中慧生物暴涨背后：3%接种率的中国，需要319元/针的流感疫苗？

【文/王力 编辑/周远方】

8月11日，江苏中慧元通生物科技股份有限公司（02627.HK，以下简称“中慧生物”）成功登陆港交所主板，发行价12.90港元，开盘即飙升164%，最终收报33.28港元，首日涨幅158%，刷新2025年港股新股纪录。

8月12日，中慧生物延续上市首日暴涨态势，早盘再度冲高，截至晚间收盘，中慧生物两日累计涨幅突破238%，市值逼近172亿港元。其公开发售获超4000倍超额认购，冻结资金达2100亿港元，成为年内18A条款下最火爆的IPO项目。

资本市场对中慧生物的追捧源于其核心技术壁垒——国内独家四价流感病毒亚单位疫苗"慧尔康欣®"。该产品于2023年5月获批，采用全球占比35%的亚单位技术路线，相较传统裂解疫苗具有纯度高、副反应低的显著优势。8月12日公司公告显示，该疫苗作为唯一入选的疫苗产品，已通过国家商保创新药品目录初审。弗若斯特沙利文数据显示，这一技术路线在中国尚属蓝海市场，为公司带来巨大发展空间。

然而，尽管中慧生物短期享受资本溢价，但中国流感疫苗接种率长期停滞在3.8%，仅为美国同期水平的1/10，市场天花板明显。2024年行业数据显示，2024年华兰生物流感疫苗收入骤降55.34%，智飞生物代理业务毛利率滑至24.98%，折射出产能过剩引发的价格战困局。

目前，国内已有26种上市流感疫苗和19种在研产品同台竞技，过度拥挤的赛道导致多数企业持续承压。中慧生物招股书披露，2024年净亏损达2.59亿元。

接种率不到4%的中国，真的需要40多种流感疫苗？资本盛宴是虚是实，时间终究会给出答案。

上市首日股价飙升，资本热捧创新疫苗企业

8月11日，中慧生物上市首日开盘即冲破30港元大关，盘中最高触及34.80港元，最终收于33.28港元，单日市值增长逾70亿港元。这一表现远超市场预期，较暗盘交易峰值再涨5.8%，打破年内生物科技新股首日平均涨幅不足30%的纪录。

资本狂热源于其技术平台的突破性价值。核心产品慧尔康欣®采用亚单位疫苗技术路径，通过基因重组技术精准表达流感病毒血凝素（HA）和神经氨酸酶（NA）抗原，完全去除病毒核酸及其他杂质。III期临床试验数据显示，其免疫原性指标（GMT比值1.52）显著优于传统裂解疫苗，不良反应率降至9.7%（对照组为18.3%）。该产品2023年9月上市后迅速成为收入支柱，2024年贡献2.6亿元营收，占公司总收入的99%以上。

上市前，中慧生物在IPO前实现了资本布局的三级跳。2019年4月，公司完成了A轮融资，获得1.3亿元投资，投资方包括高特佳医疗等机构。此后2020年8月，公司完成了A+轮融资，融资金额达到1.75亿元，国海创新资本和毅达资本等机构参与了此次投资。在2021年8月，公司完成了B轮融资，融资金额高达6.9亿元，这也是公司IPO前的最后一轮融资，投后估值达到了41.89亿元。

在港交所主板挂牌上市后，中慧生物股权架构呈现以控股股东集团为核心、多元化机构投资者参与的特征。其中，控股股东集团由安有才、江苏粜宇（安有才及其配偶分别持股70%及30%）及何一鸣通过一致行动协议构成，合计持股约41.68%。此外，江苏粜宇作为员工持股平台的普通合伙人，还额外享有约9.72%的权益归属。

机构投资者中，盈科创新旗下基金合计持股4.37%，国海创新旗下基金合计持股4.42%，HLC持股3.34%，疌泉高特佳持股7.55%，上海忆久诚持股6.8%，杭州三花弘道持股1.83%，钰俊尚行持股0.6%。此外，文周投资旗下基金合计持股5.51%。

资本盛宴背后，疫苗产业面临困局

中慧生物登陆港交所首日暴涨158%的资本盛宴，与我国流感疫苗市场长期存在的结构性困局形成反差。这一矛盾现象映射出中国疫苗产业在技术创新与市场适配之间的深层矛盾。

根据最新数据，我国全人群流感疫苗接种率常年维持在3%左右，与美国成人50%、老年人70%以上的接种率形成巨大落差。这种差距是多重国情因素交织的结果：流感疫苗在我国属于全自费二类苗（费用60-400元），而免费接种地区的接种率可达38.3%（如学龄儿童62.8%），医保报销地区为7.4%，远高于自费地区的1.8%。相比之下，美国等国家通过医保全覆盖或纳入免疫规划消除支付壁垒。

低接种率与市场过度饱和、同质化竞争共生。

2024年，全国流感疫苗批签发8000万剂，实际接种仅5000万剂，而目前中国目前有26种上市流感疫苗，以及19种处于临床开发阶段的在研产品。

因疫苗有保质期，生产端需提前半年排产，需求受每年流行强度、毒株变异等有所波动，调配端因缺乏全国统筹，县级分散采购易导致区域余缺不均，这种环境下，企业被迫承受高退货率风险，据昆山杜克大学疫苗交付研究创新实验室发布的《多维度推动接种政策,促进中国流感疫苗应用》显示，近年来疫苗报废率高达约40%。

企业端疫苗价格战愈演愈烈，龙头企业首当其冲。华兰疫苗遭遇"断崖式下跌"，其核心产品四价流感疫苗不仅批签发量下滑23.86%，价格更大幅下调30%，单支售价从128元降至88元。由于流感疫苗贡献了公司高达95.14%的营收，量价齐跌导致其收入同比骤降55.34%。雪上加霜的是，公司应收账款与利润比飙升至699.44%，被迫计提1.6亿元坏账准备，财务状况显著恶化。与此同时，国药集团大幅下调四价流感疫苗中标价至88元/支（降幅31.25%），压力之下，华兰疫苗和科兴生物在24小时内被迫跟进，科兴生物甚至将其西林瓶剂型价格降至78元/瓶。价格战烈度并未止步于流感疫苗，更蔓延至狂犬病疫苗领域，华兰的狂犬疫苗也主动降价40%以求自保。

行业价格下行压力使得中慧生物的核心产品——定价高达319元/针的四价流感病毒亚单位疫苗（慧尔康欣®）——面临的结构性矛盾尤为尖锐。这家仅靠单款四价流感亚单位疫苗"慧尔康欣"支撑全部营收的创新药企，在资本市场备受追捧的同时，却深陷商业化单一与持续亏损的泥潭——2023年亏损4.25亿元，2024年亏损收窄至2.59亿元，但2025年一季度营收骤降至41.3万元，亏损却高达8731.7万元。高研发投入也成为悬在企业头上的双刃剑。2023至2025年一季度，中慧生物研发开支分别为2.83亿元、2.06亿元和0.47亿元，占期间总支出的41.5%。

截图来自招股书

当前来看，该产品虽已完成全国30个省份准入并被超1100家疾控中心采购，但其价格远超2024年行业93元的均价，更达到四价裂解疫苗均价（112元）的2.8倍。这种高价策略虽彰显技术溢价，却在价格敏感的自费市场遭遇推广瓶颈。2025年一季度流感疫苗批签发数据显示，传统三价裂解疫苗占比高达96.6%，四价裂解疫苗仅占3.4%。更严峻的是，行业平均投标价三年间累计下跌约26%，其中裂解疫苗价格跌幅达30%，持续挤压企业的利润空间。

在此背景下，中慧生物的"出海战略"与其说是主动扩张，不如说是对国内市场的避险选择。其核心产品"慧尔康欣"319元的高定价（传统裂解苗仅60-88元）在国内自费体系下难以放量，但依托技术创新（高纯度亚单位抗原、低不良反应率）契合发达国家对高端疫苗的需求。

面对主航道承压，中慧生物将破局希望寄托于研发管线与国际化布局。公司已启动澳门、菲律宾注册，并计划进军加拿大、新加坡等市场，利用南美与中国流感季错峰释放产能。

然而，国际化进程面临多重挑战：一方面需突破国际巨头的专利壁垒和本地化生产的技术转移瓶颈；另一方面，中国疫苗企业出海模式正经历“价值链跃迁”——从初级成品出口向技术授权、海外建厂、联合研发等全产业链合作深化，对企业的国际临床数据积累和质量管理体系提出更高要求。

当前疫苗产业的调整期实质是从“仿制跟随”向“源头创新”转型的必经阶段，企业需在技术迭代加速、集采压力增大、同质化竞争加剧的三重挑战中重构竞争壁垒。短期内，行业仍需消化产能过剩与价格战带来的业绩波动，中慧生物能否撑起百亿市值还需看其商业化进展。