【同心共祝·锦绣中华】朱宁：过去五年中国经济取得三大成就，未来楼市股市需化解两个隐忧

在中华人民共和国成立76周年来临之际，恰逢“十四五”规划迎来收官总结阶段，同时“十五五”规划草案也正处于审议的关键节点。此时，我们如何客观评价过去五年中国经济的整体表现？面向下一个五年，房地产市场与股票市场的走势该如何精准把握？在低利率时代，又该如何管理好自己的钱袋子？这些问题，牵动着许多民众的心。

回溯过去十多年，上海交通大学高级金融学院的朱宁教授，持续以敏锐的洞察力警示中国房地产行业与宏观经济中积累的风险，其著作《刚性泡沫》更是荣获了孙冶方奖。如今，防范风险已然成为中国经济运行的核心议题之一。与此同时，作为深耕投资者行为研究的学者，朱宁教授对中国股市的诸多深层次问题也进行了深入探索与思考，对监管者在推动“慢牛”行情过程中所需展现的平衡智慧，以及资本市场中的人性弱点，均有着细致入微的观察与独到见解。

近日，观察者网邀请朱宁教授进行了一场深度对话。在交流中，朱宁教授指出，过去五年，中国经济取得不少成就，其中重要的一项是在有效去风险的同时保持经济活力；而展望未来，如何使作为资产的住房在房价回落的背景下仍具吸引力，如何让股民和投资者在期待A股“长牛慢牛”的同时保持理性投资行为，都是我们亟待关注并妥善解决的问题。

上海交通大学高级金融学院朱宁教授

【对话/观察者网 高艳平】

化解风险后仍维持经济活力，这是一大重要成就

观察者网：建国76周年之际，又面临十四五收官，各个部委近期在召开新闻发布会总结各自领域十四五的成就。从您专注的行为金融学的角度，金融和房地产行业的观察，过去五年，我们的进步在哪里？

**朱宁：**我关注的领域更多偏宏观经济和金融体系多一些，也和我之前的研究有关。过去几年有以下几个非常重大的成就值得肯定：

一是整个中国经济增长模式的转型，从过去更多靠房地产、靠债务驱动型增长模式，逐渐过渡到靠创新、靠新质生产力来驱动，我觉得这是特别重大的一个成就。因为我们一直在讲，中国要从高速增长阶段向高质量发展阶段转型。这个转型非常必要，又充满了很多不确定性，所以我觉得这点非常了不起。

第二，也是疫情期间凸显的一点，即中国打造了一个全世界独一无二的非常完整、非常纵深的全球性产业链。我们看到，无论是加工制造业、医药品或者日常用品，世界都很难与中国脱钩。所以从这个角度来讲，整个中国在国际贸易中的地位、在整个全球产业链和供应链中的地位都进一步得到了提升。

此外，从经济和金融的角度看待，这也是之前我提示过很多的：我们在高速发展过程中积累的债务风险、房地产行业积累的风险，在过去五年里逐步得到了化解。虽然时至今日，房地产价格还在调整之中，但是整个社会已经开始逐渐接受：房价不是只涨不跌，中国经济可以不只倚靠投资基础设施、依赖房地产，而是可以通过自身生产能力、统一大市场和科技能力来推动。所以我认为，在逐步化解宏观风险的大前提下，中国经济仍然维持了一个比较合理、比较有活力的增长速度，这也是一项非常重大的成就。

《刚性泡沫》讨论的主要问题就是化解风险。而我觉得化解风险其实是有一定的代价的，但是我们都希望能够达到化解风险的目的，却很少有人愿意为此付出代价。过去这几年中国经济的增长速度逐步放缓了，我觉得一定程度上就是为以前的债务积累增长模式在买单。所以我觉得这其实是必须，也是必要的。

资料图：央视新闻

观察者网：您这个角度新颖，的确很多学者一直在解释过去十多年经济增速为什么下滑，会认为去风险、挤房地产泡沫做错了。而您认为这是我们必须付出的一个代价。

**朱宁：**对，我一直在跟很多朋友和学生分享：其实大家不应该对现在的经济增长速度太过失望，我们维持着5%左右的年增长，如果横向比较一下，在全球主要经济体中，除了印度之外，我们的增长速度仍然是最快的。如果时间维度拉长，2000年初的10 年可能发展过快了，而不是现在太慢了，所以必须面临一个调整的过程。因为那10年的高速发展，一定程度上就是通过债务的累积和泡沫的放大作为代价来实现的。

“买房就是赚钱”的刚性兑付正在打破

观察者网：有道理。《刚性泡沫》中提到，“政府不同形式的隐性担保造成的道德风险、投机行为，造成了房地产资产泡沫以及债务高企。”这个刚性兑付是很危险的，过去二十多年，由于政府的隐形担保，我们的个人以及企业总觉得”买房就是赚钱”，这助推了泡沫的形成。现在我们知道，2021 年以来，我们经历了一个刺破房地产泡沫，以及地方债务去风险的过程。您觉得是不是这时候这刚性兑付已经被打破？

朱宁：过去十年是一个逐渐打破政府刚性兑付的十年，我们也取得了很多成绩。但是，如果现在说刚性兑付已经完全打破，可能还为时尚早。

在各个不同的经济金融领域，刚性兑付打破的节奏和速度不太一样：在中国A股市场，已经打破得非常彻底了，投资者不会觉得“我亏了钱，政府需要替我买单”；在过去七八年时间里，在理财领域，如互联网金融或者P2P领域，在房地产领域，在信托产品领域，刚性兑付都还在逐渐打破中；但是还有些政府隐性担保或者刚兑比较严重的领域，比如说地方政府债务，还有国有企业债务——我们会看到，如果这两个发债主体不是因为有国资的色彩，如果不是有大家信任的国家提供的信用担保和背书，很可能它们债都发不出来，或者债已经还不上了。所以，从这个意义上来讲，我们在打破刚性兑付上面取得了很多成绩，但是还不能说已经完全打破了刚性兑付。

市场上所有的定价都是基于一个企业资质的好坏，而不是背后的股东是政府还是个人企业。我觉得这可能是我们金融改革逐渐推动的一个方向。

观察者网：但国有资本投资的很多领域，尤其是地铁这样的基础设施、社会公共品，本来民企就没有多少意愿来投资，如果打破对国企的刚性兑付，没有政府的隐形担保，那他们可能就贷不到款了？

**朱宁：**我们过去几年有一个很重大的变化，就是把国有企业分成资源型/垄断型和竞争型/市场型，这个分类我觉得本身就已经说明了，有一些领域因为与生俱来的特色，比如基础设施等公共服务事业领域，必须是国家来投资和经营的，我觉得我们可以把它放在一边。但是还是有很多领域，比如民用交通领域，航空领域，市场可能会扮演着更重要的角色，就需要引入更多的民营资本和市场竞争。

央视《正点财经》报道

所以，我认为，国有企业有它重要的社会职责，但是我们也必须意识到，正是因为国有企业享受政策的一些倾斜，这会影响其在日常运营和策略制定上的效率或能动性，所以这是一把双刃剑。

因此我认为，下一个阶段的改革目标之一是：如何能够更好地发挥国有企业的优势和政府的影响，但同时也能更大地提升或体现运营的效率。我觉得这两者都不能偏废，二者也并不矛盾。国有企业可以获得政府支持，政府可以给其提供增信。但是在这个过程中我们就会担心，政府的背书可能会有道德风险，因为一旦国有企业认为政府会替自己担保、兜底，可能做事就不需要那么努力。这是一个挺难回避的人性弱点，所以我们需要建立一个好的机制，既让它享受“国有”这两个字带来的优势，同时又能充分发挥出民营各方面的优势。

观察者网：再回到房地产行业的调整，从过去几年的房地产行业表现和经济增长表现来看，您是否认可，我们其实已经实现了房地产经济的软着陆？

**朱宁：**对，我在2016年出版《刚性泡沫》的时候，很重要的一个想法就是希望这个泡泡不要吹得太大，因为很担心房地产泡沫吹得太大之后，一旦泡沫挤破，对于整个经济的负面影响会很大。

在房地产泡沫的顶峰时期，即2020-2021年，房地产对于整个中国经济的贡献度达到18%-19%，约占五分之一；房地产及相关领域对整个中国经济的贡献达到三分之一左右。这确实在全球范围内都是非常少见的。

这种严重依赖房地产的经济增长模式，在过去五年得到了比较好的调整，这个调整非常必要。我们必须得意识到，没有任何一种资产的价格会涨到天上去，所以在没有涨到天上去，或没有开始下跌或暴跌之前，就要做好充分的预案：如果这个情景真的发生，如果房价真的下跌了，我们该怎么办？所以希望能够更前瞻性地提出风险提示和政策建议。我们现在其实应该庆幸，我们刺破了这个泡沫，使得房价实现了软着陆。

尽管如此，如果2021年实施房产三条金融红线的时候，政策实施得更加灵活，可能整个经济转型会更加平稳。当然我们也必须要认识到，很多时候矫枉必须过正，因为在过去10 -20多年里形成的非常强烈的“房价只涨不跌”的预期，不经过重大的市场调整，确实很难打破，而如果不能够打破“只涨不跌”的预期，房地产泡沫可能只会越吹越大。

从这个角度来讲，三条红线政策的出台也非常能够理解。但是，事后来看，几年前我们不应该花太多时间讨论房地产是不是个泡沫，当时至少应该非常坚信这是个泡沫，然后花更多时间讨论，如何给房地产泡沫安排一个更好的软着陆方案。

回到最开始的问题，在过去四五年里，在没有牺牲太大经济增长的同时，我们逐渐实现和完成了房地产领域的软着陆，这是一个非常了不起的成就。

去风险措施之一：以新产业新业态新商业模式为代表的新经济成为高质量发展新引擎，2024年“三新”经济增加值占GDP比重达18.01%。

房价调整可能还要3-5年

**观察者网：**说到房地产泡沫，我们看到很多城市，从去年到现在都放开了限购，甚至已经是在鼓励买房了。但是政策出台之后 ，暂时还没有明显地看到房地产市场止跌回升。您觉得房地产“只涨不跌”的刚性兑付逐渐被打破之后，是否又走向了另外一个反面？这是好事还是坏事？您认为投资者和政策制定者应如何对房地产“居住属性”形成新共识？这轮房地产市场的调整期会有多漫长？

**朱宁：**我先回答最后一个问题，调整期还要多久？从去年年初《刚性泡沫》增订版出版之后我接受了很多采访，我说，国内房地产市场最终见底可能还要3到5年——这判断在当时可能还引起了一定的争论。我当时还说，全国范围内房价还有20%到30%的下跌空间。

我做这个预判，主要基于两个原因。一个是通过国际横向和历史纵向的比较。过去三四十年在全球范围内发生的比较严重的房地产泡沫，包括2008年美国的金融危机和1990年左右日本的金融危机，以及北欧、南欧等世界其他国家也爆发过的类似金融危机，房价从见顶到底部，调整的幅度往往是30%左右。而持续的时间，日本大概是17年，从1990年一直到2007年，美国持续的时间比较短，大概是从2007年一直到2015年，8年左右，所以取个简单的平均数，我们的调整期可能需要11年至12年左右。国内很多县级城市房价是在2016-2017年达到了顶峰，如果用这个峰值来推测，我们的房地产市场大概会在2026-2027年回暖。基于这个因素，我推测说，可能还有3-5年的调整时间。

此外，我在很多场合都跟大家分享过，如果从房价收入比例、房价对房租的比例来做国际比较，2021年之前国内房地产的泡沫严重程度，可能是过去50年人类历史上见到的最严重的一次房地产泡沫。即使我们与当年日本的房地产泡沫做比较：日本当时一线城市大阪和东京的房租对房价的租售比也没有低到1%左右，而2021年左右，上海的房租对房价的比例就是这个水平，也就是说房价大概是100 年的房租总值，这其实是很夸张的。所以从这个意义上来讲，我认为不排除中国的房地产调整的幅度和时间会超过国际上、历史上的平均水平。

您提的第一个问题关于限购。我认为限购政策在很长一段时间里都是从行政手段，而不是从市场或者价格的角度来防止房地产进一步泡沫化。但是在整个房价下跌的过程中，我们也看到各个地方政府在“一城一策”的政策引导之下，逐渐都放松了对房地产限购、限售的管控。现在可能全国范围内只有北京和上海的内环或者核心区域，还面临限购。

很多朋友来问我，为什么到现在大城市的地方政府还不愿意完全取消限购？其实就像你刚才说的，放开了一线城市周边地区的限购之后，并没有有效地逆转整个市场的预期。所以我个人其实有点担心：如果我们真的完全放开了上海和北京的核心区，也就是我们全国上下不再有任何限购政策，那时候房价仍然不能够止跌回稳，那可能对整个投资者和购房者的信心会有更大的冲击。

那么，这个阶段还有什么样的政策可能在短期内有效使得房价止跌回稳？答案其实是，很难。有两个原因：一是，即使经历了过去四年左右房价的下跌，我们看到，房价下跌的同时，在很多城市，特别是非核心地区，房租也在下跌；而且，即使房租下跌，房屋租出去的难度也在明显加大。也就是说，房地产在房价下跌的时候，所谓投资的价值也在同时下跌。如果用一个金融的估值概念，就是房租房价租售比，改善的幅度并没有大家想象的这么大。房子作为一个资产，价格下跌之后的吸引力并没有那么明显的上升，这是我们最终要解决的一个核心问题。

图表来源：中指研究院

我认为可能房价必须经历一个所谓“用时间换空间”的调整，才会逐渐走出底部。因为过去很长一段时间，国内房价偏离基本面价值实在太多和太久了，所以需要更长的时间调整。

房地产止跌回稳，需要更有力度的政策

观察者网：那么，您认为，政府是不是还需要出台进一步的更有力度的政策？

朱宁：对，我个人对目前房地产的调整有点担心，我也提出了政策建议，就是帮助房地产止跌回稳的政策力度和速度可能都要进一步提升。

我在清华大学和上海交大教书，每天要面对很多大学毕业或者硕士毕业的年轻人，我能观察到，年轻一代人看待房地产的态度和70 后、 80后甚至90后，都发生了根本性的改变。

我们这代人，70、80后的人都觉得房子是个挺安全的资产，房地产是个很好的投资，而且我们会觉得日子会越过越好，收入会越来越高；我们买房的时候也觉得房子很贵，但是相信过了10年房子就便宜了，因为我们的收入会增加。

但是疫情之后，现在的年轻人，特别是在95 后、00后的朋友们的心目中，可能掏空了6个钱包付了首付，买到的房子（期房）还不能准时交付——前几年保交楼的任务特别艰巨，我觉得当时对购房者或者潜在购房者的信心是一个很大的冲击；或者房子交付了，以后会供不起。疫情之前，我的很多学生工作之后，如果有点小挫折，先裸辞，之后就去云南、西藏旅游，回来再找个工作，那时候觉得工作很好找，而且觉得可能能换一个更好的。而疫情之后，大家对于今后无论是换工作的可能性、还是加薪的可能性，预期都在下降。所以，在买了房之后就担心，以后能不能供得起房？

另外，他们还会担心，今后的房子可能会越来越不值钱。经过过去这四五年的调整，让很多年轻的朋友认识到买房子不一定是稳赚不赔的好买卖，可能买房会亏掉很多钱。这个看法极大地影响了年轻人购房的意愿，现在也有越来越多的年轻朋友开始相信这个概念。

我1992年进入北大学习经济金融，之后的二三十年里，在康奈尔大学、耶鲁大学、加州大学、清华大学和交大高金等高校进行经济学和金融学的研究与教学，期间只在一个领域听到过“刚需”这个概念，就是在中国房地产领域。

我们在经济学里面讲到有效需求和无效需求——你买得起的需求叫做有效需求，买不起的需求就叫无效需求。比如，可能我们每个人都想买一辆法拉利或者劳斯莱斯，但是没有钱，这就是无效需求。但是唯独在中国房地产领域，在很长一段时间里我们听到一个很流行的说法叫做刚需，还有“丈母娘效应”，认为房子是一个必买品，买得起要买，买不起也要买。为什么你买不起还要去买呢？很简单，因为你觉得现在买不起，但以后房子会涨价，你必须尽早买。所以整个社会不是简单地把房地产当作一个消费品，而是已经不自觉地把房地产当成投资品甚至投机品。

过去4年全国范围内房价的调整其实已经证明，之前广泛流传的“丈母娘效应”和刚需的这种叙事已被证伪。2021年之前很长一段时间房价的上涨，很大程度上是受到投资性和投机性需求的驱动。随着房价的下跌，这种投资性和投机性的需求被挤出之后，整个供需发生了改变，这就是房价出现下跌的原因。

很多年轻的朋友，刚刚步入社会，他们对于房子是消费品还是投资品还不是特别熟悉，但马上亲身经历了一个房价持续下跌的过程，这点对年轻人如何看待房地产今后的走势、房地产的投资价值会有非常重大的影响。

很多城市推出保障性租房，供应给年轻人。图为上海普陀区“中岚居”保租房的样板间。

所以，我们应该从一个更加客观或者更加务实的角度，跟很多年轻的朋友传授更多的投资金融的知识，让他们意识到，房地产的投资属性/金融属性和居住属性/消费属性，这两者并不是对立的，很多时候它是可以对立统一的。所以目前来说，最主要还是考虑居住需求。既然我有居住需求，我在过去十年一直鼓励年轻人做的，就是干脆租房子。这样的好处就是，中长期房租会首先企稳，房地产的投资价值会逐渐凸显，房价也会逐渐回归理性的水准。但是这确实是一个逐渐企稳的过程，甚至会是一个比较漫长的过程。

“中国制造”名冠全球，此前股市为什么搞不好？

观察者网：那我们再说说股市。前一阵子我记得李稻葵在和吴晓求的一场对话中提了个有趣的问题。他问：我们制造业发展得这么好，全球瞩目，但是我们股市为什么搞不好？两组数据，第一组是比较多国股市的投资回报率，很多经济增长比我们差的国家，股市投资回报率却比我们高，这是从散户利益角度看中国股市没有给投资者特别好的回报；此外，在发挥对实体经济的作用上面，可能也并不是特别理想。金融四部门在国新办十四五成就系列新闻发布会公布的数据显示，企业直接融资的比例比十三五末增长了2.8%，也只有31.6%，所以我们企业主要还是依赖银行间接融资手段。

我们股市无论从投资者回报还是对实体经济的支持上都做得不够好，很多人都在分析这背后的原因，您怎么看呢？

**朱宁：**这是一个非常复杂的系统性问题，中国资本市场有很多类似触及灵魂的深刻之问。我认为可能有三个方面的因素。

我在回国这15年以来一直在广泛地、积极地建议，资本市场的改革核心点之一，首先是认清资本市场的定位。我认为，一直以来，我们对整个资本市场的定位仍然比较侧重于融资，对投资回报方面的关注不够。

我们知道30年前，中国股市的目标是帮助国有企业排忧解难和实现企业转制。过去十年，股市主要目标是放在帮助中国企业做大做强，推动实现新质生产力。所以我们的政策目标更多的是，如何从股市融资帮助我们的企业做大，帮助我们发展经济，但是没有想太多投资者从股市里面得到了什么。

投资者行为是我关注和研究的领域，我想如何能够帮助投资者在股市获得长期更高的收益，这不但会推动我们的股市上涨，也会推动我们的股市融资能力。因为投资者一旦对于市场更有信心，他们会更愿意把资金和资源投入资本市场。

第二点，资本市场的上市机制、退市机制、交易机制，已经形成了非常强的投资者自负盈亏的理念，也就是《刚性泡沫》里讲到的，政府的隐形担保的刚性兑付都打破了，但还是存在非常强的“父爱式”的监管思维，就是希望投资者不要亏钱，政府帮你都管了，这样投资者就只要闭着眼睛买就可以了。

但我们必须要意识到，资本市场最大的功能是信息汇聚和价格发现，投资是每个投资者用自己的聪明才智来进行判断和选择的过程，这个过程其实是股市实现最重要的资源配置功能的过程。如果这个功能都被监管者做了，散户就觉得，我只要闭着眼睛买就行了，这其实既不利于投资者的成长，也不利于整个市场的成长和整个市场定价机制的成熟。

所以，过去这些年，我做了大量的投资者教育、投资者保护的工作。我也经常会和我们的监管领导讲，很多时候对于投资者最大的保护是，你不要去保护，让他跟小孩子一样，在股市里摔跟头，摔了跟头之后就会意识到自己不是一个好的投资者，可能会转手去买基金，基金亏损之后，会发现可能应该去买指数型基金或者ETF。很多时候投资者的成长通过呵护是很难实现的，只有通过自己经历，甚至是跌倒之后再爬起来，才能成为成熟的投资者。

所以，第二点，我们监管市场化的思路可能还是不足，监管者父爱式的、呵护式的、政府替投资者承担责任的思路可能还是太重了。

根据上海证券交易所的年报，上交所每天85%的交易量来自散户，而机构投资者仅占15%。 资料图：澎湃新闻

第三，我们的资本市场成立30多年了，仍然是一个散户所主导的市场，我们经常讲的机构投资者、耐心资本的长线发展速度还是相对比较慢的。这可能有我们证券市场的原因，也可能需要对财税制度做出调整。总而言之，我们确实需要有更多更成熟的长期资本，它们更有可能成为A股市场的定海神针。我本人过去20多年的研究表明，散户投资者面临很多人性的弱点，会犯很多行为上的错误，所以散户投资者主导的资本市场确实波动幅度非常大。

第二方面，为什么股市不能很好为实体经济服务？因为我们大量的散户其实对于实体经济既不了解，也不知道它和股市应该是什么关系。所以我觉得整个投资者群体的培育，也是中国A股市场中长期发展一个很重要的课题。

A股“慢牛”走势的预期越来越明显

观察者网：您提到“父爱式的监管”不好，要让市场去发现价值，让投资者自己跌倒自己爬起来。但是当股市大跌的时候，民众和经济学家又都会呼吁政府采取很多刺激政策。比如，去年这个时候，9月底10月初，出了一揽子增量政策包括稳定股市的利好政策，股市涨了一波，后来差不多又回调了。有的学者就说，刺激政策要继续，要加码，毕竟A股市场在3000点左右趴了八、九年了；经济学家都讲，信心是黄金，有的学者甚至说，让股市涨到4000点再说，这样才能拯救投资者的信心。既要减少“父爱式监管”，又要防止市场大跌，这是个既要又要的问题，怎么去平衡呢？

**朱宁：**任何一个政策最终都是不同政策目标之间的平衡，包括短期目标和长期目标、公平目标和效率目标、包容性目标和发展性目标，等等，这些可能都是需要政府去平衡的。

在这个过程中，确实，我也认为正向地引导投资者的信心和预期，是特别重要的。我在过去四、五年讲了很多资本市场信心和预期的问题，这是我们行为经济学研究的领域，而且现在它的重要作用更加凸显了。特别是这段时间，如果楼市止跌回稳短期难以实现，股市实现止跌回稳就显得特别关键，不只是对于中国的股市，对于中国居民家庭的财富，对于整个中国的消费和经济增长都显得特别重要。

所以我完全认同，政府应该尽可能地推动市场对股市的未来走向有一个正面的预期。我在过去一年的很多宣讲中也一直讲，大A已经逐渐凸显出中长期的投资价值。

但与此同时，除了这一层的思考之外，我们也必须要思考，这样做可能也会出现意想不到的一些后果，那就是道德风险。如果投资者琢磨透了政府的意图，觉得闭着眼睛冲进A股就能赚钱,，那很可能我们又会重蹈2007-2008 年、2015-2016年股市泡沫，甚至出现股灾的情况，这就是人的逐利本性所决定的。

从去年9·24开始，我们的政策意图——维护股市止跌回稳的预期越来越明显。但与此同时，整个A股市场的走势也比较符合监管预期，那就是形成长牛慢牛。我觉得这个政策的平衡还是很有艺术性的，可能也吸取了2008年和2016年的教训，我个人对于政策的平衡也非常认同。

但是我们仍然最终要回到我在《刚性泡沫》里讲到的，如果越来越多的股民和投资者都相信这是个牛市（慢牛），那么他们的投资行为会变得越来越激进，尤其是在现在赚钱不那么容易的情况下。那最终会不会又导致股市出现一轮疯牛或者过热？我觉得这可能是我们必须要高度关注、同时可能要准备预案的。

观察者网：我们再来看看当下的走势。今年以来，我们对于特朗普上台是有心理预期的，觉得情况可能会不太妙，最终确实也发生了四五月份紧张的中美对阵的状况。但是中国经济没有出现很严重的问题，股市甚至还出现了几轮涨幅，现在快到4000点了，海外金融资本也进来了很多。那么，您觉得我们是不是可能低估了中国股市的韧性？

**朱宁：**不同的投资者，面临不同的机会，也有不同的目标，他们的投资策略不太一样。我们国内大A的投资者，大部分投向的是人民币资产或者A股市场，但是国际资金往往是做全球配置的。确实，在过去的一年左右的时间里，特别是去年9·24以来，国际资本有增持A股和港股的趋势，这反映了两个原因：

一个原因就是，之前，国际资本对于中国经济和整个中国股市的表现是非常悲观的，前几年确实中国A股的表现也很低迷，所以他们的资产配置中投向中国的仓位非常之低。但现在他们发现中国经济和中国股市的韧性都比较强，所以他们有一定的增持加仓。

上证指数再次逼近4000点

同时，还有一个原因。我刚刚去美国待了一个多月，观察到美国人意识到特朗普上任以后，国家的政治、经济和商业的不确定性在急剧增加，原来美国被认为是比较安全的资产避风港，但他们突然发现这避风港里的风可能比外面还要大。与此相比，他们看到整个中国的经济运行可预见性非常强：中国仍然非常关注经济发展，关心经济发展基础上的整个社会的进步，关心企业的创新和创业精神，贸易战并没有给中国带来特别大的冲击。所以从风险规避的角度来讲，整个国际资本市场的基金经理们会更看好中国。

但是我也想再赘述一句，这并不意味着西方资本现在像疫情之前那样，又重新把中国当做最重要的投资目的地，我们看到的是，在整个西方的主要机构投资者的投资组合里，人民币资产配置相对中国经济规模，仍然是偏低的，所以不是超配，仍是一个低配的局面。与此同时，因为美国国内的合规要求、风控要求和劳工要求，很多国际资本投资中国股市仍然面临很多限制，所以我认为，这段时间北上资金的提升，很大程度上仍然是国内资金到了香港之后，再回来继续投资A股市场的结果。

这两个趋势都在发生，但我认为，这一轮股市上涨更多仍然是由我们国内自己的资本在推动，无论是国内，还是取道于香港的北向资金，都在推动整个市场的上涨。

构建新叙事，提振中国经济信心

观察者网：您的导师罗伯特·席勒教授强调“叙事”对经济的驱动作用。当前关于中国经济的“叙事”出现分化：官方叙事和民间叙事会有偏差，这在一定程度上会影响信心。从行为经济学角度，您认为应当如何构建一个既实事求是又能提振信心的“新叙事”，来提振大家对中国经济的信心？

朱宁：上个月刚在美国跟席勒教授见过面，我们还讨论过这个话题。过去五年我也对这个话题有过很多思考，也非常赞同席勒教授对于叙事的巨大影响力的剖析。

在我的印象里，他的核心观点之一就是，叙事是有非常强的塑造力的，一种叙事形成之后，会对人的想法、人的行为、经济的运行产生很大的影响；第二，叙事是有很多不同的部分，各部分越充分越有说服力，这个叙事就越能够打动人；第三，叙事可能会因为很多偶然的事件发生比较大的改变。比如，我们说十年前，“买房就是赚钱"的叙事形成了一股强大的力量，助推了房价的上涨和泡沫的积累，但是由于疫情、房产金融红线等原因，“买房就赚钱”的故事已经被逆转。

受他的启发，我觉得我们可以在三个方面进一步做工作以提振信心。

第一点，在过去两三年的时间里，为什么经济信心和预期有点疲软？有的时候可能是我们的认知和预期存在差距，可能经济本来并不差，但是我的心理预期更好，造成落差；或者我们营造了一个比较乐观的预期，但如果没有实现预期目标，或者消费者的体感不同的时候，反而对于信心的负面冲击和影响会更大。所以，我也特别认同刚才你讲的，我们应该尽可能地实事求是，无论是统计数据还是增长目标，尽可能从事实出发给出预期，这样能够让民众感受和预期之间不会出现认知差或体感差。我觉得这点对稳定信心非常重要。

第二点，可以从改变或者调整叙事来提振信心。这一点，我觉得我们政府其实已经也在做了。9月的阅兵，DeepSeek和宇树科技，以及最近A股市场的走稳、中国企业出海的全球化，这些方面确实让我们意识到国家强大起来了。过去两个月我在美国也感受到了中美之间的发展落差，真觉得在中国生活既安全又很便利，而且很便宜。这种不同角度的认知内容和叙事，组合在一起更容易让大家信服：中国经济从中长期而言，有韧性，有发展，这也非常重要。

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第三点，影响信心和预期的一个原因，是大家有了钱也不敢花，而是要把钱存进银行里。因为，很多人担心，我以后生了病怎么办？老了退休没有钱怎么办？小孩交不出学费怎么办？这里我们需要通过行动改变“叙事”，给予老百姓安全感。

从疫情之后我就一直在积极呼吁，我们必须要在社会福利保障体系上面做更大的投入。如果真的能够说服大家，不用担心健康、养老和小孩教育问题，就可以让老百姓愿意消费、敢消费，那就会对经济的增长带来很大的推动作用。

我们过去的很多财政支出都花在了“铁公鸡”、建设高铁、机场、海港上，这些基建非常重要，拉动了经济，为我们普通老百姓提供了廉价的公共服务。但是，当我们的经济发展到了中高收入水平，如何能够在医疗、教育、养老这三个最重要的社会保障体系给予更大的投入？比如，提高城乡居民退休金，尤其是以前领新农合的农村居民的退休金，从每月200块增加到300块，这对于改善他们的生活质量和刺激消费，都会有非常直接的影响。

以上这些方面，还需要我们从整个政策思路上的转变，或者在财政投资偏好上做出调整。这些领域我们还有很多可以做的工作。这些加总在一起，会使得大家更加相信，中国经济的未来前景光明，我相信一定能起到改善经济的作用。

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