硬科技征途上的失血螺旋：上海超硅科创板IPO之赌

在国家大力倡导“硬科技”与国产替代的大背景下，上海超硅半导体股份有限公司（简称上海超硅）携其大尺寸半导体硅片制造的雄心，叩响了科创板的大门。作为一家专注于全球半导体市场需求最大的 300mm 和 200mm 硅片研发与生产的企业，上海超硅被视为国产硅片领域的“独角兽”。然而，这场资本市场的征程，同时也是一场对公司能否穿越行业周期、克服重重挑战的严峻考验。

持续亏损下的财务黑洞

半导体硅片制造是典型的资本密集型行业，初期投资巨大，周期漫长。翻开上海超硅的财务报告，可以看到一条令人警惕的“失血螺旋”：公司在报告期内尚未实现盈利，且亏损额度持续扩大。从 2022 年至 2024 年，归属于母公司股东的净利润分别为约 -8.03 亿元、-10.44 亿元和 -12.99 亿元，三年累计亏损已超过 31 亿元。即便进入 2025 年上半年，这一态势也未止步，净亏损约为 -7.36 亿元。截至 2024 年末，公司累计未分配利润高达 -39.72 亿元。

亏损的直接根源在于成本与价格的倒挂。由于在设备购置和产线建设上的巨大投入，公司的固定成本规模居高不下。在产能爬坡阶段，规模效应尚未充分体现，使得单位生产成本高于市场售价，导致公司的主营业务毛利率长期处于负值区间。公司 2022 年至 2024 年的主营业务毛利率分别为 -12.47%、-7.61% 和 -3.72%。产能爬坡阶段的阶段性产销量不足，也使得公司面临巨大的存货管理压力，截至 2024 年末，存货跌价准备金额已达 4.33 亿元。

面对巨额亏损和高额债务，公司的流动性指标已逼近警戒线，2024 年流动比率降至 0.98。此次 IPO 拟募集的 49.65 亿元中，有部分资金将用于补充流动资金，这无疑暴露了公司“输血续命”的紧迫窘境。公司管理层根据目前的预测，预计最早将在 2028 年才可实现合并报表盈利，这让投资者面对持续亏损的风险，可能面临触发科创板退市风险警示的潜在威胁。

研发投入与产能爬坡的悖论

半导体硅片行业的技术壁垒极高，需要企业不断加大研发投入以满足集成电路先进制程对硅片杂质含量、缺陷率等日益苛刻的要求。上海超硅深知追赶国际巨头（全球前五大厂商占据约 80% 的市场份额）的紧迫性，其研发投入强度显著高于同业平均水平。2024 年度，公司的研发投入占营业收入的比例高达 18.55%。

然而，高强度研发投入与低效的产能转化形成了鲜明的悖论。公司拥有设计产能 70 万片/月的 300mm 硅片生产线，但在 2024 年，有信息显示其产能利用率仅达 40% 左右（实际产能约 28 万片/月），这使得巨额的固定资产折旧成本难以被产出摊薄。这种产能的大量闲置，使得规模经济效益迟迟不能发挥，是导致公司单位成本居高不下、持续亏损的核心症结。尽管公司在技术上已实现突破，例如自主设计与集成了单晶生长炉，并成功进入全球前 20 大集成电路企业中的 18 家供应链体系，但全球市场份额仍不足 2%（2024 年为 1.30% 或 1.6%）。

此外，上海超硅目前并不能左右供应链被锁喉的风险。在日益复杂的国际贸易环境下，尤其是以美国《芯片与科学法案》为代表的政策限制向中国大陆出口先进制程半导体生产设备的背景下，上海超硅的供应链面临着严峻的“锁喉”隐患。

半导体硅片生产所需的原材料和生产设备高度依赖国际采购。电子级多晶硅这一关键原材料，其全球市场集中在德国瓦克（Wacker Chemie AG）、日本德山（Tokuyama Corporation）等少数国际龙头企业手中。尽管公司致力于实现关键装备和原辅材料的自主化，例如实现了单晶炉的自主设计与集成，但石英坩埚、特种化学品以及热场等核心耗材仍需大量进口。

这种对境外供应商的依赖，不仅增加了采购成本和供应链的脆弱性，一旦国际贸易争端进一步加剧，境外国家或地区收紧对中国大陆出口半导体相关原材料和生产设备的限制，将对公司的原材料采购、设备维护及业务扩张造成致命的不利影响。

特别表决权下的潜在失控风险

在公司管理上，上海超硅也存在风险。目前，上海超硅采用的“特别表决权”架构，旨在保障公司在发展初期战略决策的稳定性和效率，但也为中小股东带来了潜在的治理风险。

公司的实际控制人为陈猛。通过陈猛控制的上海沅芷等持股主体拥有的 A 类股份，其表决权数量是普通 B 类股份的八倍。这种特殊的表决权设计，使得陈猛能够以较低的持股比例（本次发行前，陈猛夫妇合计仅控制 11.78% 的股权） 掌控发行人超过半数（51.64%）的表决权。

在这一机制下，实际控制人能够决定公司股东会的普通决议事项，并对特别决议事项施加巨大影响。这就意味着，其他股东，尤其是公众投资者，对公司重大决策的影响力被大幅削弱，存在中小股东权益旁落的风险。一旦实际控制人在战略选择、关联交易或资产处置等方面作出不利于公司整体利益的决定，其他股东将缺乏有效的制衡手段。

此外，公司在冲刺 IPO 的关键时期，核心管理团队的动荡进一步加剧了市场对内部治理稳定性的担忧。2024 年 9 月，董事会秘书王全胜离职；同年 12 月，财务总监王锡谷也相继离任，而公司未公开说明具体原因。核心财务和管理岗位在上市前的频繁更换，使得监管机构和投资者对公司内部管理的稳定性和持续经营的稳健性产生了疑虑。

上海超硅的 IPO，无疑是在中国半导体产业自主可控的浪潮中，进行的一场高风险、高投入的豪赌。公司必须在资本市场获取足够的“弹药”，方能支持其研发持续突破、产能爬坡，并最终在国际巨头垄断的市场中开辟出一片属于自己的天地。