鹿鸣：此时提出这项改革，并非地方政府缺钱又要举债了

【文/观察者网专栏作者 鹿鸣】

“三资改革”，其实并不是什么新提法。“国有资源资产化、国有资产证券化”，可以说自2011年压降政府债务开始就一直在进行中。

2014年中国证监会发布《证券公司及基金管理公司子公司资产证券化业务管理规定》，标志着标准化的资产证券化工作正式开始。2017年6月，财政部联合中国人民银行、中国证监会发布《关于规范开展政府和社会资本合作项目资产证券化有关事宜的通知》，标志着国有资源、国有资产证券化进入高潮。

2018年4月《中国证监会、住房城乡建设部关于推进住房租赁资产证券化相关工作的通知》旨在以租赁住房这类“规模大、现金流充裕”的优质资产做大资产证券化规模。2020年4月，中国证监会与国家发展改革委联合发布《关于推进基础设施领域不动产投资信托基金（REITs）试点相关工作的通知》，则意味着国有资源、国有资产证券化进入攻坚期，因为此时的基础设施资产已经处于“存量时代”或者说到了“分蛋糕”的时候。

关于“国有资金杠杆化”这一说法，有不同的解读。一种是偏宏观的理解，即提供国有资金使用效率，用少量资金撬动更多社会资本参与项目建设或投资、运营等，具体合作形式不限；另一种理解，则更强调以国有资本出资股权投资基金的形式，通过定向募集资金形成资金池投向未来的募投项目、企业等经营主体。前者其实就是广义PPP，后者的具体形式就是政府产业引导基金。

如今，“三资改革”为何突然再次被提及？为何又让人想入非非？甚至引发部分恐慌，担忧地方政府债务率再次被拉起来。

“化债”让城投债成为稀缺资产

我们先来说说当前的化债成果。根据DM咨询数据库查询，近3年来，5年期不同评级的城投债到期收益率趋势大体分为四个阶段：上涨阶段并且涨至最高点，下降阶段，小幅反弹阶段，以及震荡下行阶段。具体数据如下图。

2023年2月以前，利率持续上涨；2023年2月以后，受益于大规模、大范围化债工作的持续推进，利率持续走低；2024年8月至11月，利率有所反弹，主要是受央行当年三季度操作趋于紧平衡，隔夜资金利率波动加大，低利率环境下资金宽松空间受限，短期压制债市需求所致；之后利率基本维持在2%-3%之间，且呈现震荡下行趋势。

概括起来就是一句话，化债使得“城投信仰”再次加强，但较此前不同的是城投债被“借新还旧”抑制，成为稀缺的投资品，因此利率一度走低。

城投企业产业化转型需要时间

2023年度、2024年度以及2025年1-10月，非城投企业在证券交易所的融资规模分别为2.86万亿、2.90万亿及3.02万亿，净融资规模分别为3980.36亿、3998.53亿及5556.75亿，具体数据如下图。

自2023年开展化债工作以来，非城投企业的债券融资规模较为稳定，2025年三季度增幅较快，主要得益于今年5月以来沪深交易所鼓励科技创新债申报与发行（注：5月7日，上海、深圳证券交易所分别发布《关于进一步支持发行科技创新债券服务新质生产力的通知》），以及更多从城投转型而来的产业类企业获批新增或首发公司债券。

早在2024年5月，上交所专门开展过有关城投产业化转型的专场培训会，邀请多家产业化转型成功的城投企业负责人现身说法，在市场上的影响较为良好，2024年四季度非城投企业总发行量突破新高就是最好的证明。

当前，城投企业的产业化转型面临的较大阻碍就是“产业化方向不明确”，直白点说就是，可以直接并入的产业呈现规模小、收入散、稳定性差的特点，而有待挖掘的产业则需要资金、需要人力、需要培育，总之需要时间。产业平台无法再像城投平台那样进行标准化、量贩式的模仿和包装，只能根据各地区产业优势、资源特征等差异化发展。然而，各地区要素、资源禀赋差异较大，可参考的案例较少，导致转型成功的企业少之又少。

对于资本市场而言，产业化转型成功的标志就是实现公司债券首发。证券交易所在产业类企业发行公司债券时，审核重点关注“主体产业属性+政策契合度+偿债保障完备性”，而非仅仅依靠如“335”或其他单一财务指标衡量能否获准发行债券。因此，目前能够产业化转型成功并在资本市场上首度亮相的产业平台，除了有自身或区域特色外，更多需要通过发行符合国家战略及产业政策的专项公司债券品种，获得审核中适度宽松的条件，最终“破茧成蝶”。

破解“资产荒”就能疏通资金流

城投债越来越少，利率越发越低，而产业债既没有量，也不“优质”——投资人始终会担心产业类企业经营收入的稳定性，即可持续，更何况是刚培育起来的“新产业企业”。

缺少投资标的，就会造成投资和融资脱钩，资金不能顺畅循环，严重的话还会导致经济体无法高速有效运转。这或许就是当下的困境。

以前投资标的是城投债和地产债，城投和地产融到资金就会投向基建和房建，然后通过这两个主导产业为整个国民经济输血。现在想通过产业债融资，为实体经济输血，但奈何投资人不买账；原因前面已经说了，还是因为除房地产外的产业小、散，未来收益的稳定性及确定性差——当然这是从投资人角度来看待的结果。而投资人本身的专业程度、对产业链熟悉程度等，又限制其自身的投资能力，换言之，当前的投资人不够专业，长时间习惯于城投债“政府信用”的投资逻辑，无法很好地适应门类众多的产业债投资逻辑。

写到这里，就可以回答前面网友们关心的问题了。笔者认为，这时候提出“三资改革”，并非因为政府缺钱了，又要举债了。尽管政府现在依然缺钱，但缺钱不能解释为什么要在此时强调三资改革；其真正目的是为了解决“资产荒”，或者说是为了让“产业债”“产业项目”更受投资人认可。

继续在发展中化债

三资改革看似是在消化“存量国有资源和国有资产”，实际是在解决发展问题。从湖北省有关三资改革的新闻及市场反响来看，三资改革的提法一定程度上提振了地方政府及国有企业的发展信心，也在消沉的资本市场中激起了一点涟漪。但笔者比较悲观的是，这点涟漪暂时不会掀起更大的浪花，毕竟产业壮大需要时间，投资人策略调整及投资逻辑适应也需要时间——甚至需要一些惨痛的教训。

在化债中发展。发展的信心是坚定的，各种尝试都在推行中，并且卓有成效。发展遇到新的问题，就需要通过改革现有体制机制、组织架构、人员管理制度，来焕发国有企业的活力；否则，老制度适应不了新主体、新思路。

在发展中化债。笔者建议，地方政府有关部门及国有企业，对于化债工作不能有松懈，当前的化债只是取得了阶段性成果，且仅限于标准化债券、银行借款、金融租赁等常规债务的展期、滚续，没有发生系统性风险。但是对于商业票据等非标准化债务、供应商欠款、欠缴税费同样应予以重视，防止因小失大，让“失信”损害企业持续融资能力。

资料图：柳州街头的轻轨墩柱

成长需要时间，更需要空间

城投债“保刚兑”，是好事也是坏事；对于阶段性化债而言，确属幸事，但一定程度上延缓了债券市场的成长、成熟。

“股市有风险，投资需谨慎”，这句话不是口号宣传，而是股民被市场教育后形成的共识。债市也有风险，投资更需谨慎——当前这句话仅适用于民营企业债券。债市风险不亚于股市，但债市投资人对风险、产业、财务、经营的综合分析能力远不及股市投资人，究其根本在于债市缺少风险自我调节与化解机制。

债券违约被过分厌恶，无论是监管、投资人还是发行主体，若是地方国企为发行主体，债券违约会被视为地方政府违约或“地区失信”，从而导致各方想尽一切办法都要“保刚兑”。

如此一来，投资人也无需分析什么产业政策、行业状况，更不用过分依赖主体财务及经营状况，只要看看出资人是哪个层级的政府、地方财政状况如何，区位、人口再捎带瞅一眼，便知这个债能不能投、投多少。

现如今，城投债变得稀缺后，投资人更是懒得分析，闭着眼睛抢。反倒对于产业债，鲜有人问津，只有手里的资金头寸过于充裕，才会看一看优质地区的优质主体，对于稍差一些地区的主体，询问最多的两句话就是“几年期的？有没有担保措施？”期限太长的不考虑，没有担保的不考虑……

好在监管部门也早已意识到这些问题，估计是受限于当前国内外经济环境，没办法采取更大的动作，只能求稳，先易后难，先小范围试点再逐步推广。

“高成长产业债”试点是第一步，但目前还是趋于谨慎，其实可以再往前走一步，如“高收益债”投资试点。对于高收益债可能很多人不熟悉，但如果说“垃圾债”，想必很多人都心领神会。当然，步子慢一点，走得稳一点，这是好事，毕竟仍在探索着前行。

在此，笔者也建议，监管机构应当适当或有节奏地放宽对于从事债券业务金融机构（包括投资机构和承销机构在内）的惩戒力度，不能总是按照股市的尺度和逻辑来监管、审查债市参与机构，因为两者之间存在太多差异，应适用各自的监管维度。最重要的是，要给予债券市场更多的发展空间和容忍度，就像家长对待一个发育迟缓的儿童，除了规训，应该更多一些放手和尝试，在合理可控的范围内试错，才能换来成长和发育。

不久前的二十届四中全会公报虽然只字未提金融，但句句不离“金融”。只有推动金融高质量发展，才能服务新质生产力，才能构建新发展格局。

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