喜世润投资关歆：黄金的定价逻辑已重构，百年变局是本轮黄金牛市的根本原因

10月17日，复旦大学南土国际金融政策圆桌会第6期在经济学院举行，本期主题为“黄金、比特币与近期国际金融形势”。该圆桌会是由复旦大学国际金融研究中心与经济学院国际金融系联合推出的政策主题系列活动。本期会议汇聚了来自复旦大学、上海财经大学及多家金融机构的四位专家，围绕黄金人民币价格首次突破千元大关、比特币及稳定币的市场波动，以及全球货币体系与金融生态变迁等热点议题展开深入探讨。

上海喜世润投资管理有限公司总经理关歆结合其近20年的黄金市场研究与宏观投资经验，系统梳理了自2000年以来黄金价格的驱动逻辑及其演变过程。他指出，当前分析金价的框架已发生重大变化：过去可以用美元指数和美联储利率等美国相关指标替代全球因素做简化分析，而如今推动金价上涨的核心因素已转变为全球格局的重塑。

关歆认为，百年变局下中美贸易摩擦、全球疫情引发主要经济体的财政状况进一步恶化，以及俄乌冲突等地缘政治事件，促使全球央行（尤其是非西方国家）在资产配置上逐步转向“安全优先”，形成了更为保守和防御的策略取向，机构及个人投资者也更加关注黄金的配置价值。关歆强调，这种变化并非没有先例。1970年代黄金的上一轮大牛市的背景，与当前国际格局具有诸多相近之处，21世纪以来的新一轮大牛市金价的总体走势结构也与当时神似。

回顾历史，黄金价格的长期趋势往往由重大历史事件和地缘政治变动驱动，而非单纯受经济和金融变量左右。21世纪初，欧元的诞生与中国加入WTO，标志着全球多极化趋势的再次启动，动摇了美国单极体系的基础。2001年阿富汗战争等地缘政治事件恶化了美国的财政形势，削弱了美元信用。2008年金融危机成为分水岭，暴露出西方经济体系依赖货币和财政刺激应对结构性问题的深层矛盾，此后金价走势也打破了金价与美元的长期负相关关系。梳理历史上金价大周期背后的原因，可以看到黄金价格对国际格局变动与地缘动荡高度敏感，而当前国际形势正是推动金价持续上涨的重要动力。

在分析金价的市场机制时，关歆还指出，当前黄金价格可能进入到了一个新的“反身性”循环。在金价突破3000美元/盎司以后，黄金的特殊价值更为全球投资者关注和认同，越来越多的机构与个人投资者开始按照特定比例投资于黄金作为长期战略配置，从而推动金价进入波动较低、逐级上升的“慢牛”走势，这种走势验证了配置逻辑并进一步强化了配置需求，形成正向反馈循环。

关歆进一步指出，潜在的重要催化剂可能来自美股与黄金的历史性反向关系。近几年来，美股与金价短期同步上扬，主要由于美股受AI革命等因素推动，从历史上看，这种阶段性偏离较为少见，长周期考察两者呈现相当显著的反向关系。若未来两三年内美股出现大幅调整，基于避险需求与资产再配置，大量资金可能转向黄金，引发金价新一轮大幅上涨。

最后，关歆强调，黄金牛市是有边界的，牛市边界并不由货币数量或利率水平决定，而是取决于动荡的国际格局何时能达成新的稳定平衡。历史表明，在“和平与发展”的确定性时代主题下，即使存在“货币超发”，黄金牛市也可能告一段落。当前黄金价格的持续上涨，正是对当下全球格局可能走向的直接反映。

以下为关歆发言全文：

我对黄金价格的研究始于2005年，当时全程参与了由中国黄金协会主导的黄金投资分析师国家职业资格的申报设立与教程编写工作。那一年，国际金价约为每盎司500美元，基于深入研究，我当时判断金价将很快从500美元涨至1000美元，并认为未来有望突破3000美元。不过，对于3000美元以上的行情，当时并无把握，也难以预料时至今日的走势。就在今天（10月17日）中午，国际现货金价折合人民币价格历史上第一次突破每克1000元，零售价更是早已越过这一关口——这一价格在当年几乎是不敢想象的。

从基金经理的视角来看，黄金是一种难以被完全理论化的资产。我通常从两个层面进行思考：其一，基于对长期价格走势的回顾，我认为黄金能极为标准地反映出国际格局的变迁，甚至可能是唯一具备这种特质的资产类别；其二，在投资实践中，我会特别注意大类资产长期走势背后的真正影响因素，厘清其“从哪来、到哪去”的逻辑链条。因此，回顾过去几十年金价的走势，对理解其未来方向具有重要意义。

黄金的特殊性在于其物理化学形态的稳定性。每年新开采的黄金占全球总存量的比例极低，1950年以来最高也不超过1.7%。每年开采的黄金几乎全部得以保存，历史上存留的黄金与新增矿产金在物理形态上并无差异。数据显示，全球矿产金年产量超3000吨（2022-2024年平均产量超过3600吨），而地上黄金总存量已经超过20万吨。存量与流量之间的巨大差距，进一步凸显了黄金作为特殊资产的稀缺本质。上述特性也决定了其稀缺性，这种稀缺性使黄金天然具备货币属性，“货币天然是金银”的深层逻辑即在于此。然而，这种稀缺性也限制了黄金在现代货币体系中的作用。随着全球经济规模持续扩张，有限的黄金供给难以支撑金本位制，反而可能引发通缩压力，最终导致各国逐渐放弃金本位。

一、百年大变局是近年来金价持续上涨的根本原因

我始终认为，2018年后的金价走势，最深层的驱动力可归结为五个字——“百年大变局”。2017年12月，中国最高层明确提出“百年未有之大变局”的战略判断，此后全球政治经济格局发生深刻变化，诸多重大事件为二战以来见所未见，上述动荡格局正是推动金价持续走高的根本动力。

百年大变局下的黄金走势

2018年，国际金价尚处于每盎司1200美元左右。2018年中美贸易战爆发并持续升级；2020年全球新冠疫情爆发，全球主要经济体的资产负债表显著恶化，到2020年底，美国债务占GDP比重已突破历史峰值，超过二战时期最高水平。这是一个里程碑事件，美国债务负担率的持续提升及其一系列影响，成为此后黄金价格走势的重要影响因素。

当一个国家债务压力过大时，其财政和货币政策的选择空间会显著压缩，最终只能选择“开源”或“节流”。“节流”意味着减少财政支出，当其他支出刚性难以大规模削减时，利息支出带来的沉重压力，会进一步侵蚀央行的独立性。2025年以来，特朗普多次施压联储主席鲍威尔降息甚至威胁其辞职。与此同时，军事支出压力下，美国试图从部分地缘热点地区逐步撤出，引发地区均衡打破，造成短期内的进一步动荡。“开源”，则包括贸易战、关税战等等。如今我们所观察到的许多所谓的“突发”事件，其发展脉络早在之前很长时间就埋下了草蛇灰线。

到了2022年，一系列重大事件集中发生：俄乌冲突爆发，这是二战以来欧洲大陆上主要国家间爆发的最大军事冲突；同时，ChatGPT-3.5的发布引发了全球科技与产业格局的深刻变革；2023年以来中东地区的地缘政治紧张局势也持续加剧。这一系列事件凸显了全球安全格局与经济金融秩序正在经历深刻的不稳定性变化。在俄乌战争过程中，瑞士联邦委员会冻结了俄罗斯在瑞士资产，打破了美西方的金融安全承诺。2024年特朗普重新上台后，于2025年主动开启针对全球的关税战，全球贸易金融局势进一步动荡。9月，以色列跨境打击卡塔尔后，沙特主动与巴基斯坦结成战略同盟，显示出美国在部分地区的安全承诺不再坚不可破。

当前世界正在经历的“百年大变局”，对黄金价格的影响具体体现在以下几个层面：

1. 全球财政状况系统性恶化：为应对疫情，各国采取了大规模财政支出措施，这导致主要经济体的负债率在高水位基础上进一步攀升，严重影响了货币信用，也对后续的经济货币政策带来了长期压力。

2. 俄乌战争引发黄金定价机制的重大转变：这场冲突对黄金价格产生了深远影响。它促使全球央行特别是后发国家央行，对其资产配置逻辑进行重大调整，黄金得到了更多的配置。2022年起全球央行购金量远远超过此前。同时，自身军事安全需求及军事同盟压力（如美国要求盟友提升军事开支水平）进一步推高了许多国家的赤字水平。

全球央行购金数量

3. 存量博弈加剧内外冲突：08金融危机后全球多数经济体长期处于低增长周期。在国家层面，主要大国的内部矛盾日益激化，保守化民粹化成为趋势，特朗普的上台既是这一局面的结果，又进一步加剧了这种趋势的发展；全球经贸摩擦愈演愈烈，地缘政治热点地区冲突不断。

4. AI的发展加剧了全球“K型分裂”：这种分裂体现在三个维度：国家之间，形成中美两强领先、其他国家难以追赶的格局；产业内部，美国的资本开支高度集中于AI产业，产业间发展趋势分化明显；社会内部，顶尖AI人才与普通劳动者面临截然不同的命运，AI进一步扩大了贫富差距。这种分化正在加剧国别之间以及各国社会的内部矛盾冲突。

而最核心的因素在于，2018年以后中美之间的竞争已进入一个新阶段。从双方当前采取的策略来看，局势正从过去的“美方占优”转向“战略相持”，这一局面使得黄金的长期配置价值进一步凸显。

二、2008年以后金价走势的历史考察

我们将时间尺度拉长，从2008年开始观察。黄金与美元之间长期存在反向关系，但2008年成为全球黄金定价机制的一个重要转折点。那一年3月，美元指数处于约70的历史低位，至今已上涨约40%至98；同期，黄金价格则从每盎司约1000美元上涨至目前的4300美元之上。

从图表来看，在黑色线右侧区间，虽然按照月度考察金价与美元仍呈现负相关关系，但黄金实质上已对美元“脱敏”。虽然近年来黄金与美元之间的关系弱化开始成为分析金价的一个重要话题，但实质上这一现象并非近年才出现，而是自2008年就已开始显现。从资产属性角度理解，不同的信用货币好比是一个个苹果，美元与欧元等主要货币共同构成一筐品质欠佳的苹果，美元仅是其中相对较好的一个。而黄金则是一个真正健康优质的苹果。这正解释了为何美元相对于其他货币仍在升值，而黄金的上涨幅度却远远超过美元。

美元与黄金走势

2008年之后，美国及欧盟等国家在应对经济社会问题时，受制于选票政治的压力，往往倾向于采取财政与货币宽松这些最简单直接的手段。这些国家普遍难以推行真正的开源节流政策，今年以来法国社会持续动荡、总理频繁更替便是明证，形成“上台就要节流，节流就要下台”的政治困局。这种依赖于货币扩张与赤字财政的政策惯性，不断削弱国际货币体系的稳定性，成为推动金价长期上涨的重要动力。

2008年全球爆发金融危机，全球同步采取财政货币扩张政策救市，全球经济逐步恢复后，主要国家债务负担率却没有下降。自2008年起，美国债务负担率从50%跃升至100%的水平后始终未能回落。除了2008年的全球金融危机以外，2008年另一个关键转折点是欧美人口结构的变化。数据显示，2000年以后欧洲抚养比出现结构性转折，至2008年前后老年抚养比例持续攀升，财政压力显著加大，美国的情况也与之相似。从2008年至今，欧美国家普遍面临老龄化加剧、产业空心化的情况，叠加新冠疫情的冲击，一步步强化了上述趋势。2020年全球疫情期间美国采取紧急刺激措施，通过直接发放现金以维持消费，使债务负担率经历了第二轮攀升，终于达到120%的高位，当年美国债务率正式突破二战时期峰值，成为影响全球政治、金融与资本市场的重要转折点，其后续影响仍在持续显现。此外，一个值得关注的历史数据是，克林顿在任期最后一年曾实现两千多亿美元的财政盈余。而1999-2001年也是金价自1980年以后价格最低的时间段。

美国债务负担率

三、21世纪初以来的黄金大牛市是世界再次多极化的结果

21世纪以来，黄金价格走出一轮显著的牛市，国际金价从约250美元/盎司攀升至当前的4000多美元。若将2008年视为黄金定价机制的一个重要拐点，那么整个21世纪的走势则可看作是一轮由多重关键因素共同塑造的黄金大牛市。

本世纪以来的黄金大牛市，主要由以下几大标志性事件奠定基础：

欧元的诞生（1999-2002年）：欧元的面世与欧元正式流通，对二战以来美元一家独大的国际货币体系构成了根本性的冲击。

美国网络股泡沫破裂（2000年）：这一事件对全球金融市场造成重大冲击，此后联储货币政策和全球资本流向发生了重大转折，引发了美元持续数年的大幅贬值，刺激了外围经济体的繁荣和大宗商品价格的上涨，标普500指数直至2013年以后才再次有效突破创下新高，也影响了全球投资者对美元资产的价值信念。

“9·11”事件与阿富汗战争（2001年）：阿富汗战争是美国财政从克林顿时期的盈余转向巨额赤字的起点，也是金价新一轮长期牛市的重要催化剂。一个特别值得关注的关联是：1979年底苏联入侵阿富汗，2001年底美国发动阿富汗战争，两场战争在时间上紧密对应了黄金1970年代上一轮大牛市的终结与21世纪新一轮大牛市的开端。阿富汗作为帝国坟场，分别将美国地缘政治上的最大对手和美国自身拖入财政支出黑洞，由此两场战争先后成为金价历史性拐点的标志性事件。

中国加入WTO（2001年）：中国由此深度融入全球经贸体系，开启了快速的工业化进程，这不仅改变了全球经济格局，也催生了巨量的大宗商品需求和黄金需求。这一进程带动原油价格从每桶15美元左右涨至147美元，也间接推动了资源型国家尤其是俄罗斯的经济与财政复苏，并由此进一步影响了全球地缘格局。

上述事件共同标志了前苏联解体后形成的世界单极格局再度向多极化演化，重塑了21世纪初以来的全球地缘政治与经济金融格局，是黄金价格新世纪以来再度进入大牛市的底层逻辑。

21世纪初奠定黄金牛市的标志性拐点事件

四、黄金与美元关联关系变化的深入考察

那么，为何如今仅凭美联储政策或美国经济指标、美元指数来解释金价会变得越来越困难？这背后的核心原因在于全球政经格局发生了根本性的变迁，经济中心的多元化使得美国/美元因素对金价的影响持续弱化。

1980年至1990年代，G7国家占全球GDP的比重高达60-65%，用美国数据代表全球经济具有阶段性的合理性。事实上，1990年代和21世纪初部分东亚经济体也采用了与美元挂钩的固定汇率制，所以在上述60-65%的比例之外，也有大量经济体的经济金融周期与美国/美元因素密切相关。因此，尽管黄金的全球需求结构一直相当多元化，但主要需求几乎均直接或间接与美国因素构成关联。在这个大背景下，在研究黄金价格时，涉及到相关经济金融数据和指标时完全使用美国数据，如以美国利率替代全球利率，以美国物价数据替代全球物价数据，尽管分析框架并不严谨，但作为相关性考察得出的结论却仍有其参考意义。

G7国家GDP总之占全球GDP比重

然而，随着G7国家在全球经济中的权重逐步降至40%附近，大量的真实需求已不再与美国因素直接或间接相关。从加权的视角看，美国及G7国家在全球经济地位中的下降，和相应的其他方面影响力下降，是导致黄金与美元传统关联性显著弱化的深层次原因。部分后发国家如中印由于文化等原因对黄金的边际需求高于欧美，这些国家的工业化进程使得自身经济规模扩大，黄金需求提升，同时经济金融周期与美国的关联性减弱，全球黄金现货需求结构中受美国因素影响的部分占比下降，叠加百年变局下安全性需求压倒收益性成为机构尤其是央行配置的重要考量，导致美国或美元单一因素对金价影响力的减弱，原有的将复杂的定价体系简化为美国因素的分析模式的底层逻辑早已不存在。

实际上，21世纪以来的黄金大牛市的底层逻辑正是全球格局从单极再度向多极化演进，那么在这个周期内完全用美国相关因素来分析金价的简化框架就需要做重大调整。

五、1970年代金价走势的历史借鉴

纵观历史，市场从未出现真正的新鲜事。21世纪初以来的黄金价格走势与1970年代展现出惊人的相似性。在1970年代黄金与美元脱钩后，金价先经历了5倍附近的上涨，随后遭遇腰斩式调整，然后重新回升至前期高点后再度上涨3到4倍。本世纪初以来的走势如出一辙：金价从约250美元攀升至2011年的1920美元左右，经历近乎腰斩的调整后，又重新站稳2000美元上方并持续上涨。

为何两者走势如此相近？根本原因在于相似的国际动荡格局，催生了央行、机构和个人投资者在资产配置行为上的近似性。

深入考察，1970年代是上一轮全球趋向多极化格局的大周期。国际格局的演化主要体现在三个层面：第一，美苏两极争霸开始呈现“苏攻美守”的态势；第二，西方资本主义阵营内部的德国和日本在1970年代基本完成再工业化进程，特里芬两难成为美元国际货币地位的重要缺陷，包括布雷顿森林体系等制度安排受到了冲击；第三，1960至70年代全球范围内的反帝反殖民运动推动后发国家反抗原殖民宗主国，并催生资源民族主义浪潮。当时殖民地国家独立后掀起资源国有化浪潮，并且第四次中东战争中中东石油出口国对欧美实行石油禁运。当前部分国家限制锰、镍等战略资源初级产品出口的情形，与当时有不少相近之处。

21世纪以来的全球多极化格局趋势与1970年代的神似，直接体现在1970年代的金价走势与当前的形似上。由于影响金价走势的底层逻辑高度相近，1970年代的金价运行模式和上涨空间可以作为当前的一个参考。若参照1970年代的走势模式，当时金价的第二波上涨是从200美元附近涨至850美元，按比例折算，大约相当于当前金价从2000美元涨至8000美元以上。

1970-1980 VS 2000-2025黄金牛市的比较

六、短周期的关注点与中期的重要关注因素

在关注中短期因素时，有两个方面需要注意：首先是部分指标或数据的局限性，例如，传统分析指标（如美国实际利率）在大时代背景下的解释力已显局限，其与金价的关联度较历史水平明显减弱。其次，关注偶发事件背后的必然性。例如，当前中东地缘政治动荡与欧洲政局不稳具有其内在必然性。在债务高企与福利体系难以为继的背景下，内外部风险概率显著攀升。这就好比夫妻感情不睦，虽难预知具体争吵时间，但矛盾爆发终究是大概率事件。在分析金价时，更应关注偶然事件背后蕴含的必然逻辑。从当前情况来看，2026年美国货币+财政双宽松的趋势已可以基本确认，虽然美联储在货币政策节奏上仍有变数，但仅影响短期金价运行节奏，不应过于关注。

短期来看，白银价格创下历史新高，与金价形成正向反馈循环，值得关注。1980年亨特兄弟操纵白银价格至50美元高位；2011年白银价格再次上涨至50美元。当前银价重新站上50美元关口，有很强的动力向上突破，市场情绪正在形成自我强化的循环。投资者不再将60美元视为目标，而是开始展望100美元的高度。需要注意的是，当前金银价格短期涨幅较大，可能面临技术性回调风险。

此外，其他全球大宗商品价格走势也将影响金价水平。除原油外，金属价格可能呈现持续的波浪上涨。这一趋势主要源于过去几年全球矿业资本开支不足，叠加地缘政治紧张催生的“安全性需求”上升。无论是军事装备、弹药、飞机制造，还是制造业本地化，都对基础金属产生了增量需求。这种由供给受限和安全需求驱动的上涨可能在未来一定程度推升全球物价水平，这一趋势需要持续观察。

特别值得关注的是，金价走势中可能出现新的反身性因素。在突破3000美元后，全球包括中国在内的众多机构与个人投资者开始更加认同黄金的长期配置价值。例如，摩根士丹利首席投资官建议配置20%的黄金，达里奥也一直建议配置15%到20%的黄金。当大量投资者按固定比例配置黄金时，其行为本身便会提升黄金的收益率并降低价格波动率，形成“低波动—稳定配置—进一步上涨且低波动”的正反馈循环。类似现象曾在A股的茅台股价上出现：2020年前后，其股价从不到1000元稳步上涨至2000元，期间同时实现了低波动与高收益。值得注意的是，金价自2000美元上涨以来，从未出现幅度超过12%的调整，这也从侧面反映出当前趋势的韧性。配置因素将提升金价的波动中枢，并进一步降低短周期因素对金价的解释和预测能力。

数字货币技术是另一个不可忽视的影响因素。比特币等加密货币在过去几年对黄金的资产配置确实存在挤出效应，但目前看，这一效应可能已接近边界。相反，基于实物黄金支持的“黄金稳定币”和黄金数字化的发展，有望显著降低黄金的投资门槛，从而从需求侧对金价构成支撑。

七、美股是未来两三年内金价走势的重要决定因素

以长周期考察，黄金价格与美国股指之间存在着显著的反向关系。除了最近两三年因人工智能技术革命推动资本高度集中于美股，导致两者出现罕见的同步上涨外，在1971年后长达数十年的时间里，黄金与美股总体上呈现出非常显著的“跷跷板”效应。例如，1970年代黄金牛市时美股横盘，1980年至2000年美股上涨约十倍而金价持续下跌，2000年互联网泡沫破裂后至2012年间金价则大幅上涨。这种负相关关系的直接原因在于，有利于黄金价格的主要因素例如通货膨胀、地缘政治动荡等因素，通常是美股的负面因素。以资产的视角来看，由于黄金是非生息资产，信用货币的利率水平是持有黄金的形式机会成本，但美股作为全球虚拟经济的领头羊，实际上代表了以美元为核心的全球信用货币体系的价值稳定性，其预期收益率构成了持有黄金的另外一个重要机会成本。目前，美股市值占美国GDP的比重在300%附近，占全球股市总市值的比重甚至达到70%，宏观配置集中度达到历史最高水平。

标普500与黄金走势

在未来两三年内，美国股市的表现可能是影响金价的最核心变量之一。如果美股出现显著调整，基于避险的需求和全球资产的再配置，很可能成为触发金价下一轮上涨的重要催化剂。

八、中国国力的提升是黄金牛市的最坚实支撑

从历史长周期看，金价趋势并非完全由货币供应量决定。例如，在1980年至2000年期间，全球货币供应量持续增长，但金价却从850美元高位跌至250美元。这二十年恰逢“和平与发展”的时代主题确立，尽管存在“货币超发”，金价仍经历了长期熊市。这表明，虽然货币因素是重要推动力，但在10-20年的周期中，原有国际格局的稳定与否则更具决定性意义。

放眼长周期，中美博弈对黄金牛市格局尤为关键。从中短期来看，中美关税战最新进展对金价走势节奏有较为明显的影响。从更长周期来看，中国正在打破由美国主导的传统国际格局，这是未来黄金价格的最重要动力之一。发电量在某种程度上可以作为产业竞争力的简化指标，以发电量为例，中国的发电量持续稳定增长，而美国的发电量自2011年以来基本没有增长。历史上美苏争霸时期，苏联发电量最高约占美国的70%，而如今中国发电量已超过美国两倍数年。中国在全球相对竞争力的持续提升，强化了全球多极化趋势，深刻影响着全球政治经济金融货币格局，是本世纪以来黄金牛市的最重要推动力之一。

九、总体结论

基于以上分析，可以得出以下结论：

其一，自2000年以来，全球多极化趋势不断深化，美元及美国单一因素对黄金价格的影响力已显著弱化。

其二，黄金的数字化（如数字黄金代币）等新技术应用的推进，以及更多配置型需求的持续增长，将从需求侧对金价形成重大支撑。

其三，展望未来5至10年，现有国际秩序的动荡局面预计将持续演进，“百年变局”向纵深发展，这将成为推动金价上行的核心动力。若参照1970年代的走势模式，则金价可能上涨至8000美元以上。

其四，从历史经验来看，若未来国际形势重新进入以“和平与发展”为确定性主题的新阶段，则黄金自21世纪以来的上涨周期可能告一段落。

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