“胖改先锋”永辉超市，黎明之前弹尽粮绝？

（文/朱道义 编辑/张广凯）

“胖改先锋”永辉，或许正囿于跟负债赛跑的尴尬境地中。

8月20日晚间，永辉超市股份有限公司（股票代码：601933.SH）披露了2025年中期业绩报告。财报显示，公司上半年实现营收为299.48亿元，同比下降20.73%；归母净利润亏损2.41亿元，上年同期净利润为2.75亿元，同比由盈转亏。

第二天的业绩说明会上，当投资者就ST风险提出问询时，公司董秘予以明确答复：公司具备持续经营能力，不存在被实施ST的风险。

眼下这份令人唏嘘的成绩单，是永辉超市自去年启动“胖改”进入深水区的真实写照——转型的阵痛远超市场预期。即便真如公司所说，其“胖改”门店已经取得盈利，但在其利润充分释放之前，永辉的财务状况已经接近“弹尽粮绝”。

在尚未见到改革曙光的情况下，这场以“品质零售”为名的自我革命，难言是传统商超式微下的破局自救之道，还是又一场代价高昂的烧钱试错。

四年半已亏损近百亿

曾几何时，永辉也是商超领域的头部玩家。

公开资料显示，永辉超市成立于2001年，从福建起家迅速扩张至全国。凭借“生鲜+平价”的组合拳，其曾一度掀翻国内传统商超的格局。2015年，京东重金入股，并在此后继续增持。2017年，永辉的净利润达到18.17亿元，领先诸多同行。2020年，永辉的门店规模达到1017家，正式进入“千店时代”，总市值超千亿，被誉为“中国版Costco”。

但随即，永辉的高光时刻就戛然而止。自2021年开始，其发展一落千丈，当年的净利润巨亏39.44亿元，跌幅高达319.78%。此后三年，永辉不仅营收从近千亿元一路下滑至675.7亿元，利润更是连续亏损：分别为-27.6亿元、-13.3亿元、-14.6亿元。据统计，从2021年至2024年，其累计亏损额超过了95亿元。

面对业绩亏损、接连闭店、现金流大幅下降的困局，永辉不得不选择自救。继嘉百乐、步步高之后，永辉也于2024年5月正式加入到“胖改”队伍中，学习胖东来模式进行自我调改。

彼时，谈及与胖东来的合作，永辉超市前CEO李松峰曾表示，“胖东来坚持自己的品质，坚持服务好员工、服务好顾客，形成了信任的正向循环，他们走出来一条很好的路，这条路应该给零售行业后续发展以很好地借鉴。”

值得注意的是，去年9月，名创优品作价63亿元收购了永辉29.4%股权，以第一大股东的身份高调入局，而这时京东系的资本及人马都已陆续撤退。不久后，名创优品的创始人叶国富出任永辉“改革领导小组”组长，且代行CEO职责。

这意味着，永辉正式进入了“叶国富时代”，而没有改变的，则是对于胖东来模式的效仿。叶国富多次强调，“胖东来模式”是中国超市唯一的出路，永辉超市要坚持学胖东来调改。

根据半年报，截至6月30日，永辉已完成调改开业的门店数量为124家。但事实证明，别人的成功经验，未必就适合己身。“胖改”一年，永辉的营收、利润仍是双降，转型引发的阵痛持续显现。

对于收入下滑，永辉解释称，主要系公司 2024年下半年开启整体战略与经营的深度转型工作，关闭长期经营亏损门店以及门店调改期歇业等因素所致。“虽然调改门店收入较同期有大幅度增加，但无法弥补因关店产生的收入下降。”

对于净利润亏损，其认为主要出于“整体销售规模减少”“供应链改革致短期毛利下降”“227家亏损门店的闭店成本”“Advantage Solutions股票公允价值变动”等四点原因。

但中国食品产业分析师朱丹蓬指出，叶国富现在希望通过压缩门店总量和加快改造两种方法，短时间内扭转永辉超市的颓势。“但目前来看，这种大型的一体化商超模式，已经不能匹配主流新生代消费群体的核心需求跟诉求。”

一场破釜沉舟的自救

当“胖改”进入深水区，永辉的财务压力与日俱增。

此前，永辉超市副总裁王守诚曾公开透露，永辉单店的调改投入介于500万至800万元之间，部分规模较小的店面费用为300万元。

截至8月21日，永辉全国调改完成并开业的门店达162家，占552家开业门店总量的29.3%。到9月底，永辉的目标是完成200家门店调改。

“胖改”的最终目标仍任重而道远，但永辉的资金弹药或已告急。同花顺iFinD显示，一季度末永辉账上就仅剩48亿元现金，而总负债高达349亿元，资产负债率逼近89%，已接近“财务红线”。

且值得注意的是，截至6月底，永辉超市21.85%股份处于质押状态，颇为接近30%的质押警戒线。财报显示，永辉超市第一大股东、法人为叶国富的广东骏才国际商贸有限公司已质押18.68亿股公司股份，占其全部持股的70%，占总股本的20.58%。

接下来的钱从哪里来？答案是向市场要钱。近期，赶上定增“窗口期”，永辉紧急甩出新一轮的募资预案，拟向不超过35名特定投资者定增募资不超过39.92亿元。其中32.13亿元用于门店升级改造，3.09亿元用于物流仓储升级改造，4.7亿元用于补充流动资金或偿还银行贷款。

业绩沟通会上，永辉首席财务官（CFO）吴凯之表示，调改店的销售相比之前取得非常明显的增长，已经进入稳定经营期的调改店整体也已进入稳定盈利状态。

但遗憾的是，除了调改店的预期门店数量之外，永辉超市对其他详情三缄其口，具体的调改成果也并未在本次中报里呈现出来。

除了对门店进行“胖改”，永辉还在大刀阔斧地重整供应链，并积极拓展线上渠道。不过目前来看，线上模式尚未转型成功，不仅没能成为新的增长极，反而沦为业绩拖累。财报显示，上半年永辉线上业务营收54.9亿元（占比18.33%），较去年同比减亏3475万元，仍未摆脱亏损局面。

为有效解决采购体系的管理难题，永辉超市于7月向供应商发布了一封公开信。信中明确提出，将着力构建一套更为透明、高效的供应链体系，专门设立供应商财务结算专线，并严格执行“不拖、不卡、不刁难”的政策。其目的在于进一步改善同供应商之间的合作关系，从而提高供应链的整体运行效率。

但供应链改革也带来阵痛，叶国富推行裸采模式（取消中间费）精简50%供应商，虽优化了商品结构，却使“收租”性质的服务业收入大降40%至14.4亿元，毛利承压。所谓“收租”，即向品牌方、供应商收取进场费、条码费、营销费等，让商品进场。过去，永辉每年从“收租”模式上赚到的营收就接近40亿元，且其毛利率高到90%以上。

客观来说，重整供应链虽然短期内将加剧永辉的盈利困境，但长期来看，是永辉能够优化商品结构、自主定价、研发自营产品的关键。只不过，需要永辉继续努力支撑下去。

眼下最关键的，或许还是将调改店的成果透明化，以此给予市场信心。毕竟市场上已经有对于其初期业绩可持续性的质疑，据21世纪经济报道，一位长期关注永辉超市的投资者表示，自从永辉超市调改以后，他隔一段时间会对其所在城市的调改店进行走访。“在调改初期，宣传做得足够好，很多消费者会去尝尝鲜，但是在三个月以后，人流就会稳定下来。至于会不会比调改之前好，这就是永辉需要向投资者说明的问题。”

从根源上分析“胖永辉”与胖东来的差别，于东来敢向基层员工让利分润，进而刺激员工积极主动地投身公司发展。这对于上市公司来说不具备复制基础，毕竟叶国富打造的是资本局。

有市场分析指出，当下永辉超市拖了名创优品的后腿。实际上，按照永辉超市最新的收盘价计算，名创优品的这笔持股已经超过130亿元，账面浮盈超68亿元。

资本市场上，截至8月26日收盘，永辉超市每股报5.35元，总市值约485.51亿元。