自然堂IPO：利润剧烈波动背后，“高端梦”困于下沉市场

（文/霍东阳 编辑/张广凯）

近日，自然堂向港交所递交了上市申请。

早在2023年，自然堂（未更名前的名称“伽蓝集团”）就有上市消息传出，而直到现在，这家拥有24年历史的国货美妆巨头的上市之路才迎来实质性进展。

“攻占”下沉市场？

海通证券分析师将中国化妆品零售渠道划成了四个阶段：2004年前的百货时代；2011年前的KA/CS（Key Account/Cosmetic Shop；大型卖场/化妆品专营店或连锁门店）；2011-2017年传统电商渠道；2018年以来的社媒电商时代。

不过，对于成立于2000年前后的国产美妆公司来说，零售渠道的阶段有所不同，它们身上最重要的标签之一是“农村包围城市”。

在这批国产美妆品牌成立之初，国际大牌已凭借强大的品牌力和资金实力，牢牢占据了一二线城市的百货商场渠道，它们只能选择下沉到国际品牌渗透率较低的三四线城镇及乡镇，通过成千上万的CS渠道网点触达最广大的消费群体，完成最初的资本和品牌积累。

自然堂也是在这一阶段成立的。2001年，郑春颖在上海创立了自然堂，提出“打造中国人自己的世界级品牌”的愿景。

自然堂的渠道策略经历了三个明显的阶段：在初期，自然堂一度占据着大量低线城市CS（化妆品专营店），自然堂的产品是娇兰佳人、屈臣氏货架上的“常客”，也是许多在城镇生活的年轻女性护肤品的“启蒙品牌”；2006年后，自然堂开始进入一二线城市商超设立专柜，开始与国际品牌竞争；2014年后，自然堂开始积极拥抱电商渠道，实现线上线下的融合。

过去二十年间，自然堂已发展成为中国化妆品业界最知名的品牌之一。

招股书透露，自然堂品牌于2013年至2024年间连续12年以零售额计排名国货化妆品品牌前两名。以2024年零售额计，自然堂已经成为了中国第二大的国货化妆品品牌，自然堂全球控股有限公司成为了第三大国货化妆品集团。

在2022-2024年，自然堂集团的收入分别为42.92亿元、44.42亿元和46.01亿元，2023年及2024年的增速分别为3.5%和3.6%。2025年上半年，自然堂录得收入24.48亿元，同比增长6.4%。

虽然收入稳定增长，但自然堂集团的净利润波动明显。2022-2024年间，自然堂集团的净利润分别为1.39亿元、3.02亿元和1.90亿元，2025年上半年的净利润达到了1.91亿元。其中，2023年净利润较2022年暴增117.0%，2024年较2023年骤降了37.1%。

同时，集团的毛利率也屡创新高。2022-2024年及2025年上半年，毛利率分别为66.5%、67.8%、69.4%和70.1%。

在70%上下毛利率的背后，自然堂集团旗下的产品价格区间仅在49元至680元之间。尽管集团旗下有着旗舰品牌自然堂以及珀芙研、美素、春夏及己出多个品牌，但除却自然堂品牌，其他品牌的市场声量十分薄弱。

同时，自然堂主品牌在2022年、2023年、2024年以及截至2024年及2025年6月30日止六个月贡献收入占公司总收入的比例分别高达94.6%、95.9%、95.4%、95.6%及94.9%。

2024年，伽蓝集团改名自然堂集团，基本宣告了其多元品牌战略的失败。

而最大的品牌自然堂仍缺乏自主专利原料，旗下产品难以形成技术壁垒。尽管公司强调”科技转型“，但其营销费用是研发费用的数十倍，且2022-2024年，研发开支占比分别为2.8%、2.1%和2.0%，今年上半年研发开支更是跌至1.7%。

“快时尚”式发展模式

缺乏研发创新的国货美妆品牌很容易陷入快速推新、大笔营销的“高投入高营收”的“快时尚”模式。

自然堂已经在产品迭代和爆款打造上积累了一套有效的方法论，其中战略单品小紫瓶已经迭代至第六代，极致单品“极地圣水”精华、小紫瓶精华等明星产品在细分市场占据用户心智。

不过，自然堂“快时尚”策略的成功仍旧依赖着下沉市场，与拼多多的合作则是一个典型。今年8月，自然堂在拼多多渠道交出了一份亮眼的成绩单——旗下冰肌多肽产品8个月销售额突破6000万，年销量突破百万套。

据自然堂相关负责人估计，在冰肌多肽、小紫瓶精华等抗衰产品的推动下，自然堂今年在拼多多的销售额有望增长至少20%。

自然堂还接入了淘宝闪购，在上海、苏州、武汉、天津、清远五城开通小时达及半日达服务，上线不到两周，自然堂在淘宝闪购美妆品类榜单跃居前五。自然堂表示，品牌未来将覆盖全国主要一、二线城市，产品线也将扩大至护肤、面膜、个护、彩妆、男士系列等更多元品类。

而无论是拼多多的用户基础，还是淘宝闪购的目标消费者实际上都与自然堂之前在CS渠道触达的学生党、新锐白领和小镇青年重合度较高，有望为自然堂带来业绩上的增量，但很难提升品牌的调性。

为了提升品牌形象，自然堂还邀请王一博、赵露思、虞书欣等明星代言，但仍旧未能脱离“快时尚”式的发展模式，让自然堂很难高端。

在天猫自然堂官方旗舰店，自然堂单品价格超过500元的产品不过寥寥几款，销量也远不及其大众产品。

自然堂也尝试推出了定价超过千元的金钻微雕系列产品，但无论是金钻微雕面霜的外观还是命名，都被外界质疑“借鉴”日本高端品牌CPB，二者不仅外观、颜色相似，4D微雕和4D精雕也很容易混淆。

不过，自然堂的高端系列在天猫平台的销量与可比的其他国货品牌的高端线产品仍存在差距。

此外，今年起，自然堂也进一步加强了线下渠道的布局，在标杆购物中心开设自然堂自营旗舰店，以提高消费者覆盖面及品牌知名度。

7月，自然堂在深圳开出首家旗舰店，另有三家旗舰店将于今年下半年在上海、武汉及重庆陆续开业。自然堂在招股书中表示，旗舰店除了全面展示自然堂的产品组合外，更注重店内护肤体验服务，为消费者提供沉浸式品牌体验，从而巩固和提升自然堂的品牌形象。

在高端市场，消费者看重的更是真正的科技创新和产品差异，从“拥有高端产品”到“被公认为高端品牌”之间，还存在着一道鸿沟。自然堂似乎陷入了想要冲击高端品牌，但又只能靠大众渠道的“冲销量”的桎梏。

值得注意的是，在自然堂的招股书中也首次披露了其开放融资情况：美町与自然堂于2024年10月23日订立股份认购协议并于2025年9月8日对其进行补充，据此，美町按每股股价约58元认购7,026,459股股份，对价总额4.09亿元；今年9月，美町又按每股63元的价格购入531,023股股份，对价总额3345万元，累计投资4.42亿元；同在9月，Himalaya Internatioinal与自然堂订立投资协议，按每股股价约63元认购4,761,905股股份，对价为3亿元。

Himalaya International的背后为加华资本，美町则由欧莱雅全资拥有，两大投资者在上市前分别持有自然堂控股的4.20%和6.37%的股份，自然堂的估值也达到了71.4亿元。

对于自然堂而言，赴港IPO既是二十余年深耕渠道的阶段性成果，更是应对未来挑战的新起点。获得欧莱雅与加华资本的投资，无疑为品牌注入了技术背书与资本信心，但招股书所揭示的“依赖单一品牌、研发投入薄弱、高端化乏力”等核心问题，仍是其必须直面的现实考题。

当下美妆市场的竞争已从渠道战转向品牌力与科技力的综合较量，自然堂若想真正实现“世界级品牌”的愿景，仍需在研发创新与品牌价值构建上实现关键突破，方能跨越从“国货巨头”到“高端玩家”的最后一道鸿沟。