赵燕菁：房地产是撼动宏观经济的震源

当前中国房地产市场的深度调整，正引发宏观经济的连锁反应。土地财政何去何从？房价下跌真的有利于普通人吗？保障房与商品房如何并行？在这一复杂议题中，政策应“救价”还是“救量”？

厦门大学双聘教授赵燕菁，曾担任厦门市规划局局长11年，亲历中国城市化高速发展期。近日，在接受原央视财经资深媒体人、原《聊一波》总制片人、《梦霞亲见》主理人贾梦霞采访时，赵燕菁从“局内人”视角出发，提出房地产是中国货币创造的核心信用来源，其稳定性直接关系家庭财富、地方政府债务与内需活力。在他看来，当前许多调控政策恰恰加剧了市场失衡，而扭转认知、区分“土地金融”与“土地财政”、推动权益市场改革，才是走出困局的关键。

本文来源于赵燕菁老师对贾梦霞媒体人采访提纲的文字答复，作者授权观察者网发布时有修订。

**贾梦霞：**您现在是厦门大学的双聘教授，自己也带博士生，但是您说自己不是一个经济学家，您关注的是经济，而不是经济学。您有20年城市规划研究、11年厦门市规划局长的经历，任职厦门规划局的11年恰好赶上了中国城市化快速推进的大时代。作为一位副省级城市的规划局长，在有关房地产、土地财政方面，您参与得最早，直接置身事内，可以算得上一位“局内人”，因此，您对于房地产和土地财政有着不一样的视角和理解。请您先谈一下自己的经历。

**赵燕菁：**我的学术经历至今大概可分为三个阶段：二十年规划院，是承接规划的“乙方”，十一年规划局，是委托规划的“甲方”；十年规划系，是研究规划的“第三方”。在规划院时，我就开始关注城市增长模式与经济增长的关系，特别是增长速度、地价和城市结构的关系。但真正开始介入土地财政和房地产，还是缘于我在地方政府担任规划局局长。

所谓土地财政其实只是地方政府的财政，准确讲，就是拥有土地出让权和规划权的那一级政府。在庞大的政府序列里，地方政府的规划局根据《中华人民共和国城乡规划法》拥有以“两证一书”为核心的行政许可，这使得规划局居于土地财政和房地产的核心。这是省政府乃至中央政府规划主管部门所不具备的职能。

而土地财政真正开始完善，始于2004年8月31日土地招拍挂市场的形成，而我恰好在2004年9月开始担任厦门规划局局长。我之所以有机会介入“土地财政”“房地产”领域的研究，不过是在合适的时间，正好处在了合适的位置。我对房地产的观察和理解，就像一个坐在驾驶座上的司机，肯定比后排的乘客看到得更直接、感悟得更深刻。

2015年到了厦大，我把这些一手的观察和理解理论化，发展出“两阶段增长模型”，并预测土地财政和房地产早晚也将会随着城市化从增量向存量的转型而转型。现在大家也都看到了，这个转型正在发生，不久前的中央城市工作会议对这一转型给予了确认。

**贾梦霞：**金融监管总局局长李云泽5月7日表示，近期将加快出台与房地产发展新模式相适配的系列融资制度，助力持续巩固房地产市场稳定态势。这是否意味着房地产已稳？

**赵燕菁：**这要看金管局理解的新模式和系列融资制度是什么，目标是什么。现在房地产面临着一个巨大的政策分歧，那就是“弃量保价”还是“弃价保量”。在房地产高潮时，量价齐升，不存在这个选择。但在下降周期，则必须选择救“量”还是救“价”。

如果是救“量”——继续给房地产企业注资、给地方政府征地拆迁贷款，继续维持开工量，加大土地和商品房供给；如果是救“价”——则会相反，从不动产市场和房地产市场回收超供的土地和商品房，用专项债弥补地方政府因为土地收入减少出现的财政缺口，从无力负担的家庭赎回商品房改为保障房或公租房。

这两种救市方式都需要金融支持，但宏观效果完全不同。只有明确了救市的方向和目标，才能回答房地产是否已稳或者还会继续下滑的问题。

我的观点是，如果采用“弃价保量”，继续向市场投放更多的土地和商品房，房地产市场就不可能止跌，更谈不上回稳。房地产如果要“止跌回稳”，首先就必须放弃数量目标，尽快制止新增供地流入市场，已经过剩的不动产也要尽快赎回。继续靠卖地融资、举债甚至发工资，都是和中央城市工作会议要求从增量扩张向存量提质的战略背道而驰的操作。

在转型阶段，各地要把房价企稳特别是去化周期缩短，作为房地产回稳的优先指标。只要房地产库存不能尽快出清，房地产就依然会深陷下降螺旋。卖地收入增加、开工量增加，都是房地产还在持续恶化的先行指标，而不是预示着房地产正在止跌回稳。各级房地产主管部门必须对此要有清醒的认识。

**贾梦霞：**社科院金融研究所所长、国家资产负债表研究中心主任张晓晶认为房价下跌最吃亏的不是有钱人，而是普通老百姓，您说房地产“止跌回稳”是中国经济恢复内生驱动增长的关键和牛鼻子，对于房地产在认识上普遍存在哪些误区？

**赵燕菁：**张晓晶的判断是对的。只要看看中国自有住房比例（中国城镇居民的住房拥有率为96.3%，农村居民的住房拥有率为94.8%，中国城镇居民约70%居住在自有住房里）和住房在家庭资产中的比重（中国城市家庭住房资产在家庭总资产中占比77.7%，远高于美国的34.6%），就会知道房价下跌最吃亏的是谁了。

房价上涨和股价上涨对财富分配的效果是完全不同的。在中国尤其如此。2025年上半年上交所开户人口不过2.4亿人，只占总人口的17%。在有钱人的资产负债表里，股票和其他权益的拥有数量和价值远高于住房价值，财富以企业股权为主（占总资产的61%-73%）；在普通老百姓资产负债表里，住房拥有率和价值远超其他资产价值。中国家庭财富的这一特征，决定了股市上涨会加大贫富差距，房地产上涨则会惠及所有阶层——那种认为房价下跌有利于大多数人的直觉是错误的。

房地产认知上另一个普遍的误区，就是严重低估了房地产在中国宏观经济中的作用。从宏观上来看，中国经济最大的瓶颈是债务端，也就是货币和资本创造。只要有钱，资产端（也就是供给侧）没有任何问题。中国债务端由净出口（国外债务端）加上贷款和权益，其中贷款的多少又是由权益项大小决定的，权益乃是银行生产货币最主要的“原料”。

在中国，权益项最主要的份额就是来自房地产。可以说房地产是银行货币创造最主要的信用来源，也是家庭财富的发电机。一旦房地产贬值，所有家庭的财富缩水，消费一定会大幅下降。很多人不理解房价下降为何引发内需收缩，觉得房价便宜了，居民应该有更多的消费能力，殊不知，房价下跌导致居民存量财富的缩水远大于居民购买新房时可能的节省。更不要说交易的不动产和存量不动产在规模上完全不是一个数量级。即使少量的交易只要下跌，需求也会急剧萎缩。这是因为住房作为一个资本品，预期价格远比真实价格更重要。资本品买的是“涨”，商品买的是“便宜”。对于资本品而言，反而是越便宜越卖不出去。事实也证明了这一点。。

房地产在中国地方政府、居民和企业的权益项中占有绝对的比重，只要这一项收缩，债务端一定收缩。而资产负债表的规则就是资产端和债务端一定要相等。如果债务端收缩，资产就只有降价才能留在资产端，整个国家的资产负债表必定会同步收缩，这时多少技术突破都阻止不了宏观经济衰退。房地产和任何资本市场一样，微观上一定会有这样那样的问题，但决不能用牺牲宏观经济来解决微观问题。实际上，宏观形势不好时，微观问题不但解决不了，只会更严重。这就是为什么打压房价看上去有各种正确的理由，但却导致了如此严重的宏观后果。

还有一种普遍的认识误区，就是觉得住房需求消失了，房地产是不可持续的。这是只看到增量而没有看到存量。中国房地产增量减少但存量规模巨大，这些存量资产只要具有流动性，就能在市场上被估值并给所有没有流动的不动产定价，巨大的存量资产就可以作为信用通过抵押被用于创造资本和货币。而要让资产有流动性，前提就是要有活跃的二级市场，因为存量不动产的价格是二级交易中决定的。。只要市场出清，即使需求只有边际上的增长，资产就会具有流动性。这就是为什么“救市”一定要大规模压缩增量供给救活二级市场。

还有一种流行“房价人口决定论”，认为城市人口不会无限增加，房地产自然是不可持续的。如果真是这样，发达国家早就没有房地产市场了。住房跟任何商品一样，一方面会随着时间折旧，一方面产品会不断迭代。汽车、手机市场普及率越高的国家市场需求反而更大，为什么？因为新的产品会不断迭代。住宅也是一样，新的需求会随升级不断涌现。。因此，打通住房升级的路径在存量时代就会变得非常重要。高端“豪宅”市场看上去是为少数有钱人服务，但同时也在摸索未来的居住升级通道。抑制高端消费，不会缩小贫富差距，只会使宝贵的需求外流。2024年中国人仅在美国的房地产投资就高达137亿美元。

保障性住房

**贾梦霞：**既要稳房价、又要让买不起房的人住有所居，房地产如何转型？商品房和保障房双轨制如何实现？难点是什么？

**赵燕菁：**对于“住的”需求，要通过增加廉价的“保障房”而不是打压商品房房价来解决。这就是去年中央经济工作会议上提出的“市场归市场，保障归保障”的“双轨制”。如果能和商品房回购、去库存结合起来，可以“救市”“保障”一举两得。远期，这些保障房则可以通过“房改”（也就是“先租后售”）与商品房并轨，让所有人分享社会财富的增长。

首先，要实现“双轨制”必须尽快扭转对房价的错误认识。要明确提出房价的上涨不是坏事，而是好事！权益最主要的属性就是流动性。而越是上涨的预期，需求反而越大。这和商品价格越低需求越大的逻辑正好相反。那种以为打压房价可以促进需求的认知已经被事实证明是完全错误的。要让商品房市场恢复最大的流动性（最短的去化周期），就应该放开对商品房交易的一切限制。只要不动产的所有者随时可以进出，不动产就可以成为资本市场的安全资产。

其次，要彻底区隔商品房和保障房市场。“经济适用房”之所以失败，就是交易锁定时间太短。这在保障房和商品房价格差距较少时问题还不大，而一旦两者差距拉开，就会诱发大规模套利。新加坡的实践证明，双轨制要成功，就必须彻底锁死保障房的流动性。保障房的价格越低越好，但只能在保障体系内部循环，不能进入商品房市场，让“福利”变为“套利”。

第三，在存在大量商品房库存甚至烂尾的今天，保障房最好的来源不是新建，而是回购过剩的商品房。这一路径看似“保障”和“救市”一举两得，但其最大障碍是回购的定价。对于政府而言，收购的价格越低，保障房的成本就越低。按照市场价回购作为保障房在财务上是很难平衡的，但如果价格低过企业的负债，企业就会拒绝交易。正确的做法是按照成本收购企业库存，然后要求企业优先偿还债务。政府一定要知道，接手烂尾项目不仅仅是救企业，更主要的是救银行！

第四，政府抄底的这部分资产可以低价出租，只要租金能覆盖利息，就有可能等待房地产升值后退出。因此，政府赎回过剩不动产的利息一定要非常低。显然，没有了土地财政的地方政府肯定无力负担回购的费用，银行也不会给保障房授信。唯一的办法就是中央成立“国家住房局”，像“两房”一样以国家信用为抵押，发行低息债融资，一方面通过回购超供的土地和商品房向市场注入流动性，另一方面将这些资产转化为没有流动性的保障房。没有中央政府出手，靠地方政府和企业自救是不可能走出房地产衰退螺旋的。

**贾梦霞：**现在的共识是房地产已经进入存量时代，大家公认房地产不再充当中国经济的火车头，您认为房地产真正的价值却恰恰来源于存量，为什么？怎么发挥房地产的存量价值？城市更新的需求能弥补新增缺口吗？

**赵燕菁：**房地产在中国的资产负债表里权益项里占有最大的份额。但前提是这些权益必须有流动性——随时可以在资本市场变现。只要能做到这一点，房地产就依然是资本生成的主要信用来源，其在宏观经济中的角色就和美国的股票市场一样，必然是中国经济的发动机。

需要指出的是，中国房地产之所以在宏观政策中如此重要，纯粹是因为房地产存量规模太大，在短期内无法在权益项找到任何接近的替代品——股市不稳、债市太小、大宗商品是负权益、出口顺差已然见顶……只要房地产边际上出现收缩，其他权益就算翻倍也无法抵偿由此带来的敞口。这是中国和其他国家的债务端结构最大的不同。因此，不能用其他国家的房地产对比中国的房地产。

要让房地产发挥价值，重中之重就是让房地产尽快恢复流动性。如果只有卖盘没有买盘，房地产就会失去流动性，所有市场主体的权益都会大幅缩水，市场上的货币和资本就会枯竭，这时无论资产端多么强大，技术有什么样的突破，经济都会在通缩螺旋下走向崩溃。

存量房闲置的数量是多少并没有具体数据，这是因为闲置的定义并不清晰。在我看来，闲置的标准不应是有没有人住，而是没有流动性——有流动性，就说明有价值；没有流动性，即使有人在住也不能进入家庭的资产负债表。

假设市场需求是100套住宅，供给99套时，就会有1个人买不到，这时房价就是由消费者之间的竞争决定。但如果供给101套，就有一套卖不出去。此时住房市场就会从消费者竞争（价高者得）转变为开发商竞争（价低者出清），价格就会由开发商的成本决定。开发商越杀价，价格预期越低，消费者就越少。如果开发商杀价到第50套时才出现有人接盘，已经进入市场的51套失去流动性，成为过剩资产。而这第50套住宅会给留在市场里剩余的50套定价。权益等于资产乘以公允价值，结果就是资产负债表的大幅度衰退。

“住房没有人要”体现在宏观经济里，就是突然没有人贷款了——银行生产的钱不仅没有人要，大家还在一起还钱。市场货币随之消失，经济陷入猛烈通缩。房地产就会反过来成为推动经济下滑的火车头。在这时候，按照市场原教旨主义建议“坐等市场‘自然出清’”和一个医生“让危症患者回家‘自然痊愈’”没有本质区别。这不是“战略定力”，而是“战略无能”。

**贾梦霞：**未来10到15年是“城市更新”建设新阶段，也是城市化从资本积累型的1.0阶段转向现金流积累型的2.0阶段，作为一位规划专家，您对城市更新有什么建议？城中村改造成为各地拉动经济增长的重要抓手，您说推进城中村改造要慎之又慎，为什么？什么样的改造模式能平衡资金同时不创造新的库存？

**赵燕菁：**城市在资本型增长阶段形成了巨量的资产，当城市进入运营型增长阶段后，这些资产就要创造现金流，也就是说资产必须对应收益。这就像一个企业，厂房建设好、设备安装好，就必须尽快转入生产。其生产带来的营收必须大于等于运营的一般性支出。“城市更新”在本质上就是盘活城市资产创造更多的营收，而不是通过城市更新拉动更多的“固投”。

如果说城市化资本型增长阶段是通过“花钱”实现增长，运营增长阶段就要靠“挣钱”实现增长。对城市更新项目的评估，不是看是否把旧的换成新的，而是看更新后政府的净营收是增加了还是减少了。如果城市更新花了钱以后没有带来营收的增长，甚至支出反而更多了，这个更新就是一个坏的更新。

广州城中村

城中村改造就是如此。我们首先要问，改造完城中村以后政府收益是增加还是减少了？显然是减少了。因为中国地方政府和依赖不动产税的西方国家不同，不动产价格上升不会带来税收的增加。中国的主体税种（比如增值税）主要来自企业，而企业运营最大的成本就是劳动力，劳动力最大的支出就是住房。如果住房成本增加，企业就难以为继，企业无法生存，政府就没有税收。高居住成本的城市很难留住需要跨城竞争的企业。

这个意义上，城中村其实扮演的角色就是保障房——只租不售，价低量大。正是这些低成本住宅，压低了市场主体的运营成本。所以我们看到那些有大面积城中村的南方城市，其企业的竞争力都会大于城中村较少的北方城市。城中村+商品房其实就是中央要求的“双轨制”。依靠专项债大规模拆除城中村，必定会导致商品房更加过剩。这样的专项债不仅不能帮助房地产止跌回稳，还会造成更大的市场过剩。这就是为什么城中村改造一定要慎重的原因。

现在依靠房地产平衡的所谓城中村改造，暂时可以拉动一波“固投”，实质上还是增量扩张的一种。只不过原来征用农地搞开发，现在是征用农宅搞开发；原来用卖地收入“七通一平”招商引资，现在赔偿拆迁后不但不赚钱，还要为未来的居民提供更多的公共服务，带来更多的一般性支出。这种靠增量房地产为城中村改造融资的模式，和中央城市工作会议提出的从增量扩张转向存量提效背道而驰，只会导致房地产市场的进一步过剩。

正确的改造原则应当是放弃政府大包大揽的做法，让业主（也就是产权人）作为自主更新的主体——也就是习近平总书记强调的“人民城市人民建”。其资金来源应当是业主自己的资产负债表，而不是靠政府卖地为城市更新和城中村改造融资。喀什的老城改造就是政府与居民共同出资，不依赖房地产平衡的成功案例。居民自主更新私有住房，避免了征地拆迁的巨大成本；政府更新公共服务和统一设计，将破旧老城改造成为带来持续现金流的5A级文旅景区。

既然城市更新的钱主要来自市场主体，存量不动产的价格就变得极为重要。在建安成本基本是恒定的当下，住房的市场价越高，老破小改造后的升值就越多，改造的收益就越高，居民自主的改造意愿也就越强烈。也只有不动产预期价格上升，存量的不动产才具有更好的流动性，银行也才愿意为自主更新提供足额的融资。因此，要想推动大规模自主更新，房地产价格“止跌回稳”就是必不可少的前提。

**贾梦霞：**中国经济问题最底层，是房地产为核心的资本市场收缩带来的流动性枯竭造成的。不过，我们也可以设想一下，如果没有这一轮调控，今天的情况会不会更好呢？

**赵燕菁：**在城市化转型的阶段，房地产调控绝对是必要的，市场不会自发转向新的增长阶段。真正问题是调控的方向搞反了。当城市化增量逐渐减少时，调控的主要对象不应是价格，而应是数量。政府在2015年时就要逐步减少土地供给，但却错误地推出大规模棚改。由于棚改必须通过更大的商品房供给进行平衡，这就为今天房地产过剩埋下了伏笔。

更大的错误，是将打压房价作为房地产调控目标。为了实现这一目标，调控政策不仅要求增加更多供给，还同时通过各种限购、限贷打压需求。这就进一步压缩了转型的时间和空间。特别是在其他权益市场（股票、国债、大宗商品等）没能及时接替房地产收缩出现的庞大缺口时，中国与最主要顺差国美国开始脱钩，结果就是债务端急剧萎缩。债务端主要的功能就是创造货币和资本，而货币是消费的总开关，由于调控逆向操作，使得本来就需要转型的经济突然失去动力。

我的观点是，调控是必要的，但错误的调控还不如没有调控。没有这一轮调控，宏观经济至少不会比现在更差。承认错误是改正错误的前提。共产党的历史表明，不犯错误的政党是不存在的，而每一次纠偏都带来历史伟大的飞跃。我相信，对房地产失误纠偏也会如此，中国经济将会因此登上更高一级台阶。

**贾梦霞：**有人说中国应该让股市大涨，由土地财政转型为股权财政，这种说法您怎么看？未来地方政府可以用哪些收入来弥补土地财政缺口？开征房产税是好办法吗？

**赵燕菁：**我完全支持股市必须大涨的观点。中国的资本市场被严重低估是中国经济不得不依靠房地产提供信用的重要原因。这是中国权益市场最大的问题。中国有着世界上最强大的资产端，但股市不要说总量不如美国，其增长连印度、越南这样欠发达国家都不如。如果中国有强大的股市，货币内生就不会这么依赖房地产，就算房地产需要转型，也不会对宏观经济造成如此大的冲击。

有人把中国股市不行归咎于房地产过热，这完全是错误。世界各国资本市场都是房地产市场和股市共进退，而不存在两者之间相克相杀。对中国而言更是如此。在中国，房地产是为地方政府投资服务融资的工具；股市是为企业投资服务的融资工具；国债是为中央政府投资融资的工具。各司其职，哪一个市场好坏都不是另一个市场好坏的原因。

土地财政准确地说应该是土地金融。卖地收入视作财政收入，就像把股权出让视作企业营收一样错误。金融是借钱，财政是挣钱。同样是“钱”，一进一出，正好相反。当中国经济从高速增长转为高质量发展，金融导向也就应当转变为财政导向。土地金融转为股权财政的成功例子就是合肥。同样是卖地，合肥政府不是把卖地收入投向过剩的基础设施，而是入股战略性产业。尽管主流经济学对于政府进入资本市场持批评态度，但合肥的实践证明这一转型模式是成功的。

但显然，大部分城市并没有像合肥那样为增长转型做好制度和人才的贮备。现在国资入市还有很多障碍，新加坡依靠淡马锡等主权投资机构入市应该成为土地金融转向股权金融的一个方向。当然政府入股战略性企业只是转型的路径之一。这是因为中国公共服务直接收费被严格限制，间接税迫使政府必须接入企业发展以实现税收的增长。实际上，地方政府拥有大量的资产，从垄断性的公共服务（水、电、气、排污、垃圾）到道路、桥梁、地铁，天生具有巨大稳定的流量，只要合适的金融工具（比如REITs、RWA），这些资产都可以迅速盘活。

当然，仿效发达国家通过财产税增加税收看上去是一条比较容易的路。但现实中，任何直接税的征收都会面临巨大的社会阻力，要非常慎重，在没有其他资本市场接替房地产时贸然开征财产税，会使房地产市场进一步去资本化。权益项的萎缩对于宏观经济的危害可能远超地方政府带来的收益。鉴于财产税是地方收益，可以让有条件的地区（没有经过土地出让的历史街区和已经到期的不动产）先行先试，分步实施，逐步从间接税过渡到直接税。

今年以来，中国股市整体向好

**贾梦霞：**您在中国城市规划研究院的时候被称为一位“国宝级”规划专家，（中规院是建设部直属科研机构）。2004年，您到厦门规划局担任局长，正是这一年，中国正式推行土地招拍挂政策，业务专家到规划局担任一把手，您什么时候发现传统经济学解释不了我们的土地财政和土地金融、从而对于土地财政和地方债问题开始进行自己的思考？

**赵燕菁：**先澄清一点，我在中规院里可算不上什么“国宝级专家”，那时我才30多岁，离开时也刚四十岁。彼时的中规院可谓是群星灿烂，都是我的长辈，根本轮不到我这样的小字辈。

2004年之前，我是西方经济学理论的全盘接受者。但到政府工作后，我逐渐发现无论西方哪个经济学流派，都不能很好解释政府在经济增长中的作用。在大部分西方理论看来，政府的几乎所有行为，都天然是反市场的。自然，中国由政府主导的“土地财政”也都是非市场的。很多经济学家甚至认为，中国城市土地国有的制度从根本上就是错误的，是有待清理的计划经济废墟。

但在地方政府第一线，我却直接目睹了中国城市借助这些看似“异端”的制度，实现了人类历史上堪称奇迹的超大规模经济崛起。中国的实践使我开始思考“土地财政”这样的经济制度是不是也有一定的道理。于是我开始从信用的视角分析土地财政和房地产，结果发现，土地收入其实并不是“营收”是“融资”，房地产市场最主要的功能是为了城市公共产品进行融资。把土地收入视作“财政”是完全错误的，被主流经济学广泛批评的“土地财政”其实是“土地金融”。而土地金融不仅不是计划经济的废墟，反而是中国市场经济发动机，是中国经济高速崛起最底层的密码。

在政府工作期间，我发现政府的市场角色更像是现在的“平台公司”，通过为市场上普通公司提供公共产品（服务和基础设施）而获益的“高维”公司。这些公共基础设施极大地降低了市场主体的资本门槛，使其得以轻资产运营。把政府视作一个“公司”，并从金融的角度定义土地收益，中国经济的增长一下子就变得顺理成章。

在新的经济学框架里，传统经济学中只有棋子（企业）一维市场结构，变成了由棋子（企业）棋盘（平台）和棋手（政府）组成的三维结构。将政府纳入经济学规范分析，大概算得上我这些年对经济学的最新思考。

**贾梦霞：**在地方政府的资产负债表里，土地收入计入负债，而税收收入放在收入，这意味着资金的用途有什么不同？

**赵燕菁：**我对经济学的另一个思考，就是引入会计分析框架取代新古典的分析框架。表面上，卖地收入和财税收入都是地方政府的“收入”，但这两种“收入”在性质上是完全不同的。土地收益在会计里是“权益”（equity）收入，相当于企业转让股票的收入，计入的是地方政府资产负债表——“基金收入”，权益收入属于资本性收入，只能用于资本性支出。税收收入计入的是地方政府的利润表（incomestatement）——一般性预算收入，相当于政府“营收”（revenue），只能用于覆盖一般性的财政支出。

现在地方政府财政约束之所以出现问题，很大程度上在于不能区分两种收入，比如，用卖地的钱弥补财政赤字，发福利、工资或养老金；认为土地收入是没有代价的，不用还的一般性收入。因此，区分两种“收入”对于规范地方政府支出避免地方政府预算软约束至关重要。

**贾梦霞：**有专家认为采用“土地财政”的融资模式，是中国处在改革开放初始条件下，唯一可选的城市化途径。随着城市化进入2.0阶段，“土地财政”完成其历史使命，这一过程的另一面是地方债的快速攀升，您反对将地方债污名化，并建议用国债来置换地方债。为什么不是“谁的孩子谁抱走”呢？

**赵燕菁：**每一个国家经济起飞的初始条件都是不同的。经济学圈子里流行着一种观点，认为中国改革成功没啥秘密，只不过是对亚洲“四小龙”出口导向模式的简单模仿——这种观点并不能真正解释中国增长的独特性。中国的改革之所以成功，和“土地金融”的成功探索密不可分。而土地金融之所以成功，乃是基于中国改革时自身独特初始制度。

中国改革时没有像苏联解体后那样土地私有化，而是采用城乡土地二元制——城市土地国有，农村土地集体所有。中国地方政府之所以能大规模举债，其主要信用都是来自城地国有赋予地方政府的土地一级市场垄断权。这种独特的土地制度决定了中国增长模式其他国家很难仿效。

地方政府的信用很大程度上来自于城市化过程中土地一定会不断升值的“信仰”之上。只要土地市场开始衰退，地方债违约就不可避免的。现在很多人只看到地方政府所欠下的海量地方债，但却看不到地方政府同时拥有大量资产。任何了解一点会计原理的人都知道，离开资产谈债务都是耍流氓。

地方政府债务之所以出问题，第一，资产价格被人为刻意打压，这一点尤以房地产最为明显，土地出让时刻意打压地价，是很多地方政府债务出现巨大缺口的重要原因。第二，资产收费受到政策限制。很多城市在房地产收入充裕时随意取消公共服务收费（比如过桥、过路、供水、供气、供暖、公交等），导致庞大的资产无法通过市场正常定价。第三，现金流时间错配。举例而言，一个投资30亿元的桥梁，每年过桥费1亿元，桥梁的寿命100年，全寿命周期的收益100亿元，显然这是一笔好的投资。但如果贷款期限是10年，就会出现违约，因为10年内的收入只有10亿元。这种违约并非意味着投资是没有价值的，而是因为现金流在时间上的错配导致现金流表断裂。怎样解决这个问题？此时只要发行一个20年的新债，就可以重建资产负债表。被普遍视作庞氏骗局的“借新还旧”财务意义就在这里。谁能发行比地方债更长（利息更低）的新债？只能是比地方政府信用更好的中央政府。

地方债置换债务是近年中央关注的重点之一

需要指出的是，虽然债是地方政府欠的，但依靠这些债形成的资产所带来的收益，却是地方政府和中央政府共享的。也就是说在单一制国家，地方政府和中央政府本质上是一个资产负债表，中央政府接受地方债并不存在“道德风险”。如果说“谁的孩子谁抱走”，中央政府按比例至少也应抱走一半的债务。至于会不会鼓励地方政府的机会主义行为，则是需要通过制度设计来解决。

需要指出的是，现代债务抵押都是“未来的收益”（equity），也就意味着债务违约在很大程度上带来的损失也是虚拟的，这是信用货币创造的过程所决定，也是信用货币和传统货币最大的不同。我们不能用传统货币（金银）计价的债务理解信用货币计价的债务。信用货币是通过抵押资产未来估值创造的。同样的抵押品，估值越高，资本就越充裕。但其代价就是违约的风险也会更大。正确的债务对策不是完全避免违约认为捅破估值“泡沫”，而是在一开始就将违约视作信用经济的可能后果，在违约发生后快速进行重组——按照资产真实的估值重建一个资产负债表。通过“创造性破坏”循环，实现经济的快速迭代。如果强迫债务人还债，只会抑制迭代周期。这种处理债务危机的不同态度，导致美国和日本同样是泡沫破裂，但“愈后”效果却完全不同。

**贾梦霞：**加入WTO常被作为2001年后推动中国走出危机、经济增长黄金十年的解释，您的分析，中国过去经济增长的“三级助推火箭”都是房地产市场。

**赵燕菁：**改革开放初期，央行发行货币主要靠外贸结汇。这就给人一个错觉，认为出口是中国经济增长的主要发动机。特别是加入WTO不久，中国经济开始了高速增长，更加强化了对外开放与中国增长之间强相关的认知。但这个认知解释不了为什么同样是开放，比中国更早加入WTO的其他国家（如印度、印尼）却没有出现和中国一样的快速增长。

我的解释是，与中国对外开放同步的土地金融，才是增长背后隐藏着的主要推手。复盘中国的经济增长的几个节点，几乎都是逆国际经济周期增长，而和房地产增长曲线完全一致。

第一个节点是1990年，当时中国面临着发达国家远比今天更严厉的集体制裁，但经济却因1991年出台的“国有土地有偿使用”迅速开始出现V字形反弹。

第二个节点是1998年，外部经济特别是中国周边国家在严重金融危机冲击下一片哀鸿，但中国却借助“房改”逆风翻盘，一举超过东南亚。大家都注意到了中国2001年12月11日加入世贸中国经济开始高速增长，却很少有人注意到2002年出台的《招标拍卖挂牌出让国有土地使用权规定》对经济增长的影响。加入WTO之所以有显著的增长拉动效果，很大的可能是入世恰好和土地市场的形成同步。

第三个节点是2008年美国“次贷危机”，中国不仅没有像其他国家那样陷入衰退，反而在2005年后土地出让金收入大增的地方政府主导下，在2010年实现了对日本GDP和美国制造业的赶超。这些节点都说明中国经济增长的动力主要是内生的，其中最主要的就是源自房地产创造的巨大资本和海量的货币。内生主导的增长同样可以用来解释为何疫情结束后，其他经济恢复增长，中国出口势如破竹经济却在2022年房地产崩溃后陷入持续的衰退。

只有识别出中国经济增长的真实动力，才能在制定政策时，不会将目前暂时的困难归咎于外部原因，才能抓住权益（equity）市场这个增长的牛鼻子，通过扩大内需，减少对外部（特别是美国）的市场依赖。强调房地产的作用并非否定开放对于增长的重要性，因为开放才能在世界分工中给中国的要素定价。但如果还是像主流经济学那样用完全外部因素解释中国过去的增长，就会在面对中美贸易战时惊慌失措，向美国让渡不必要的利益。

房地产创造了大量的货币

**贾梦霞：**您对全球化有一个特别的表述，就是将世界经济简化成一张资产负债表，中国角色是资产端，是最大的供应链，负责生产、放债，美国是债务端，是最大的市场，负责消费、负债；全球化带来的大增长，实际上就是中美资产负债表的大扩张。中国经济的短板是债务端，在需求萎缩周期加强供给端反而不是好事，因为这会让供给更加过剩，中美谁能在这场世纪大博弈中胜出，就看谁能更快重建自己的资产负债表。如果中国率先完成消费内生，中国赢；如果美国率先完成产业链回迁，美国赢；如果双方都没有完成，世界进入大萧条。在中国面临与世界脱钩的今天，您认为当下最要害的可能还不是贸易战，而是做好自己的事情，扩大国内总需求。那么，如何有效地扩大内需？

**赵燕菁：**全球资产负债表框架是一个高度简化的国际关系分析框架。虽不一定精确，但却对解释和预测世界各国的行为提供了一个新的、直观的分析工具。在这个框架里，我们一眼就可以看出全球化和中美贸易战的本质。

所谓全球化其实就是中美的全球化，中美两国分别在全球资产负债表的资产端和债务端扮演了主要角色。美国是全球的债务端，为全球提供需求，可以说全球的“甲方”；中国是全球最主要的资产端，为全球提供供给，是全球最大的“乙方”。中美脱钩，意味着美国要找到替代中国的生产者，中国要找到替代美国的消费者。显然，找到替代美国的市场几乎是不可能的，唯一的办法就是中国扩大自己的内需，应对贸易战最根本的办法，就是不再依赖贸易对手提供需求。

那么内需是怎么创造？答案是，扩大中国自己的债务端。现代经济里，所有货币都是通过负债创造，而货币就是消费的总开关。中国要想成为一个内生需求驱动的经济，就要像美国那样，建立强大的债务端。其中最重要的就是迅速扩大由房地产、股市、债市、大宗商品等组成的权益市场。如果我们把金融视作虚拟经济，把制造业视作实体经济，就可以说虚拟经济创造需求；实体经济创造供给。

有一种普遍的担心，就是中国决不能像美国那样背上巨额的债务，但却很少有人担心中国巨大的顺差，似乎出口是多多益善。但如果引入全球资产负债表，就可以发现我们的出口换回来的美元本质上就是美国的债务。同样是债务，我们为什么一定要依赖美国的债务而不用自己的债务呢？特别是在美国企图通过重新分配市场将产业链移出中国的贸易战中，与其同其他出口国割喉竞争，还不如换一个战场，通过扩大自己的债务端与美国竞争“全球甲方”的宝座。要知道，美国今天全球霸主的地位不是其强大的制造能力（如果没有中国，美国依然是世界最强大的制造业国家），而是对全球债务端的垄断。今天的美国之所以能在对全球的关税战中所向披靡，正是因为其举世无匹的债务端。

现在很多以为我们只要突破技术瓶颈，在国内建立独立自主的产业链，就可以走出当下的困境。但如果放到全球化的大框架里，就可以知道中国真正的短板不在资产端，而在债务端。没有债务端创造足够的需求，再强大的资产也没有意义。美国二战前制造业全球占比高达40%，远高于中国今天的30%，但却遭遇到人类历史上空前的大萧条。今天的中国也一样，只要没有足够的需求，制造业、军事、科技越强大，经济危机就越严重。中国的短板不是资产端，而是债务端。资本市场的上限就是中国经济的天花板。

**贾梦霞：**您认为“学术界提出的大部分扩大内需的政策，都不具备可操作性。依靠微观“常识”制定的需求政策，不仅无用，有时甚至还会适得其反。”比如补贴和发钱，这些促消费政策效果如何？（投资和消费是一回事）

**赵燕菁：**内需是宏观变量，企图通过微观的变量改变宏观变量，就像通过植物改变气候一样徒劳。内需扩大的唯一途径就是债务端扩张。货币是信贷创造的，只有扩大信贷（也就是债务）货币才能创造出来并流入市场。而货币总量就是消费总量。除此之外的所有扩大内需（比如补贴减税和发钱、稳就业，提高居民收入分配占比、加大转移支付力度、提高社保公共福利支出等政策），都是“伪内需”——这些政策只能改变内需的结构，却改变不了内需的总量。

有一种错误的观点，把消费和投资对立起来，认为用于投资的钱如果转用于消费，就可以有效扩大内需。实际上，只有投资才能把钱借出来。你消费的每一分钱都是另一个人的投资，两者不仅完全对称，而且同时发生。在资产负债表里，消费和投资是同一个固定资产项（fixedassets）的两个不同称谓。当说扩大内需时，就是在说扩大投资。贷款买房、买车既可以视作投资也可以视作消费，在资产负债表里都是同一项。想把投资节省下来用于消费来扩大内需，就像企图打压房价让老百姓买得起房一样，是典型的缘木求鱼，结果只会适得其反。

需要指出的是，投资并不一定投资“增量”，投资固定资产（fixed-assets）；也可以是投“存量”，投资权益市场（eqiuty）。投资资本市场一样可以创造货币、扩大内需，但却不会积累过剩产能。市场货币增加而供给侧不增加，企业才有利润，市场主体才不会“内卷”。为此我们要对权益市场，特别是股市、房市、债市要有新的认识。要放开公共资本入市，土地基金、养老金、社保基金、债券基金等在股票市场应当拥有和地方政府在土地一级市场类似的优先权甚至垄断权。银行也应打破禁忌，将直接在资本市场购买高流动性的ETF纳入货币创造的工具。

固定资本形成净额占GDP比重与消费增长高度相关，且经济规模越大相关性越强

**贾梦霞：**您说中国市场能有多大，取决于债务的规模，债务是消费的总开关，我们经常说的是消费是收入的函数。怎么完整理解？债务在什么情况下变成消费？如果又变成无效投资会进一步增长债务。

**赵燕菁：**正如我前面讲到的，市场上货币数量就是其消费的总量。货币有如经济的“气候”，其数量多少对经济的影响绝不是“中性的”。银行作为生产货币的工厂，必须通过买进（抵押）高流动性的资产，才能卖出货币。可以说，高流动性的权益，就是货币生产的原料。权益市场的主要功能，就是提升资产的流动性。银行只有通过借贷，才能把货币发行出去。很多人用M2来标度货币的多少，甚至用来判断是否“超发”。事实上，很大一部分M2是沉淀的银行系统内部的货币，并不是市场里的“有效的货币”，充其量只能算是“货币库存”。当我们说“收入是消费的函数“时，“收入”指的是被从银行里贷出来的那部分货币（也就是所谓的“贷款创造收入”）。

在经济增长的周期，货币供不应求，市场主体会创造出大量的贷款需求。只要货币增加，资产负债表就会扩张。但在经济收缩的周期，所有市场主体都在还钱，这时不论货币政策多么宽松，银行里有再多的钱，也无法流入市场。这就是所谓的“流动性陷阱”。

如果说负债是创造货币，还债就是消灭货币。要打破衰退螺旋，就需要有人出来逆市借贷。只有把储蓄（流动资产）从银行里借出来，才能增加市场的流动性，创造更多的需求。在经济收缩的周期，最大的问题就是缺少投资的标的，没有好的项目，有钱也花不出去。这就需要将投资从固定资产转向权益市场。日本央行购买股市ETF、美联储购买国债，其实都是向市场注入流动性。在中国，银行进入资本市场还是一个禁忌，正是这个禁忌严重约束了银行货币创造的能力，使得中国内需远远匹配不上中国的产能。

**贾梦霞：**总结下来，您有3项核心政策建议：拉升股市、稳住房价（要稳就要有升值预期）、稳定地方债。不过，债务扩张容易，收入增长不易。债务扩张是现代金融市场常有的手法，甚至可以说是金融市场维持的根本奥秘。但是困难和危机同时也隐藏在其中。日本失去的三十年是前车之鉴。

**赵燕菁：**中国当下的问题很简单，就是债务端收缩。只要权益市场扩张，宏观经济立刻就可以修复。的确，在衰退的周期，有些基建本身效益不佳，但这些基建并非完全没有意义。因为这些投资把货币借出来后，可以通过就业增加，以税收的方式在宏观上带来收益。但是债务端扩张却不适用于日本那样的资产端约束经济体。日本由于人口老龄化，资产端遭遇劳动力天花板，通过央行购买ETF强行扩张债务端并不能拉动GDP，实现资产负债表的扩张，除非日本愿意像美国那样接受大量逆差，日本的债务端剩余只能靠海外投资来消化。

一个是债务端约束，一个是资产端约束，这是日本和中国本质上不同。这就决定了同样是扩大债务端这副药，效果却完全不同。为什么日本扩大基建、央行入市会“失去三十年”而中国却不会？这是因为中国劳动力大量剩余，只要有足够货币这些剩余劳动就可以加入市场分工，就可以创造税收；而日本老龄化使得劳动力不足，增加货币只能引进外劳，或购买境外资产。因此，中国应该结合自己的经济特征正确地借鉴日本的经验，不能简单认为对日本有副作用的药对自己就一定有害。

**贾梦霞：**您提出领养老金应该和生孩子数量挂钩。“不生孩子要受惩罚”的言论上了热搜，这是什么情况下说的，您完整的表述是什么？

**赵燕菁：**媒体上炒作的这个话题，其实是在一个很小的学术论坛上的发言，主要是想解释中国为何人口“7亿时过剩，14亿时反而不足”。之所以上热搜，是因为被自媒体进行了二次解读，为了获取流量自媒体把有意把“鼓励生育”逆向解读为“惩罚生育”。其实，通过转移支付补贴生育在发达国家已经是司空见惯，这些补贴政策都可以被解读为“惩罚”不生育。

众所周知，家庭制度最主要的经济功能，就是“代际”互保，通过“投资”下一代，为上一代“养老”，从而增加个体抗风险能力。但随着信用货币解决了货币短缺问题，人们可以用货币代替下一代实现养老。各种社会保险、养老金制度，实际取代了家庭的互保的功能。生育下一代变得没有意义。由于发展中国家和发达国家主要区别就是后者能够内生足够货币，因此发达国家会普遍出现生育率下降。

这个养老机制看似能走得通，但却忽略了现代货币的本质是债务，是未来的收益。现代养老金制度表面上看是用自己的钱养老，本质上还是用下一代人的贡献给上一代人养老。当下一代人口数量开始不断缩小，就意味着供养你的下一代人同时还要供养那些没有下一代的人。显然，这对有子女的家庭是不公平的。一个合理的制度就是让有子女的人在养老金分配中占有更大的份额。

我的观点之所以会引起争议，主要是因为很少人理解现代养老金制度的本质依然是“代际互保”——自己交的养老金其实是给上一辈养老，而自己是靠下一代交的养老金供养。如果每个人交的养老金都来自自己以前的储蓄，就会发现这些储蓄根本不足以维持体面的生活。现代养老金制度制造了一个家庭代际互保的不再需要的假象。这个假象如果不能通过制度矫正，人口减少必定导致养老金难以为继。当然，从货币视角解释生育率目前只是我的一个学术猜想，是否被证实还需要更多的案例。