美联储缩表和利率恢复常态，美股必然大暴跌。

疫情过后，美国为了实现货币政策转圜和经济平滑过渡，亟需驱动外部资金回流。恰在此时，俄乌冲突爆发，俄罗斯通往德国的“北溪-2”输气管道被炸断，配合了欧洲资本流向美国的设想。2022年下半年开始，美联储为了在缩表的同时稳定住流动性，不断抬高政策利率，2023年7月利率达到5.25% 至5.5%。所以，疫情后美国股市继续暴涨，是靠裹挟海外市场利润、对盟友抽血、用财政金融手段给华尔街放水这三大因素来实现的。但现在，这三大因素都发生了重大变化，股市大幅下跌可以说是势所必然。

从美国企业的海外利润来看，华尔街七大科技企业以及其他跨国企业的利润，相当一部分依托于海外市场，而从跨国公司股票增值中获益的主要是金融寡头和部分政客，这也是美国政界、投资界千方百计维护股市泡沫的根本原因。但随着包括中国在内的新兴国家科技产业崛起，一部分跨国公司的生产和服务被取代，利润增长空间开始受限。不仅如此，华尔街的“价值成长叙事”也受到了冲击。此时，能为美国持续输血的盟友及其他国家就成为其关注的重点。

过去美国在需要资本和贸易支持时，往往向盟友开口，也同其他国家谈条件。而本届美国政府大肆推行关税和经济制裁策略，打破了既有的全球贸易默契。指望通过关税让制造业回流美国的计划，忽略了其对经济循环可能带来的巨大冲击，造成了三个消极后果：一是增加美国进口成本；二是压低美国企业的海外利润；三是打乱贸易伙伴的生产节奏。至于打乱华尔街资本的预期管理，可能只是连带效应。

那么，事到如今，美国金融政策的效力受到怎样的影响？目前，美联储利率政策在全球的指挥棒功能出现下降，标志美国金融体系“跛脚化”。“冷战”后美元霸权之所以强盛，根本原因在于同期欧美经济总体处于快速上升阶段，无论美元利率政策如何波动都能带来正反馈。彼时欧元诞生就是为了与美元争夺欧洲经济话语权。2008年美国金融危机后，新兴国家对美元政策的警惕性日益提升，纷纷开始“去美元化”，增强本土货币和区域货币的话语权。同时，有实力的新兴国家也不再简单地“随美元起舞”，而是在美联储利率周期变化时采取差异化政策，降低其外溢效应。

因此，美联储和财政部的“放水”和缩表对其他国家的“挤压”作用正在降低，其“苦果”如今只能美国自己消化。2024年9月起，美联储试图降低政策利率，压住居高不下的通胀率，但前期的“烧钱依赖症”不可能一下子消除，导致美国把自己的经济和金融逼到了墙角。

总之，本轮美股震荡是股价过高、泡沫过大、债务失衡、经济衰退的必然结果，是美国金融系统性风险爆发的前兆。在2022年2月，笔者曾明确提出美国股市严重背离基本面，随后的道琼斯指数直线上升不过是华尔街资本和美国政客粉饰太平的“成果”而已。现在美股大幅度调整，也不过是校正市场偏差的开始。

美国应警惕历史悲剧重演

王勇

本轮美股震荡的消息中，一个论断被反复提及——“美国经济正面临衰退吗？”这一担忧的背后，是关税等一系列措施给美国经济和消费者带来的切肤之痛。日前，美国商务部公布数据显示，美国2月零售销售环比增长仅0.2%，远低于0.6%的预期；1月份数据也由-0.9%大幅下修至-1.2%，是自2021年7月以来的最大降幅。这意味着面对混乱的环境，美国消费者正勒紧裤腰带。亚特兰大联储在最新预测中已将美国今年一季度的预计GDP从增长2.3%下调至-1.5%。如今，美国关税阴云的影响仍在不断扩大：对所有进口钢铝征收25%关税的政策已然生效，欧盟也作出反制，宣布对美国烈酒、船只和摩托车等产品征收报复性关税，美国又提出继续加征关税，纠纷正进一步升级。

关税战给美国带来的动荡是多方面的。首先，关税会推高一系列产品和原材料的进口成本，加剧通胀。据耶鲁预算实验室分析，新关税可能给一个“典型美国家庭”每年增加1600至2000美元的成本。同时，考虑到美国高度依赖消费品进口，关税导致的消费品价格上涨或将进一步点燃通胀，而这将导致美国居民消费信心进一步萎缩，财务悲观情绪显著上升。美国世界大型企业研究会数据显示，美国2月消费者信心指数为98.3，显著低于1月的105.3，已连续第三个月走低。受此影响，中低收入家庭可能削减耐用品开支，零售业与制造业或将面临困境。

其次，在制造业领域，提高进口关税使得原材料、零部件等成本上升。如钢铁、铝等价格上涨，将导致依赖这些原材料的汽车制造、机械制造等制造业的生产成本大幅上升。同时，供应链的稳定性可能受到冲击，部分可能需要重构供应链的企业将不得不付出额外的时间、资源等成本，而这将进一步压缩企业的研发创新投入，对依赖电子产品、汽车、航空航天等高端制造业的美国而言是一个巨大的打击，降低美国制造业的全球竞争力。

最后，在就业领域，企业因面临成本上升、市场需求萎缩等问题，不得不采取裁员措施或缩减招聘计划。美国劳工部数据显示，美国2月非农部门新增15.1万个就业岗位，失业率为4.1%，均不如市场普遍预期。消费、制造业与就业三大领域共同受挫，美国经济的基本面正受到自己发起的关税战重创。

在全球化时代，美国的动荡也正通过贸易、金融传导至全球，威胁着国际供应链与金融稳定。3月10日美股暴跌一度引发全球多国股市下挫，MSCI全球股票指数下跌超2%；日经225指数下跌0.8%，为6个月来最低水平。国际货币基金组织2023年曾警告，若贸易碎片化加剧，全球GDP损失可能高达7%。

作为全球最大经济体，美国应当记取20世纪30年代“大萧条”与《斯穆特-霍利关税法》的惨痛教训。这一旨在保护国内产业的法案，却最终引发了毁灭性后果：美国出口暴跌61%，失业率飙至25%，让“大萧条”雪上加霜。更恶劣的是它触发了全球贸易战，主要国家采取的报复性关税使全球贸易萎缩66%，经济陷入长期衰退。这场关税战加剧了大国竞争，让经济冲突升级为政治对立，日本因出口受阻加速军事扩张，德国经济恶化助长纳粹崛起，最终为二战埋下伏笔。

如今，美国与各国的外贸关系更加紧密，关税战的负面冲击可能引发远超当年的连锁反应。即便美方通过关税壁垒“吸引”国际资本承诺加大对美投资，但这些长期布局效果难明且很难产生短期收益。正如诺贝尔经济学奖得主斯蒂格利茨警告的，“特朗普的关税策略可能让历史悲剧重演”。面对当下更复杂的贸易环境与更加敏感的金融市场，美国应从中吸取教训，避免重蹈单边保护主义覆辙。