五年换四帅，“刹”不住茅台跌势

（文/陈济深 编辑/张广凯）

10月28日，酒类行情监测平台“今日酒价”数据显示，2025年53度500ml飞天茅台散瓶批发参考价报1690元，较前一日下跌25元，首次跌破1700元/瓶大关，创“今日酒价”平台监测以来新低；原箱报1715元，较前一日下跌20元。两款产品较上线时的2220元、2255元累计跌幅均已超过20%。

价格下行背后，贵州茅台面临显著增长压力。2025年半年报显示，公司上半年营业总收入910.94亿元，同比增长9.16%；归属于上市公司股东的净利润454.03亿元，同比增长8.89%。虽仍保持增长，增速均降至十年同期最低。

10月25日，茅台集团召开大会宣布重大人事调整：张德芹不再担任茅台集团董事长职务。贵州省能源局局长陈华接任茅台集团董事长。这也是五年内第四次更换董事长。

在整个行业的价格中枢都在下移的背景下，茅台已无法独善其身。作为贵州最大的支柱企业，茅台一方面需要顺应大环境，主动降速，减少对渠道压货；但与此同时，茅台也需要完成各方对其业绩增速的考核。

飞天茅台跌破1700元关口，或许只是茅台在这个白酒深度调整周期阵痛的起点。

旺季不旺，稳价不稳

茅台本次的加速下跌是行业整体库存高企叠加需求乏力的缩影。

回顾2025年以来的市场走势，飞天茅台零售价格呈现出单边下行态势。6月11日，茅台散瓶批发价首次跌破2000元重要心理关口，随后价格一路走低。6月22日跌破1900元，6月25日再破1800元。虽然7月7日价格一度反弹至1880元，但8月29日再度失守1800元关口，直至10月底跌破1700元。

针对飞天茅台的下跌势头，茅台经销商们也一度试图通过多方稳价。

今年6月，部分省区茅台经销商联谊会达成共识，限制向电商、批发市场及省外供货，加强市场巡查；对以低于2000元抛售的经销商，采取停货、取消合同等处理，河南省区更明确“回收价低于2100元/瓶，首次加价500元回购，第二次停货三个月，第三次取消合同”。此外，将价格执行情况纳入经销商考核体系，与配额直接挂钩，推动渠道自律。

值得注意的是，早在十月中旬，随着电商平台的大促启动，部分平台53度飞天茅台补贴后价格跌破1700元/瓶，短时低于社会面批发参考价。

线下预期被“反向锚定”直接导致经销渠道的价格联盟加速瓦解，陷入了“低价预期—减库—再降价”的负面循环，茅台批发价也迅速对标了电商渠道的价格新低。

除了第三方渠道的冲击，今年中秋+国庆的传统消费旺季未能扭转市场颓势。

据国泰海通分析，双节白酒动销同比下滑约20%，与节前预期基本吻合。中泰证券研报同样指出，白酒行业国庆加中秋双节延续调整趋势，双节整体仍有承压，行业延续分化，龙头相对表现稳定，但动销端看行业同比仍呈现下滑趋势。这意味着市场将本轮视为结构性错配而非“短期错价”。

高端护城河不再，行业集体去库存

飞天茅台的价格曲线，正在把白酒行业的库存去化与价格中枢下移，清晰地投射出来。

国家统计局数据显示，2025年1-6月规模以上白酒企业产量为191.6万千升，同比下降5.8%，这已是行业产量连续第八年下滑。

然而即便如此，白酒行业依然面临整体性的库存压力。

截至2025年6月30日，A股白酒上市公司整体存货规模较去年同期明显上升，头部企业如贵州茅台、五粮液、泸州老窖等存货同比增幅均超过5%，白酒上市公司整体存货金额同比上升、周转天数延长，显示库存压力持续加剧。

尽管部分企业在2025年三季度采取控货措施，库存环比略有波动，但中长期来看，行业库存“堰塞湖”效应仍在延续，去库存仍是2025年下半年核心任务。

高库存与价格倒挂并存，决定了本轮调整更像“供需错配+渠道去杠杆”的结构性出清，单靠头部品牌的“口碑与稀缺”已难与周期对冲。

中国酒业协会发布的《2025中国白酒市场中期研究报告》指出，价格倒挂现象已覆盖60%的白酒企业，59.7%的酒企营业利润减少，行业供需失衡与渠道压力加剧。截至2025年上半年，规模以上白酒企业数量缩减至887家，同比减少超100家，行业集中度进一步提升。

值得注意的是，早在本次茅台价格失守1700元关口，白酒“高端抗跌论”的边界被现实撕开。

除飞天茅台外，多款头部大单品终端价低于出厂价的倒挂已经常态化：例如酒鬼酒“内参”曾出现出厂价1050元而市场价约680元的深度倒挂，倒逼经销商回撤配额、加速抛库，从而把价格压力向上游传导。高端失守，会通过替代与联动迅速传导至次高端与腰部价格带，形成“全价格带承压”。

五粮液年初对普五执行区域性停货与限供，强化“控货稳价”的节奏；泸州老窖则顺势把“低度国窖”全国化，扩充宴席与家庭聚饮场景的渗透半径。

这些“控节奏+拓场景”的动作，客观上抬高了稳价对组织与渠道纪律的要求，也暴露出单纯放量已难以解决动销问题的现实。相比之下，茅台若仅靠投放收紧而缺少统一价盘与平台治理的抓手，稳价的可验证性会弱于“控货+场景扩容”的组合拳。

从历史镜像看，2013年“八项规定”触发的上轮调整，以强监管冲击政务礼品消费为主因，价格断崖式下挫；本轮更像“需求走弱+库存高企+平台补贴+预期扰动”的叠加，节奏更长、链路更复杂，复原力自然更弱。行业要真正见底，仍取决于库存去化程度与价格预期的重建。

因此，本轮调整的“止跌信号”，更可能来自库存与价差同时收敛，而非单一行政性冲击。

五年四度易主，销售策略反复横跳

茅台早期通过经销商体系，构建了一个稳固的“价格双轨制”利益联盟。在此模式下，茅台的出厂价（969元，2023年涨价至1169元）与1499元的指导价和2000起步的实际售价之间存在巨大利差。茅台酒厂享受了稳定的销售额和利润，而经销商则凭借稀缺的配额轻松攫取了这层巨额溢价。

双方利益高度一致，共同维护了茅台“只涨不跌”的市场神话。但这种模式的弊端也极其明显：一方面，巨大的利益空间成为了腐败的温床，茅台的批条和配额异化为“权力寻租”的工具；另一方面，经销商囤积居奇、层层加价，导致终端价格完全失控，引发市场乱象。

2018年5月，随着原董事长袁仁国因贪腐问题突然卸任，继任者李保芳从贵州省经信委空降茅台。

针对袁仁国时代滋生的经销商体系乱象，他大刀阔斧削减近千家违规经销商，斩断利益输送链条，硬生生扭转了“价外价”“批条酒”等积弊，为茅台的规范化发展奠定了基础。

然而2020年3月高卫东接手后，试图推动“拆箱令”（整箱茅台强制拆箱散卖）来解决市场囤积茅台的势头，反而引发了茅台市场价格的新一轮混乱。

“拆箱令”公布后，不仅没有降低散装茅台的价格，反而导致整箱茅台价格迅速上涨，原箱茅台价格在半年不到的时间从3000元突破4000元，茅台纸箱价格一度突破800元，一度出现了纸箱比酒还贵的乱象和茅台纸箱黑市，最终“拆箱令”执行不到一年就被废止。

其接任者丁雄军在2021年上任后，和高卫东同为空降兵背景的他高调采用互联网打法，大力推进直销改革，推出“i茅台”和“巽风”数字世界，向市场释放了海量的飞天茅台。这打破了过去由传统经销商掌握的供给垄断。

然而这引发了茅台经销商的恐慌，茅台从和经销商进水不犯河水变成了直接竞争的关系，导致部分经销商囤积飞天茅台的积极性大幅降低，曾经稳定的酒厂-经销商-黄牛利益联盟出现了裂痕。

除了直销渠道改革，丁雄军也通过多元化经营模式，推出茅台冰激凌，联名瑞幸推出“酱香拿铁”等年轻化举措试图扩大茅台的潜在受众增加营收渠道，不过从营收来说还是属于叫好不叫座的商业化探索，并未能给茅台开启足够显著的新增长点。

丁雄军相对激进直销渠道改革引发了经销商的反弹和价格体系的混乱，2024年茅台再度换帅，“老茅台人”张德芹成为新一轮的救火队长。

张德芹上任后，立刻密集拜访各地经销商，高喊“经销商是家人”试图缓和和经销商的关系，在稳定飞天茅台核心大单品地位的同时，推动了茅台1935、生肖酒、精品茅台等系列酒的发展，力求构建更加多元化的产品结构。

这一策略转向在2024年报中得到印证：直销占比从2023年的45.7%略微下滑至43.8%，批发代理渠道营收同比增长19.73%，增速反超直销。 经销商数量方面，截至2024年末，贵州茅台在国内的经销商数量达2143家，全年净增63家，这是近几年经销商数量第一次上升。截至今年上半年末，国内经销商数量达2280家，半年内净增137家，更是创下近年来的新高。

同时，2024年“i茅台”平台实现收入约200亿元，同比下滑约10.51%，这显示在价格下行周期，纯直销并不具备“总能对冲批发价下行”的刚性。

而对于前任的多元化业务探索，张德芹似乎并不感冒。

2025年年初，市场传出茅台冰淇淋店闭店、团队解散，茅台或将全面退出冰淇淋市场的消息。彼时，贵州茅台相关负责人就对外回应称，公司在战略上选择主动收缩冰淇淋业务。

然而2025年以来，茅台价格持续下跌，而新董事长的措施“雷声大雨点小”，直接动摇了经销商的信心。飞天茅台价格从6月开始加速下跌，一路从2000元跌破至1700的批发价。

而在此时间节点，茅台再次换帅，来自能源系统的“局外人”陈华的上任再次引发了市场的关注。

陈华与张德芹同为1972年生人，尽管其一直在贵州本地任职，但是其从未在酒类企业任职的经验，一位需要时间熟悉业务的新帅也意味着茅台的“战略空窗期”可能会继续延长，，在预期未明确前，渠道与市场更易转向谨慎与观望。这进一步加剧了市场的悲观预期，间接导致了今日茅台价格再创新低。

谁来稳定茅台的“军心”？

对于茅台价格如今的加速下跌，破局的答案或许已不在于某一位“新帅”。茅台的“军心”——即经销商、黄牛和资本市场共同维系的“价格信仰”——目前正被行业库存高企、内部战略摇摆，茅台去金融化三股力量同时瓦解。

新帅陈华面对的，正是这个“内外交困”的残局： 他既要应对“行业去库存”的外部压力，又要收拾“战略摇摆”后的内部信心。其“稳价格、保增长、安渠道”的不可能三角，根源即在于此。

“军心”的稳定，靠的不是“家人”的口号，而是清晰、连贯、可预期的战略。在整个行业的价格中枢都在下移的背景下，茅台已无法独善其身。1700元的关口，或许只是茅台“去金融化”、痛苦回归“高端消费品”属性的开始。