孙立坚：当前国际货币体系面临“锚定缺失”困境

【文/观察者网 林琛力，编辑/陶立烽】

2025年10月17日，复旦大学经济学院举办“南土国际金融政策圆桌会第6期”，围绕“黄金、比特币与近期国际金融形势”展开深度讨论。本次圆桌会由复旦大学国际金融系主任杨长江教授主持，与会专家从货币锚定机制、数字金融创新、大国博弈与资产配置等多维度剖析当前国际金融体系的演变与挑战。观察者网进行了独家报道。

复旦大学金融研究中心主任孙立坚教授指出，当前国际货币体系面临“锚定缺失”的困境。传统美元霸权因与中国产能脱钩而暴露特里芬两难问题——流动性需求与币值稳定难以兼顾。全球化时代，美元依赖中国产能吸收其流动性，但脱钩后，美元缺乏实体支撑，转而以科技作为新锚。

孙立坚表示，美国科创板块已成为关键焦点，吸引大量资金流入，若该板块出现问题，整个美国金融生态将面临系统性风险，甚至引发全球连锁反应。科技板块如今不再依赖美元作为货币锚，而是将科技确立为全球风向标的货币锚，有了科技板块支撑，就有了稳定币加杠杆的应用场景。当科技板块出现断崖式断裂时，整个由稳定币、安全资产加杠杆支撑的比特币市场将出现全面清场，这次清场联动三市齐跌：一是作为货币锚的传统赛道美国股市；二是稳定币交易场景的网络效应导致稳定币脱锚；三是比特币回撤导致的跌势尤为惨烈。

一切形式在变，但金融属性不变。阿根廷比索若没有采用“美元化”去稳定通胀（预期），那么美元稳定币带来的冲击不至于让它迅速崩溃或可避免资本大逃亡。“钱是我们的，问题是你们的”现象在新生态中延续。新锚是科技与创新，如OpenAI通过CVC投资AMD，形成自我闭环，但面临股市AI板块估值飙升的挑战与去中心化新风险：解决中心化机制下美元特里芬两难的问题但却滋生新脱锚的挑战。他期待破坏性创新如1999年泡沫后，能推动AI革命打开新的世界繁荣的时代（尽管回不到昔日全球化时代）。

以下为孙立坚发言全文：

1. 当前市场呈现多重反常特征。您认为当长期有效的规律被接连打破时，我们是否正处在一个全新的金融范式起点？这些市场异象共同指向了一个怎样的深层危机？

我关心几件事情：首先，黄金价格一直在往上走，灰色的线一直往上走。同时，美国国债持有量有退出的迹象。实际利率在往上走，但这次实际利率往上走，可能不是来自于名义利率往上走，而是来自物价水平并没有带来黄金对冲通胀的概念。实际利率在较低的通胀水平当中出现，是因为物价往下沉，实际利率在往上走。

其次，黄金和白银的关系具有特点。货币领域从业者都会讲到，一旦黄金启动价格行情来自于货币因素，基本上经济是衰退的，都是通缩的情况带来的效益，这值得关注。此外，复盘过去的金价调整，包括最近出现多次的流动性问题，到底是能够独立启动行情，还是有另外的故事在里面？白银是不是充当了印钞的作用？

黄金的功能类似于美国科技板块股票，如今已经在很高的价位，整个和美国AI产业形成供应链的日本科技板块、韩国科技板块和中国台湾科技板块都齐步上涨，这是市场今天认为没有其他的选择，而采取这样的投资方式来分散单一美国科技板块可能过度集中带来的流动性风险的隐患。美元指数很有意思，平时美元指数降，都会带动其他非美货币上涨，但这次却出现了美元指数和日元都往下走，值得关注。ETF在不断持有仓位，尤其曾经作为主战场标的的10年期、30年期日债价格出现暴跌，同时日元指数和美元指数同跌，日元越来越贬值，美元往下沉，资金去了股票市场，伦敦的现货白银也在涨，但是汇率都在往下走。

2.货币体系的“锚”是维持价格稳定的核心，锚缺失会导致比特币、RWA 等资产面临特里芬两难及负外部性。您认为2000-2008 年“双低”繁荣期，全球价值链分工如何吸收美元流动性，从而暂时规避特里芬两难？货币体系“锚”丢失时，资产价格的“破坏风险”会通过哪些路径影响比特币、RWA 等资产？

我的关键词是，货币体系（或货币生态）最值得我们关心的问题就是它的“锚”的概念。如果今天没有找准这个锚，无论比特币、RWA还是线下资产都会出现类似特里芬两难的问题或由它带来的负的外部性问题，这就是锚丢失带来的价格破坏的市场风险。

特里芬两难的理论其实早已形成（1959），但直到今天这个现象才开始凸显出来，越来越多的人开始意识到货币锚缺失这个核心问题。从2000年开始，全世界出现双低特征；2000年至2008年是大繁荣时期，全球物价水平很低，全球利率水平持续走低。解释了2000年至2008年的大繁荣背后的失衡问题，就能解释2008年全球金融海啸背后深层的机理（有不少专家认为这是全球“安全资产”短缺的问题），现在我们看到的资产泡沫和产能过剩以及由此带来的通胀和通缩问题都和这个双低特征有密切关系。

当时为什么没出现特里芬两难的问题，我想最主要的原因是基于比较优势的国际分工所构建的全球价值链（尤其是跨国企业和入世后的中国政府所采取的招商引资的政策）释放出强大的商机（低物价状态）很好地吸收了美元日益增长的流动性（低利率环境），不存在今天我们看到的美元泛滥币值下行的问题。也就是说，如今恰恰因为美元脱钩了中国产能，才引发了我们的思考：美元脱钩中国后，其锚在哪里？

金融海啸前美国一直是全球价值链的引领者，美国负责科技创新和金融赋能，而中国则发挥人口红利、资源红利和改革红利负责全球需要所需要的产能输出，从而全球经济的这种分工合作，形成了创新、产业和资本良性循环的完美闭环，非常好地解决了特里芬两难中P和Y的关系（即现在美元的流动性究竟是发现价值Y，还是在制造价格泡沫的P，很难找到平衡）。一旦脱钩，就出现了今天所见的情形。08年以后，出现了两种境遇：一是各国采用相同的菜单，日本的安倍经济学虽效仿美国，但结局迥异。日本越刺激经济越通缩，美国刺激经济虽带来通胀效应，但这种通胀缺乏锚定（对内产业空心化，对外实施高关税），可能会造成更难以驾驭的滞胀风险。所以，现在美国的做法只能牺牲一个目标（通胀）去保住另一个目标（如就业）。这样，未来利率就必然会下降。另外一个值得关注的现象就是：在美国08年以后，开始出现“去中心化”的市场行为，市场越来越意识到货币政策的失灵和没有锚导致货币政策失控的问题。所以先是比特币，然后是稳定币相继出现。

如今，针对特里芬两难，私人资本已开始寻求创新手段，通过货币组合来实现一种货币无法同时发挥它的三种功能，如美元稳定币就是把记账功能交给可以发挥信用背书的纸币，让美元从交易市场退出，而只作为记账单位，接过交易功能的则是私人发行的稳定币，自然货币价值储藏功能就有比特币（被市场作为良币，即纸黄金）承担，甚至这种功能又被延伸到后续的RWA概念。因此一种信用货币要发挥三种职能就必然会出现特里芬两难：要流动性就牺牲币值，要币值就牺牲流动性。

2. 中美脱钩后，美元的“新锚”尚未明确，您认为过去支撑美元流动性的全球资源配置机制会导致“脱实向虚”吗？全球化时代美国贸易逆差和资本输出的模式能通过海外收益平衡，脱钩后这种平衡被打破，您认为会对美元长期信用造成什么影响？

美国在全球化时代，一直处在低利率水平中。从指标看，出现古典货币数量理论的扁平化特征：即在1960年至1980年，美国货币增长与通胀如教科书一般正相关。但1990年至2020年，却出现了美元货币增长率越高，其物价水平反而平缓乃至越低，同时，这种的反常的关系在那个年代却扩展到了全球的现象，即很多国家同时出现了低利率低通胀并存的现象（而不仅仅是美国！）

这是因为跨国企业打造了一种企业内贸易的新模式，使美元不再局限在本国流通，而是美国等跨国企业携美元进入中国全球市场投资，中国则出现了外汇占款而货币供给不得不迅速增长的局面（尤其是招商引资驱动出口的增长模式更是导致了双顺差引起的流动性泛滥的挑战）。那时跨国企业用美元来华寻找投资机会，而大量美元流入则带动中国产能日益扩张（因为当时有大量闲置劳动力和土地资源等在国家改革开放的政策中因此被调动起来，并没有发生外汇占款带来的通胀压力的问题），而中国产能则解决美国消费场景的低物价水平（如果美元在本国循环早已推高物价和工资让企业利润空间迅速减小，正是如此，那个年代美国企业纷纷放弃本国产业来中国投资）。全球化创造了低物价时代和维持了美元泛滥的低利率环境，一旦中美脱钩，就引发美元大量流动性失去像过去那样依靠全球资源配置效率的改善带来的全球化利润不断上升的局面，出现今天脱实向虚的局面（即资产价格高歌猛进，实业投资日趋疲软）是不可避免的。比特币的价格不断创新高时代。

值得注意的是，全球化时代，美国越来越把自己发展的中心放在了创新和金融等服务业的赛道，这种变化是全球化竞争带来的转变，相反美国的制造业在那个时代越来越被边缘化（这也是今天美国大多数中产阶层境遇的失落而把希望放在特朗普身上的原因之一），我们注意到在东海岸和西海岸的美国企业转而专注金融全球化（资本流动）、信息流动和跨国管理的人员流动，即具有竞争力的服务贸易走出去的模式，然后培育本土化投资来获取自己超额的利润。中国制造源源不断地向美国出口价廉物美产品，而美国则向中国提供最大的消费市场；其中，来自日本、韩国、欧洲等跨国企业则成为中国制造供应链上的合作伙伴。中美脱钩，首先伤害中国，其次是供应链上的欧洲和日本企业，美国却因企业轻资产美联储应对及时，所以调整非常快，避免了经济硬着陆。实际上全球化时代看上美国贸易逆差和资本输出带走了美元和放弃了国内产业的投资，但海外收益及资本流入资金远超美国流出去的资金，只是这部分资金作为垄断利润留在了美国跨国企业的帐上，而没有出现收入再分配的场景，造成了美国社会赢者通吃的结构。

所以，从这个角度来看，西海岸的企业继续吸引东海岸的资金资金流向他们科技的赛道，事实上又在一定程度上支撑了美元的信用，形成了新的科技锚在巩固美元的地位避免出现特里芬两难带来的挑战！，如果科创板块由于流动性过度集中而造成泡沫，那么一旦出现泡沫崩盘导致创新无法完成最后一公里的市场落地的问题，整个美国金融生态都会出问题。由此带来的特里芬两难的困境撼动美元地位的可能性就会大幅增加。

4.在科技作为新货币锚的背景下，稳定币组合创新虽为解决特里芬两难提供了新思路，但其带来的脱锚、挤兑风险已在科创板块大跌时显现，您认为未来可以如何设计机制，才能在保留其解决特里芬两难优势的同时，有效规避这些新风险？

特朗普一生都在指责中国，但没想到如今科创板块股价大跌，这其中存在关联。科技板块大跌导致比特币大跌，这是一个生态再造的过程。科技板块如今不再是美元作为货币锚，而是将科技作为全球风向标的货币锚，有了科技板块，就有了稳定币加杠杆的应用场景。当科技板块出现断崖式断裂时，整个由稳定币、安全资产加杠杆支撑的比特币市场会出现清场。这次清场联动三市齐跌：一是作为货币锚的传统赛道美国股市；二是稳定币交易场景的网络效应导致稳定币脱锚；三是比特币回撤，包括以太坊，10月10日跌得非常惨烈。我们唯独看到资金回撤转向黄金，而没有关注数字生态问题，可能是因为我国数字生态仍有危险性，如脱锚、挤兑、耦合风险等问题尚未解决，国家如今也不敢介入这个场景。国庆期间我也没有休息，行长申报了国家智科紧急的比特币国家启动项目，我作为子课题二，今天告诉大家，整个金融生态的安全资产及其加杠杆渠道是怎么样的。

最后，一切没有变化，只是形式在变，金融的属性是完全一样的。从这个角度来看，应该延续2022年数据，再往后推就是最近阿根廷比索的大跌，如果阿根廷采取美元稳定币作为现代美元化的工具，阿根廷这次资本大逃亡不可能发生。“钱是我们的，问题是你们的”，这个现象依然在新的生态体系中发生。

面对这种新生态，首先可以看到货币锚今天已成了科技支撑（区块链、AI等）。当初1999年IT泡沫崩盘，但后面2021年全球化，基本上就是IT局域网的外溢效应带来全球化海外投资技术的支撑。这里想要表达的意思是：今天破坏性创新面临两个挑战：一是股市估值泡沫对AI生态的挑战。二是已构成去中心化的寻找新货币锚带来的解决特里芬两难的方式（稳定币的组合创新），但它又带来新的脱锚、挤兑、耦合的问题。人类文明的发展就是这样一种螺旋式的上升趋势。我就讲到这里。谢谢！

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