兴业证券董事总经理张忆东：美国以科技为锚维护金融霸权，香港是人民币国际化试验田

2025年10月17日，复旦大学经济学院举办“南土国际金融政策圆桌会第6期”，围绕“黄金、比特币与近期国际金融形势”展开深度讨论。本次圆桌会由复旦大学国际金融系主任杨长江教授主持，与会专家从货币锚定机制、数字金融创新、大国博弈与资产配置等多维度剖析当前国际金融体系的演变与挑战。观察者网进行了独家报道。

兴业证券董事总经理张忆东从地缘政治视角分析，指出中美博弈已从经济竞争升级为科技与金融体系的全方位对抗，政治干预经济也日益加强。中国坚定走中国特色社会主义金融发展之路，本质不同于西方模式，决策优先考量政治风险而非经济利益。

张忆东表示，美国以科技为锚，通过AI产业链与资本开支扩张维持金融霸权；中国则通过资本市场激活社会财富，投向“新质生产力”领域。大类资产配置中，除科技外，黄金及稀土、钨等战略资产尤为重要。

张忆东指出，香港可成为人民币国际化与数字金融创新的试验田。他建议投资者在科技主线外，配置黄金、稀土等战略资产，以应对全球动荡与债务危机。

以下为张忆东发言全文（已经本人审订）：

当前地缘政治较为复杂，从大国博弈角度分析。从2012年起，中美大国博弈已从量变逐步转向质变，2018年进入质变期。许多事件在2017年、2018年发生，特别是2015年股灾之后，本来习以为常的事物不再被视为正常，本来基于利益最大化、福利最大化的做法不再推行，因为决策不再单纯从经济角度考量。全球政治对经济及各方面干预均日益加强。

对于中国而言，2023年中央金融工作会议提出，要坚定不移走中国特色社会主义金融发展之路，本质上不同于西方金融模式。这意味着很多的基于西方经济学的建议，推动起来颇为困难，因为需从政治立场审视，即是否对社会形态、社会秩序产生不利影响，不是先评估正面效应，而是优先考量安全和风险，并将风险放大考量。百年未有之大变局的大时代特征如此，别无他法。

资本市场形势相对乐观，类似于1998年内忧外患时期，将房地产定位为枢纽，以盘活经济发展。当时房地产驱动债务扩张，即资产负债表债务端扩张，债务扩张又促进招商引资、地方政府基建，形成良性循环，推动城镇化与工业化进程。如今中国的债务杠杆率已经偏高，债务扩张驱动粗放型增长模式的后遗症越来越明显。这一轮中国牛市秉持“金融活则经济活”的逻辑，通过资本市场活跃，实质上盘活改革开放40年积累的社会财富。

大国博弈中，美国也面临严峻挑战。在金融秩序方面，美国极力维护霸权。美国债务杠杆率极高，美国政府债务杠杆率达120%，而我国仅为20%多，仅为其零头。特朗普此次上台后，颠覆了冷战后过去30年“以规则为基础”的自由主义国际秩序，即通过规则结合盟友从全球薅羊毛。如今连此方式也被视为投入产出比不高，转而对全球、甚至盟友实施薅羊毛策略，并转向实力对抗模式：无法彻底击败对手则持续施压，能击败对手则开启谈判，思路清晰显现。

在经济思路上，目前美国无论美元问题、金融秩序问题，还是经济秩序问题，均遵循持续债务扩张路径，在此背景下，无论是金融秩序的锚，还是经济发展的锚，其核心均可归结为科技。美国试图通过中央扩表、扩张债务，通过资本市场的持续长牛来改善私人部门的资产负债表，并引导私人部门推动科技发展，美国此举实质上是效仿国家资本主义模式。目前，美国通胀中枢上移，整个西方国家伴随中美大国博弈，与过去20年相比，通胀中枢都将上移。但解决困境的路径未破，即走高科技路径，未来更聚焦AI产业链，试图保持领先优势、强化科技壁垒。

不可误认为美国真正能够推动制造业回流。举例来看，造船领域，我国占比60%-70%；钢铁领域，我国占半壁江山以上；美国资本不可能且不愿接手他们赚不到钱的中低端制造业。甚至药品领域，中国的创新药很可能数年后抢占欧美份额。因此，美国当前核心，即本次AI浪潮。只要AI驱动的资本开支未止，永动机机制将持续运转。美元稳定币及比特币，本质上可理解为与AI相连的真正锚定，非比特币本身，而是科技。相信USDC、USDT，特别是USDC挂钩美国短债，底层资产为美元。唯有相信方能维系，不信则崩塌；相信美元稳定币之因，在于美元科技霸权。美元科技霸权无法证伪，因为资本开支持续扩张，且扩张过程中，商业应用场景不断如雨后春笋般涌现。

当前也存在分歧，最近大语言模型的教父级人物表示，大语言模型有可能无法通往真正的人工智能，更多只是巨型的归纳机，无法带来第一意识，最终仍将失败，属于噪音。目前无法证伪，每投入一美元资本开支，的确能带来诸多新的应用场景。美国巨头们的资本开支停滞之时，才是真正美国危机，比特币与稳定币将真正沦为郁金香，这是悲观情景。

乐观情景则是AI这条路成功，美国通胀就没有问题，大量批量机器人将实现全要素生产率提升，那时即可征服星际之外的宇宙，需求将明显爆发。美国国运在于科技，目前无法证伪，如今的情况至少类似于1996年，甚至1998年。1996年格林斯潘所言的非理性繁荣，如今美国这些巨头们已不便宜，但若真正相信其能成功，远期现金流折现并不昂贵。现在举国之力，都在砸科技，大国博弈背景下，AI科技可能像中国过去20年的房地产，就算是有些泡沫，也不会轻易破灭。

核心中的核心就在这里。今年2月17日的民营企业座谈会，相较前几年更着重强调民营经济的重要性，因为现在需要民营企业家帮助国家推动科技产业发展。老的方法如今走不通了，中国企业部门债务杠杆率是美国的两倍，居民杠杆率跟美国差不多，我们是偏好储蓄的民族，在这种情况下私人部门债务扩张不可能，指望老百姓房价跌了仍借钱买房子也不现实。应该盘活手中的资产，160万亿居民储蓄、35万亿银行理财、大量货基债基、社保年金盘活，当耐心资本为国家服务，通过资本市场优化资源配置，配置到新质生产力上面。从这个角度来说，有可能起初感觉AI、半导体的一哄而上是浪费，不是纯市场化行为，但过几年就会发现，半导体都是先进产能。就像前几年光伏刚开始的时候，也是万众宠爱于一身，虽然现在发展内卷，但我们安全了，现在的光伏发电绝对安全，成本也降低了，能源自主可控。国家考虑是从政治维度考虑问题的。

在这种情况下，我们谈大类资产配置。第一点，中央金融工作会议以后，央行对于其他金融性公司债权一下子抬升了，其他金融性公司重点是汇金。2023年中央金融工作会议之前，汇金买的股票型ETF占全世界ETF只有5%左右，而到了24年上半年，去年924之后，大概30%多，今年差不多40%，国家拿了真金白银砸了这么多，就像当年朱镕基搞房地产，过程中间有波动，98年到01年是跌的，11年、12年是跌的，18年是跌的，但是跌的过程当中是短周期波动，整个大的逻辑，房地产当时作为核心中的核心来驱动城镇化、工业化领导间接融资大扩张，为国家服务。现在就是直接融资，通过资本市场，把老百姓手中的社会财富盘活为国家用。从22年、23年乃至24年上半年，资本市场低迷，民众对未来的预期悲观，不敢消费，越是不敢消费，资产配置越是偏向避险，比如，存银行、买保险。居民的边际消费倾向在疫情以后下了个台阶，但是去年伴随资本市场活跃，该指标明显改善，虽然依然低于疫情前。股市走牛，有利于提高居民的边际消费倾向，香港是明显的例子，随着港股走牛，香港这两年的活力恢复明显。不一定需要经济好，才有牛市，而应该是“金融活则经济活”，股市走牛有利于经济高质量发展。

如今解决全球经济增长问题有一个更好方式，既不是稳定币，也不用比特币，而是G2回到中美蜜月期，那世界就是完美模式。但是，不可能了。当前国际关系是基于政治决定来考量，完全不是基于经济学家、理性金融人、经济人的思路，而是政客思路。现在只能面对现实，大国博弈是树欲静而风不止，现在已经进入“互相干不死对方”的战略相持阶段，可能持续很多年，也许10年，也许20年。

还有一个要解决的问题是债务。美国的主要问题是中央政府债务、联邦政府债务。中国债务最干净的是中央政府债务资产负债表，债务杠杆率只有美国零头。全世界主要经济体都要解决债务问题，所以金融、货币本质上是债务问题。乐观来说，可以求一求AI带动世界走向共融、共同繁荣，所以我们一手压注科技。但也要有两手准备，可能世界越来越撕裂、越来越乱，每个主流经济体苟延残喘，靠自己不断发货币来镇痛。所以从大类资产配置角度，除了科技之外，黄金值得战略性配置，另外，大国博弈会相应各自建立稀土供应链，以及钨、铜一类核心战略资产可能非常重要。

香港具有两个层面的问题，一是港股问题，二是其他资产问题。对于港股，第一大权重板块是互联网，过去4年，受国内政治风险影响，防止资本无序扩张，以及扎根电商模式越发内卷，毛利率与增速趋势性下移，是戴维斯双杀。从今年9月份以来，互联网巨头开始清晰地执行AI战略，加大资本开支，不断增加AI资本开支，跟美国一样，刚开始弱化短期利润，强调资本开支以及未来远期现金流，按照这个逻辑，带来估值提升。从香港角度，港股受大国博弈等短期影响杀了一个“黄金坑”，但“黄金坑”不会改变主导力量，主导力量仍是新质生产力。

对于香港地位，2023年中央金融工作会议以后，明确提到，要巩固和提升香港国际金融中心地位。今年1月13号，潘行长到香港参加亚洲金融论坛，明确提出，要提高国家外汇储备在香港资产配置比例。香港定位从中美蜜月期受益者，在2018年到2023年是中美冲突受害者，从24年开始有所变化，可能成为争夺大国金融领域秩序主导权桥头堡。

对于稳定币，特别在香港推动，道路曲折，前途光明。一是RWA破局，二是黄金稳定币令人期待。

从经济学、金融学利润的最大化逻辑，也许直接用很成熟的USDT、USDC就行。但从政治角度不一样，要争取货币霸权，也要搞铸币税，我认为，以黄金中国国债为一揽子在香港发稳定币非常好。

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