李迅雷|大国债务：经济增长的代价
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【文/李迅雷】
经济发展到一定阶段，经济增长通常都会伴随债务的增长，故债务增长可以看成是经济增长的成本或代价。
近日，国家金融与发展实验室（NIFD）公布了我国2025年2季度的宏观杠杆率上升1.9个百分点，即从一季度的298.5%提高至300.4%，首次超过300%。
此前，美国《大而美法案》正式签署生效，10年内将净增加约3.4万亿美元的基础赤字，由于该法案存在“赤字前置化”特点，对经济的影响将呈现“短期刺激”和“长期趋弱”，多数机构预测2028年对GDP的促进作用达到峰值。而我国疫情以来宏观杠杆率为何持续走高，本文拟通过量化分析来估算中国、美国、日本和德国四个大国为实现经济增长所付出的债务代价有多大。
我国债务快速增长的背后：政府部门、央国企加杠杆
杠杆率是经济学中经常提到的一个词，是衡量债务水平的一个相对指标，即通过一定的举债比例来实现某项经济或经营目标。宏观杠杆率则是一个经济体如国家的整体举债比例，其公式：
宏观杠杆率 = 非金融部门债务 / GDP总额
导致宏观杠杆率上升的原因是：债务增速 > 名义GDP增速
根据BIS数据，2019年末，中、德、日、美四国非金融部门宏观杠杆率分别为239.5%、202%、382.9%、256.3%，到2024年末，四国宏观杠杆率依次为286.5%、198.6%、387%、249.3%，中国的上升幅度最为明显。从变化态势看，德、日、美为“急升-回落”，三国的宏观杠杆率在2020年均明显上升，在2021年一季度或二季度开启下降趋势，到2024年末回落至与2019年末大体相当水平；但中国的宏观杠杆率总体上稳步上升。
中、德、日、美非金融部门宏观杠杆率（%） 数据来源：BIS，中泰国际
我们进一步将中、德、日、美四国宏观杠杆率拆分为居民、非金融企业、政府三个部门杠杆率来分别进行比较。
宏观（非金融部门）债务总额 = 居民部门债务 + 非金融企业部门债务 + 政府部门债务
居民部门杠杆率均总体平稳。对比2019年末与2024年末，中、德、日、美四国居民杠杆率变化幅度大致在正负5个百分点区间，其中中、日略升，德、美略降，美国居民杠杆率下降5.4个百分点，主要得益于政府向居民发放补贴。
中、德、日、美居民部门杠杆率（%） 数据来源：BIS，中泰国际
中国非金融企业部门杠杆率水平呈现“升-降-升”，且2022年以来升幅明显；德、日、美则仅有“升-降”过程。我国非金融企业杠杆率从2019年末的125.5%升至2022年二季度的136.1%，此后回落至2021年末的124.5%。2022年以来，非金融企业再度加杠杆，杠杆率最高至2024年三季度的139.4%。可能的原因是制造业投资明显加快，特别是“新三样”等新兴产业和高端制造业明显扩张，也即本轮“内卷式”竞争的深层次原因。
德、日、美非金融企业杠杆率2019-2020年有小幅上升，此后至2024年末回落。可以说，非金融企业杠杆率方面，我国与德、日、美的明显差异就是2022年以来的不降反升。
中、德、日、美非金融企业部门杠杆率（%） 数据来源：BIS，中泰国际
中国的非金融企业又可以分为国有企业和非国有企业，在民间固定资产投资增速持续为负的情况下，非国有企业的杠杆率水平这些年来并没有显著提高。由于BIS和国家金融与发展实验室的数据均未区分国有企业和非国有企业杠杆率，采用A股上市公司数据。
可以看到，2019年以来，A股上市公司中，国有企业资产负债率平均水平（85.6%）高于非国有企业（78.3%），且从变化趋势看，2022年以来，国有企业资产负债率明显提高，而非国有企业先降后升、总体平稳。可见疫情后非金融企业部分加杠杆主要来自国有企业。
A股上市公司中国有企业和非国有企业资产负债率（注：国有企业包括中央国有企业和地方国有企业，非国有企业为除去中央国有企业和地方国有企业外其他类别企业；删去数据有缺失的样本点） 数据来源：WIND，中泰国际
同样值得关注的是，近年来中国政府部门杠杆率持续增长，德、日、美则先升后落。我国政府杠杆率从2019年末的59.6%持续上升至2024年末的88.4%。但德国政府从2019年末的58.6%升至2021年末的68.9%，此后逐步回落至2024年末的62.4%；而日、美政府杠杆率分别从2019年末的203.4%、99.5%升至2021的225.3%、121.4%，此后回落至2024年末的212.5%、114.1%。
中、德、日、美政府部门杠杆率（%）数据来源：BIS，中泰国际
如果把时间拉长来看，我国政府杠杆率呈现两个特点。
一是此前水平明显上升阶段，主要出现在国际局势出现异常变化的时候，如2008年的美国次贷危机（2008年末政府部门杠杆率比2007年末下降2.2个百分点，但2009年比2008年上升7.3个百分点）等，原因是为了应对危机，实现稳增长目标，就采取了强有力的逆周期政策。
发达国家的危机发生时，政府杠杆率也会出现明显增长，但GDP仍然负增长，或是因为它们的逆周期调控能力不如中国，也可能是因为依靠政府举债拉动经济增长的边际效益递减，2008年发达国家的政府杠杆率已明显高于中国、但经济增速中枢明显低于中国。
危机时期逆周期调控推升我国的政府杠杆率（%） 来源：WIND，BIS，中泰国际
我国政府的逆周期政策效果比西方国家好，核心原因是政府（包括地方政府）、银行和国企都会采取逆周期的举措来应对经济下行，民企和居民部门往往是顺周期的。而西方国家除了政府会采取逆周期政策，企业和居民部门则是顺周期应对。
当年次贷危机时期，美联储曾实行了三轮量化宽松政策，从2008年开始，直到2016年才初见成效，因为美国的商业银行都非国有银行，不敢放贷；企业也不敢借款，上市公司宁可回购自己的股票。但我国的银行绝大部分都是国有银行，敢于逆周期操作。
危机时期我国GDP依然保持较快增长（%） 数据来源：WIND，BIS，中泰国际
二是近年来我国政府杠杆率上升不一定与国际性经济金融危机直接相关，比如2017年末政府杠杆率相比2015年末上升13个百分点，而同一时间段美、日政府杠杆率总体平稳、德国下降；又如疫情以来，我国与美、日、德政府杠杆率走势也存在区别。这说明长期看逆周期调控的效率可能有所弱化，逆周期政策或难以有效解决经济的结构性问题，而长期积累的经济结构性问题反而进一步增加逆周期调控难度。
关于政府部门杠杆率的具体计算，这里还有两点需要特别说明：
一是统计口径问题。
BIS与我国国家金融与发展实验室（NIFD）对于我国的政府部门杠杆率数据存在差异，主要原因是BIS将部分与政府联系紧密的非金融企业债务（可能是地方政府隐性债务）计入政府部门杠杆，而NIFD仍计入非金融企业杠杆。从两者差异看，2024年末BIS口径下的非金融企业杠杆率比NIFD口径下低30.3个百分点，而BIS口径下的政府杠杆率比NIFD口径下高27.6个百分点，差异大体相当。
不同口径下的非金融企业和政府杠杆率（%） 数据来源：BIS，NIFD，中泰国际
NIFD还进一步区分了中央政府杠杆率和地方政府杠杆率，疫情以来中央、地方政府杠杆率均持续上升，分别从2019年末的16.7%、21.2%上升至2025年一季度末的26.4%、36.8%，说明地方政府的杠杆率水平上升更快，主要原因是近年来发行地方政府专项债券。可以看到，疫情以来政府部门杠杆率呈现明显上升趋势，但GDP累计增速则稳中略缓，说明仅靠政府部门加杠杆已难以有效带动GDP快速增长，也即通过举债支撑经济增长的效率下降。
中央政府和地方政府杠杆率与GDP累计增速（%）数据来源：NIFD，WIND，中泰国际
二是计价方式问题。
BIS对于政府部门杠杆率的计算有账面价值（Nominal Value）和市场价值（Market Value）两种方法，并指出：扣除贷款的债务应尽可能用市场价值计价，账面价值计价方法作为补充。BIS对于中国的政府部门杠杆率仅给出了账面价值计价的数据，德、日、美则同时给出账面价值和市场价值计价数据。
为了具有可比性，上面关于政府部门杠杆率的分析统一采用账面价值计价。如果从整体宏观杠杆率和居民、企业、政府三部门杠杆率的比较看，BIS公布的中国宏观杠杆率为居民、企业、政府（账面价值）杠杆率之和，而德、日、美为居民、企业、政府（市场价值）杠杆率之和。
如果将宏观杠杆率变化统一为居民、企业、政府（账面价值）杠杆率变化的总和，则德、日、美宏观杠杆率也均有所上升，只是上升幅度小于中国。
2019年与2024年宏观杠杆率比较（百分点）数据来源：BIS，中泰国际
那么账面价值和市场价值计价的政府债务差异有多大，差异的原因又是什么？根据BIS给出的以各国本币计价的政府债务，中国账面价值计价的政府债务2024年末比2019年末接近翻一倍，而德、日、美账面价值计价的政府债务分别上升29.6%、14.1%、55.3%。但德、日、美市场价值计价的政府债务上升幅度明显小于账面价值计价，分别为12%、3.5%、39.4%。
考虑到扣除贷款后的债务主要为债券，市场价值债务低于账面价值债务的主要原因就是债券收益率上升，可以看到德、日、美10年期国债收益率自2022年起均出现明显上升。
政府部门债务规模 数据来源：BIS，中泰国际
中、德、日、美10年期国债收益率（%） 数据来源：WIND，中泰国际
综上，我们从债务来源的角度分析了中、德、日、美疫后宏观杠杆率走势差异的原因：（1）中国非金融企业在2022年后又开启一轮加杠杆，且主要是国有企业加杠杆；（2）中国以账面价值计价的政府债务增幅明显高于德、日、美，但依靠政府举债支撑经济增长的效率相比此前已有所弱化；（3）由于利率上升，德、日、美以市场价值计价的政府债务低于以账面价值计价的政府债务。
杠杆率上升源于经济增长不够快？价格水平弱拉低名义GDP规模
美国财长贝森特说过一句话：如果美国的GDP增速快了，那么政府杠杆率水平就会降下来。这是因为杠杆率的分母就是名义GDP。近年来，尽管我国的实际GDP增速超过美国，但与美国GDP的绝对差却扩大了，原因在名义GDP规模的增长偏慢。名义GDP = 实际GDP *（1+GDP增速）*（1+平减指数）
宏观杠杆率的变化取决于债务规模变化（新增债务、市场价值计价下利率水平变化对存量债务的影响）与GDP规模规模（实际GDP增速、平减指数变化）的相对关系。从实际GDP增速看，2020-2024年我国各年度实际经济增速分别为2.3%、8.6%、3.1%、5.4%、5%，均快于同期德、日、美增速；但从平减指数看，2023、2024年我国GDP平减指数同比分别下降0.51%、0.71%，均弱于同期德、日、美价格水平。
从名义经济增速看，我国2022-2024年持续慢于美国，2022-2023年慢于德国，2023年慢于日本。
中、德、美、日GDP增速及平减（%） 数据来源：WIND，世界银行，中泰国际
拆分三次产业来看，我国一、二、三产业平减指数均同比走弱，第一产业平减自2023年二季度以来已连续9个季度同比负增，第二产业平减自2022年四季度以来连续11个季度同比负增，第三产业平减也在2024年后三个季度和今年二季度出现负增长。价格水平低迷不利于名义GDP规模增长，也不利于宏观杠杆率下降。
我国三次产业GDP平减指数变化（%） 数据来源：WIND，中泰国际
如何降低稳增长的成本？
降低地方政府杠杆率是早就部署的任务，近年来为化解地方隐债，中央已经采取了诸多有效的举措。通过以下比较研究，我们认为，政策资源的使用效率有待提高，短期优化资本配置、中期促进技术进步、长期支持人口增长。
从国际对比看，我国存在“未富先债”的情况。总体来说，宏观杠杆率与人均GDP水平正相关，全球看，人均GDP每增加1万美元，宏观杠杆率上升约18个百分点，我国明显位于趋势线以上。
日本的宏观杠杆率相对于人均GDP的水平也较高，BIS数据中日本杠杆率数据的起始时间点为1997年末，当时日本人均GDP为3.56万美元、宏观杠杆率为296.3%，但日本1971年的相对债务负担小于我国2024年末水平（人均GDP为1.33万美元，宏观杠杆率为286.5%）。
我国存在“未富先债”的情况【注：人均GDP为2024年数据（现价美元），宏观杠杆率为2024年末数据】 数据来源：世界银行，BIS，中泰国际
根据生产函数：
GDP增长 = 劳动增长贡献 + 资本增长贡献 + 全要素增长率贡献
如果提高债务资源的使用效率，也即债务增长能够有效增加资本、劳动或TFP贡献，也可能对降低宏观杠杆率有帮助。以下，我们尝试从劳动、资本、TFP视角探讨提高债务资源使用效率的方向。
使用Penn World Table 10.01（数据更新至2019年），考虑到我国按生产法计算GDP，通过经PPP调整的生产法GDP除以当年总人口数，计算出人均GDP，找到与中国处于相同发展水平时期的德国、日本、美国的对应年份。由于数据起始时点1950年美国经PPP调整的生产法人均GDP高于中国2019年水平，后续仅对中、德、日三国进行比较。将德、日的数据分别按照T-51年、T-47年进行调整，使中、德、日处于相同经济发展水平（比如，中国的2019年对应德国的1968年、日本的1971年）。
中、德、美、日经济发展水平比较（以2017年美元计价）数据来源：Penn World Table，中泰国际
在当前出口环境变差、宏观杠杆率已经全球领先的背景下，还是要通过提高劳动生产率来拉动经济增长。不妨简化劳动生产率的等式来加以说明：
劳动生产率增长=劳动力素质+全要素生产率+资本密度贡献
这些年来，我国从劳动生产率提升的贡献度看，主要来自于资本投入，如资本密度（资本/劳动数量）。全要素生产率的贡献比较稳定（改革红利减少），劳动力素质提高也放缓（表现为大学生就业难问题）。
2025年政府工作报告提出要“加大力度投资于人”，说明我国人力资本仍可进一步提升。这里的人力资本，指的不是劳动力数量，而是单位劳动人口的受教育程度和技能水平。我国人口规模明显高于德、日，近年来劳动力质量明显提高，但根据受教育年限和教育回报计算出的人力资本指数低于处于相同经济发展阶段的德、日。考虑到中国总人口和劳动年龄人口数量已开始下降，提高劳动力质量就更加重要。
按经济发展水平调整后中、德、日的人力资本指数（注：中国所处年份为T，德国为T-51，日本为T-47；人力资源指数根据受教育年限和教育回报编制。） 数据来源：Penn World Table，中泰国际
此外，我国科技发展和技术进步空间广阔。从TFP指数看，2019年我国为0.4，明显低于处于相同经济发展阶段的德国（0.6）、日本（0.65），也明显低于美国（1）。由此，将资源投入“教育、科技、人才一体化发展”是非常必要的。
按经济发展水平调整后中、德、日的TFP（同期美国=1）（注：中国所处年份为T，德国为T-51，日本为T-47；全要素生产率经购买力平价调整。） 数据来源：Penn World Table，中泰国际
如上世纪70年代日本出现第一次房地产泡沫破灭，为了应对危机，大量搞低效的基建投资，被称为基建狂魔。如日本前首相田中角荣提出的《日本列岛改造论》，认为，只有通过大规模的交通网建设，才能够消灭农村和城市的差距。要同时消灭城市过密和农村过疏的弊病。由此造成巨额浪费，被一位旅日的美国学者（著书《犬与鬼》）讥讽为“画鬼最易”。
可以说，如今日本的宏观杠杆率水平高与其过去中央政府的盲目投资有关。但日本的居民部门收入差距较小、企业部门的杠杆率水平相对中国要低。故当前我们所面临的结构性问题，仍需要努力去改善。
我国目前同样面临资本存量高、投资回报递减的问题。2019年末我国以2017年固定价格计算的资本存量是GDP的4.84倍，明显高于处于相同经济发展的德国（3.72）、日本（2.98），由于资本投入的边际效益递减，我国实际IRR从超过20%的高点回落至2019年的7.7%，与处于相同经济发展阶段的德国水平相当（7.3%），低于资本存量更低的日本（11.2%）。
因此，再通过实物投资等资本性开支拉动经济增长的效率下降，反而可能推高宏观杠杆率。由此，建议短期内通过优化资源配置减少重复和过量投资，中期通过技术进步促进产业发展，长期综合施策落实好人口发展战略。
按经济发展水平调整后中、德、日的资本存量/GDP（注：中国所处年份为T，德国为T-51，日本为T-47；资本存量和GDP均以2017年固定价格计算） 数据来源：Penn World Table，中泰国际
中国在进入2000年以后，资本投入对GDP增长率的贡献显著上升，到2012年达到峰值，之后则逐步回落；而在资本投入对GDP增长的贡献方面，中国显著超越美国，但是就ICT（指信息、通讯、软件投资等）在其中的占比而言，中国目前还仅为10%左右，而美国已过半。说明我国资本投入的构成中，信息科技等方面的含量比较低。
按经济发展水平调整后中、德、日的实际IRR（注：中国所处年份为T，德国为T-51，日本为T-47。） 数据来源：Penn World Table，中泰国际
今年1-7月，我国固定资产投资同比增长只有1.6%，主要受房地产开发投资增速负增长的拖累。但从另一个侧面说明可投资的领域在不断减少，想靠投资规模增大来实现稳增长的难度也越来越大，如7月份银行贷款也出现罕见的同比负增长。
我国高层从2020年起就力推新发展格局，并提出高质量发展的要求，前者的重点是畅通内外循环，后者则强调提高投入产出比（提高投资效益），最近又在创导反内卷。要畅通循环，唯一的选择就是扩大消费。随着AI时代的到来，相信今后我国的劳动生产率水平能进一步提高。但这仍需要处理好短期稳增长（KPI考核）和长期发展战略之间的关系。
（本文转载自微信公众号“lixunlei0722”，中泰证券研究所贺钟慧博士对本文有重要贡献。）