电商优势渐成“掣肘”，三只松鼠风光难再

(文/孙梅欣 编辑/张广凯）

和万辰集团、东鹏饮料“前后脚”赴港IPO，零食制造商、“国民零食第一股”三只松鼠也加入到进行A+H股布局的行列。

三只松鼠近期获得赴港上市公开募股备案书，意味着公司在港股IPO已经获得了证监会放行。

根据证监会上的公告显示，三只松鼠此次港交所IPO将发售不超过8154.8万股，自备案通知书出具之后12个月内有效。

通过坚果零食代加工起家的三只松鼠，在发展早期是传统零食类目中较具有“新零售”思维的品牌之一，在国产零食品牌一度风头无两。

然而在2019年上市的三只松鼠，在市场热度最高的时候“迎面撞上”疫情，营收随之接连下滑。同时，颇具雄心的线下“万店计划”拓展也并不顺利，使得三只松鼠的发展并为随着上市乘胜追击，反而在诸多传统零食品牌反应过来并进行转型之后，失去了先发优势。

近年来三只松鼠也曾试图进行转型，先是在今年初踏进咖啡行业。之后在近年9月正式成立的小鹿蓝蓝母婴用品公司的成立，也意味着三只松鼠向母婴行列迈进。

从零食主业向咖啡、母婴领域的扩张，三只松鼠似乎是图寻找到新的发力增长点。此番赴港上市IPO，对于已经在A股表现疲软的三只松鼠而言，似乎也是寻求在资本市场上的破局。

电商优势渐成“掣肘”

三只松鼠今年5月提交的初步招股书中尚未更新最新的财务数据，但A股市场的财报中透露出公司最新的业绩表现。

中报显示，今年上半年公司营收54.78亿元，同比增长7.94%；但归属上市公司净利润仅为1.38亿元，同比下降52.22%；归属上市公司扣非后净利润同比降幅更高达77.75%，仅为5082.8万元。

上半年经营活动产生的现金流净额更是同比暴跌1075.08%，为-3.77亿元，尤为值得关注。

三只松鼠在财报中称，坚果原料成本上涨对毛利率的影响，部分线上平台流量结构变化带来的费率提升，为加速日销品布局及终端渗透带来的线下分销加大市场费用投入，以及新增物业折旧及摊销费用上升等因素，共同导致了利润的下滑。

三只松鼠的高光时刻出现在2019年。当年不仅公司顺利登上A股市场，当年的销售额还首次达到100亿元。

当人们都认为三只松鼠将向新的高峰迈进时，面对突如其来的疫情等因素，三只松鼠却转头向下，连续数年营收下滑。从2020年—2023年，三只松鼠的营收从97.94亿元，下滑至71.15亿元，短短几年时间，营收锐减近三分之一。

这一局面直到2024年才有所扭转。财报显示，三只松鼠直到2024年营收达到106.22亿元，销售终于在时隔5年之后，才重回百亿门槛。

然而从今年上半年的业绩来看，虽然营收保持上涨，但代价是利润的下滑，可以说在财报的成色上，三只松鼠选择“以质换量”。

虽然以坚果为主要产品的三只松鼠主要还是传统零食内容，但公司从创立之初就有电商思维，尤其是发展早期线上的大量铺货，是企业能够突出重围的重要因素。

然而随着电商红利消退，流量成本日渐上升之后，三只松鼠曾经的优势却成为掣肘，无法摆脱的线上依赖使得成本难以压缩。

中报显示，今年上半年公司的销售费用高达11.19亿元，公司也提到线上平台流量费率提高导致利润压缩。到今年中期，公司的净利润率仅为2.47%，称得上薄利。

同时，由于疫情期间平台流量的爆发，也让一些传统零食品牌不得不开始重视铺设线上渠道，而在2023年之后，线上线下同时打通，也让其与三只松鼠等新零食品牌的差距缩小。

反观三只松鼠，虽然创始人章燎原在2019年曾经提出过“万店计划”，但线下开店一直不甚顺利。到2023年更出于成本考虑，更关闭所有直营店，转向加盟模式。

到2025年6月末，三只松鼠在全国的门店数量也只达到353家，公司线下门店收入只有1.87亿元。

寻求增长踏进咖啡、母婴领域

三只松鼠也在试图通过“第二增长曲线”寻找业绩突破点。今年3月，三只松鼠成立了芜湖第二大脑咖啡有限公司，展开对“第二大脑”咖啡品牌的孵化，也意味着这家零食公司正式踏进咖啡领域。

而早在2020年，三只松鼠就已经成立小鹿蓝蓝婴童食品有限公司，孵化成立小鹿蓝蓝品牌。今年9月再度成立安徽小鹿蓝蓝母婴用品有限公司，向婴童零辅食、儿童零食、家护清洁、儿童护肤、日用周边等众多品类延伸。

在8月底的投资者关系会上，三只松鼠高管对投资者表示，小鹿蓝蓝上半年的营收达到4.37 亿元，实现持续增长并盈利。除了现有的婴标面、钙锌饮、米饼等千万级大单品外，上半年还打造了 谷物棒、巧克力棒等百万级新品。

管理层还提到，公司同时推出小鹿蓝蓝care和plus两大子品牌，逐步进入“婴童食品全领域”并以东南亚市场为试点探索出海业务。

对新增长点的寻求，可以给资本市场更多的想象空间。而通过自品牌先行向海外市场的探索，也透露出三只松鼠对于出海的需求。在此时择机港股上市，对于有计划出海的公司而言，无意是更大的加持。

值得注意的是，不仅三只松鼠，万辰集团、东鹏饮料等包括零食饮料行业在内的消费类企业，在积极寻求A+H股的上市结构布局。

晶捷品牌咨询创始人陈晶晶认为，2025年6月，六部委联合发文，明确鼓励优质消费类企业IPO，支持资本投向消费升级产业，同时与此同时，深交所、上交所、证监会与港交所在监管协作、互联互通及上市通道等方面持续优化，对已在内地上市或拟采用“A+H”架构的企业，最快30个工作日即可反馈意见，大幅压缩上市周期，是引发近阶段A+H股上市热潮的原因。

她认为，对于资本密集、增长驱动的消费企业而言，在扩张与品牌投入期，这无疑构成了一个难得的港股／A+H相对窗口期。

“值得注意的是，这一轮A+H或赴港上市潮，虽有部分企业意在‘出海’，但更普遍的考量是寻求第二资本池，以改善流动性、估值修复、提升再融资效率，并强化国际化背书。”

消费行业“A+H”股布局热潮似曾相识

事实上，这一蜂拥的“A+H”的资本上市热潮似曾相识。在曾经热闹的地产行业，布局A+H上市结构的剧情在十多年前就曾上演。

早在2012年，金地集团通过收购在港上市的星狮地产，通过买壳方式曲线踏进港股市场，并将港股上市主体更名为“金地商置”。在A股市场上，金地更是早在2001年就已经上市。

同样早期在A股上市万科，在2014年通过将B股转为H股的方式，也实现了“A+H”两地上市。

2006年完成股改的中粮地产，通过并购方式实现Ａ股上市。到了2012年中粮地产将商业地产业务借壳港股上市并注入资产后，更名为“中粮置地”，完成A+H布局。这也是后来大悦城和大悦城地产的前身。

到了2020年前后，由于此时内房股估值已经有所偏低，部分尚未能在港股上市的房企，通过拆分物业公司的方式实现在港股上市，掀起一股赴港上市热潮。通过这样的方式，令集团层面能够实现A+H股的布局。

这一阶段，包括保利物业、金科服务、万物云等物业企业先后从房企中拆分出来独立在港上市，一时间房地产企业打通A+H股布局成为行业热潮，成功布局也意味着企业整体实力的展现。

不过，虽然不同的行业在发展到一定的阶段，都出现A+H股的上市热潮，但其背后的逻辑仍有差异。

汇生国际资本总裁黄立冲认为，不一样的周期，两个行业存在不同的动力。

“地产热潮时是‘高杠杆+高周转’，两地上市与物业分拆本质为缓解现金流与降杠杆，彼时是缺钱的融资冲动。”黄立冲认为，当下消费股面临的情况是，一级市场审核趋严、二级市场成交偏弱，企业以A+H对冲情绪与汇率，获取外币做海外渠道与并购，以应对偏冷的国内消费市场。

他认为，不同行业上市热的相似之处在于，都用市场分层匹配投资人偏好、用轻资产业务拉高估值倍数，区别在于现金流与资产属性。地产依赖预售与土储、顺周期波动大，消费更看品牌与渠道、现金转化更均衡：“虽然大家手法相似，但风险结构迥异。”

黄立冲认为，未来消费企业能否跑赢，取决于基本面与两市流动性。

陈晶晶则强调，港股投资者更看重稳定现金流、分红能力与品牌护城河，对企业的成长确定性要求更高。能否真正借助A+H实现“破局”，仍取决于企业自身的基本面稳健度与长期增长质量。