管清友：美元降息打开有利窗口，我们该解决分配问题了

9月13日，在2025亚布力论坛夏季年会期间，观察者网与如是金融研究院院长、首席经济学家管清友进行了一场深度对话。

谈及当下的A股市场，管清友指出，本轮牛市与历史上已经有了显著区别，是中国科技创新能力真正进入爆发期的表现。长远来看，A股市场将长期活跃，而整个中国经济正在经历从收缩到矫正和再扩张的转折。

但是也要看到，股市活跃背后，整个经济体系内仍然面临“资产荒”和产能过剩、需求不足的问题。政策层面仍要加大宏观调节力度，并着力解决“水小鱼大”的经济发展阶段下收入分配不均衡的问题。

以下是对话全文：

中国资产重估，但也要警惕资产荒

**观察者网：**如何看待近期的A股慢牛？目前沪深300、科创50等指数尚未突破2021年的高点，后面的发展空间还有多大？与此前的牛市是否存在结构性的区别？

**管清友：**其实从一年前，我们就能隐隐感觉到A股的变化。专业机构从去年三月份就在不断的加仓了，包括七八月份跌跌不休的时候，也在加仓。那个时候没人敢说，A股一定能涨到4000点，但A股已经不是了无生气的状态，信心在逐渐增加。

今年春节期间DeepSeek的火爆，也有非常巨大的影响。它的影响不仅仅限于AI行业，DeepSeek用更好的方法、更低的成本解决问题的能力，直接造成了中美两国的科技资产的重估。

关税战是飞来横祸，但中国的应对非常出色。包括在资本市场的维稳，是非常正确的，只有先稳住了，才有后来的科技资产不断点燃市场，才能走到现在的位置。

至于具体指数能否突破前面几轮牛市的高点，我不好预测，但是我相信市场一定还会很活跃。因为相比于2021年、2015年或更早的几轮牛市，现在中国真的到了科技创新的爆发期，从上游的AI算力算法，到中游的产业赛道，再到下游的应用场景，都在加速发展。比如说机器人，过去看上去很遥远，但现在大家越来越相信，机器人一定会飞入寻常百姓家，包括情绪陪伴、护老助老、工业物流领域都会有特别多的应用场景，而且中国会是全球最大的应用场景。我相信，这些科技创新的美好愿望，最终反映到企业的盈利上，是一定可以实现的。

当然，泡沫是一定存在的，可能还会出现比较大的回调，但不影响整个趋势。AI正在重塑整个经济社会系统，这是本轮牛市最重要的原因。

不过我们也要看到，牛市的另一个原因是流动性充裕之下的资产荒。如果大家都不买房了，市场利率、理财收益率都比较低，钱自然会往股市跑。

过去一年半时间里头，不光是中国股市涨，印度、委内瑞拉股市也涨，美国股市也一直在涨，因为全球都面临流动性充裕之下的资产荒。美联储降息周期里，无论中国内地市场还是港股，一定都是受益的。

**观察者网：**美国再次开启降息周期，对A股后市有何影响？

**管清友：**美联储的降息周期，整体上肯定对于中国资产有一个正向的作用。当然，中国资产的重估，也绝不只是因为降息，还有很多重要原因，如科技的进步，经济结构的升级，包括中国整个国际地位的提升。

而且美元降息也进一步打开了中国的货币政策空间。

我们应该利用好这个时间窗口。因为国内PPI已经连续30多个月负增长了，8月CPI同比也是负0.4，货币政策仍然有宽松需求。去年中央经济工作会议提出的超常规逆周期调节，仍然是必要的。

我们现在的经济信心在恢复，但货币政策仍然需要矫枉过正。在通货紧缩的时候，你要改变人的预期，刺激力度一定要到位。一方面是给居民发补贴，另一方面是降成本，减税。

**观察者网：**在当下的宏观环境中，仍然有一些新消费企业崛起，如泡泡玛特、老铺黄金等，主要是哪些核心因素的驱动？

**管清友：**中国新消费企业的能力在明显提升，比如供应链的能力，设计能力，以及全球化的能力，引领世界风潮的能力。因此，中国能够出现这些优秀的新消费企业，应该让人感到欣慰鼓舞，也希望看到他们有不断迭代创新的能力。

但是放在整个经济背景下来看，新消费的崛起也有经济以外的因素。比如Z时代的成长环境、教育背景在发生变化，相比于传统世代偏重于物质消费，他们可能更看重精神消费。

所以我们最近会观察到几个现象，一方面是消费的收缩，另一方面也更强调精致生活，甚至很多人开玩笑说，只要有点实际功能的产品，现在都不怎么值钱了。

传统观念认为，认为只有实体的东西才有价值，这当然是不对的。虽然供应链、全球化管理能力也很难，但相对来讲不是最难的。真正难实现的是什么？就创意和IP。我们要看到这些企业的核心竞争力。

但是如果企业只是依靠一款单品IP的爆发，也有潜在的风险。我们看一些互联网和AI大厂，它们拥有更复杂的生态系统，可以视为是一片热带雨林。而垂直领域的一些互联网企业、新消费企业，更像是绿洲。绿洲型企业虽然也是非常好的企业，但它出现多点共振的可能性较小，雨林企业却可以给整个系统一个强大的赋能。

这都是与整个经济和金融的大环境有关。现在的经济环境里热点很多，亮点很多，但是整体上来讲仍是一个赚钱比较难的状态。我们正在经历从收缩到矫正和再扩张，但还没有回到扩张周期。

过去我们整个经济发展进程中的机会很多，大部分人都能受益，是一个“水大鱼多”的状态。但是现在到了一个更加极化的状态，整个经济增长变慢了，赚钱越来越难了，大企业或者强势群体，他们集聚资源的能力更强了，中小型的市场主体，竞争力会变得更差，变成了“水小鱼大”的状态。

对于新消费企业来说，当然可以从中找到机会，但是站在一个经济观察者的视角上，这并不是一个特别好的状态，我们希望通过公共政策去尽可能的扭转这个问题。

在这种状态下，我们需要更多去关注分配问题，关注如何向市场主体让利，如何去保护中低收入群体的利益。

经济结构升级，核心在分配

**观察者网：**可以说，目前市场上的资产荒，以及一些消费现象都是“水小鱼大”的经济环境下，财富愈发集中，并导致需求不足的结果。那么需求应该如何拉动？是国补这样直接补贴居民端，还是通过基建等方式效果更好？

**管清友：**中国是有很多办法的。全世界来看，可能中国是唯一能系统性解决这个问题的国家。

但从具体手段来说，国补也好，以旧换新也好，更多是解决短期问题，对消费形成一定的支撑。它也会透支未来，不是根本之法。

根本的办法是要增加就业，增加收入，改善人们的收入预期，特别是要让年轻人有希望。

想要系统性解决问题，核心是什么？其实是分配。

现在是需求不足，产能过剩，那么在供给端就要反对“内卷”式竞争。地方政府不要再拿着财政的钱，去补贴“内卷”企业。

而在需求端，关键就是没钱消费。怎么解决？至少两个维度。

第一个就是借鉴美国和日本，直接通过印钱来给中低收入群体发钱，包括提高脆弱群体的补助。中国是个大国财政模型，完全有能力做这个事情。

当然这也是短期的总需求管理。长期的关键是结构性改革，而在存量经济时代，结构化改革的核心就是分配。分配不是说“劫富济贫”，是说在政府、企业、居民三大部门里，如何让居民部门拿走的更多一点。这是需要强势部门让利的，需要公共部门给完全竞争的市场主体让利。

而且上述两个维度，我们也要放松管制让社会更有活力。最早手机开始有摄像头的时候，很多舆论还在讨论要不要禁止，认为这样会影响安全。所以有很多时候还是要有雅量，要有容忍度，通过放松管制来改善供给，激活活力。

我觉得，中国其实是世界主要经济体里最有条件做分配改革的，因为我们有执政党的坚强领导。一方面我们的创新如火如荼，另一方面，我们有超脱于各个利益集团上的执政党，他代表全体民众的利益，我们是可以做这个事情的。

从宏观政策上来讲，中央财政的杠杆率完全可以大比例提升。我们要跳脱传统的以收定支的思路，中国是世界第二大经济体了，是一个大国财政，有庞大的国有资产和工业制造能力，又面临内需不足供给过剩的问题，这个时候财政杠杆可以大比例提上去，再由货币政策来配合。

**观察者网：**在“水小鱼大”的背景下，企业端分化也很突出。很多中小企业可能无力去提高员工收入，而大企业利润很高，员工数量却可能没有那么多，再怎么提高员工收入，受益的也只是一小部分人。所以企业端是否更多要靠第三次分配？

**管清友：**在涉及企业的具体操作上要循序渐进，不能一刀切，要考虑各方面的利益。夫妻老婆店让他一定要交社保，确实也没必要，这会导致大量的店经营不下去。

大企业的分配，确实是个难题。西方国家对富人征收高额税收，很多人就跑了，这样也不解决问题。

我的想法是，对于雨林型企业，你得尊重人家的创新，允许它具有一定的垄断性。但是或许可以对它们征收一个特别收益税，类似过去的石油企业，会有一笔特别收益金交到国家财政，再通过财政管道补贴中低收入群体。

这只是一个思路，核心是既不能泯灭这些企业的创造力，同时去缓解社会分配上的极化现象。

低价不需要靠“内卷”

**观察者网：**再来谈谈“内卷”。中国很多行业确实“内卷”严重，比如说光伏、新能源车，企业利润非常的低，甚至有些走向破产。但是它把终端产品价格打下来了，现在中国电价很便宜，汽车很便宜，就会带动其它产业的发展。美国光伏产业不“内卷”，但是电力需求就有问题。所以“内卷”是否也有积极作用？

**管清友：**这确实也是“内卷”的一种作用。比如我们电动车的发展，一方面是政府产业政策支持，另一方面也得益于整个基础设施的完善，包括电价低，也包括充电桩的建设等等。

但是我们理想的状态，就是中国企业如果保持正常盈利的竞争，可能也会带来低价，因为中国的体量就很大，我们整体竞争环境比美国要激烈得多。

“内卷”确实在短期带来了更低的价格，但这未必是可持续的。如果大家都不赚钱，全行业都会面临持续失血的状态，最后供给端出问题，低价也就不复存在。

而且“内卷”也严重不利于中国企业进入全球市场，可能会被认定为不正当竞争所以我觉得“内卷”的情况还是要努力去改变。

**观察者网：**海外市场有什么经验值得我们去借鉴？

**管清友：**海外市场和我们国内市场还是有很多不同，比如消费者权益的保护，以及劳工权利保护，都值得我们学习。

我们现在才开始讨论说“996”文化是不是合适，它肯定不合适。中国人不能再靠“996”这种方式去卷，这样不仅卷自己，而且卷国际同行，最后是双输或者多输的局面。

我们政策层面其实也在推动改变，很多大企业已经在这方面有明确的要求，不允许加班，但是我们大部分企业还做不到。

这种变化其实也是中国经济转型升级过程当中的一个必需组成部分，经济转型升级不仅仅是说技术的进步，效率的提升，也涉及到对规则的尊重。

我们现在确实到了一个需要结构性改革的时候，而且我觉得中国有条件做这个事情。包括在分配上更多倾向于弱势群体和中低收入群体。我们根本就不用担心中国会有高福利陷阱，现在远远没到那个阶段。

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